感谢姚振华，激活了两年的价值投资！

近日万科A公告称，宝能方面的钜盛华作为委托人的9个资管计划将在清算过程中以大宗交易或协议转让方式对所持万科股份进行处置，一共涉及11.42亿股，占公司总股本比例为10.34%。除上述九个资管计划外，宝能还通过旗下钜盛华、前海人寿直接持有万科A股份。目前，'宝能系'在万科的持股比例高达25.4%，为仅次于深圳地铁的第二大股东。

据统计，钜盛华的9个资管计划共计投入209.17亿元，平均持股成本为19.05元，至今盈利幅度为90.24%，盈利规模达到196.31亿元。以这一成本价进行保守估算，钜盛华通过三个主要持股方式——钜盛华、前海人寿、资管计划共计持有28.04亿股，合计拥有万科市值943.23亿元，对应482.01亿元投资浮盈。

持续三年的宝万之争即将落下帷幕，虽然“油条哥”姚振华尚未将500亿浮盈纳入囊中，但相比较王石和许家印，他是毫无疑问的强者。这一场商战，也会在盖棺定论之后成为教科书中的经典战役。

有人说姚振华用超高的杠杆举牌万科有违公平，有人谴责姚振华是野蛮人破坏了公司的正常经营，但我却要说，姚振华们的存在恰恰是资本市场价格发现的一部分，而姚振华也是一个伟大的价值投资者。

相比较谴责野蛮人，倒不如想想为何会出现野蛮人，如何通过制度让野蛮人变得斯文，让资本成为帮助企业成长的工具，而非破坏企业正常经营的武器。要说清楚这些，我们就不得不先聊聊什么是价值投资，以及市场又是如何进行价格发现的。

看山是山：机械化的估值模式！

价值投资看起来似乎很简单——无非是低估买入，高估卖出。然而，如何确定一个公司的价值从而判断其是否低估，却是一件难度极大的事情。

有人会说这并不难，根据市盈率的公式PE=P/EPS就可以推出P=PE*EPS，由于EPS（每股净利润）每个季度都会在公司的财务报表中体现，只需要给公司确定一个大致合理的PE（市盈率），就可以估算出公司的合理价值了。

但是，这本质上并没有解决问题，因为确定合理的市盈率仍旧是一件极其困难的事情，且不说周期股的盈利水平常常会发生剧烈的波动，即使是稳定经营的公司，其“合理”的估值水平也天差地别——6倍市盈率的民生银行仍有人觉得贵，76倍市盈率的恒瑞医药却有人欣然接受。

有人说，这是因为不同的公司成长性不同，简单的看当下的市盈率是错误的，应当动态的看待问题，于是给成长股提出了一个新的估值方式，即PEG=PE/G，其中G是预计未来三年的复合增长率。

一般来说，1倍的PEG是成长股相对合理的估值，为何这么说呢？咱们来举个栗子——当一个50倍PE的公司，恰好未来3年能保持50%的增长，那么3年后如果这个公司仍保持现在的市值，市盈率就会下降到15倍左右，而这差不多就是一个稳定经营的白马股的“合理”估值。

有人的对未来的预测做的更加仔细，从而提出了现金流贴现模型——将一家公司未来预期的分红计算成现值后加总，当作是企业的合理价值。相比较PEG估值模型只能应用于成长股，现金流贴现模型可以用于任何类型的公司，同时，在理论上也更加接近公司的真实价值。

但无论是PEG估值模式还是现金流贴现，它们在解决“不同状态的公司的合理市盈率不同”这个问题的同时，也引入了新的问题，即计算时涉及到大量的预测，而一旦涉及到预测，就是一件非常主观的事情了。

看山不是山：选美理论！

一旦涉及到预测，就没有人可以做到完全的客观，而引入主观的成份，便往往公说公有理婆说婆有理。这时候，基于博弈论的价值投机便跃然纸上——不再关心公司真实的价值究竟如何，只关心人们认为该公司的价值几个，这就是凯恩斯选美理论。

我们可以假设公司目前的价格已经体现了过去发生的所有事件和呈现的所有信息，因此，我们只需要寻找那些基本面发生着巨大变化的公司，去论证他们基本面的边际改善是否可靠、持久，进而判断是否值得买入，而不是拘泥于PE、PEG这些估值方法的窠臼之中。

在大多数人都采用机械化的估值模式时，基于选美理论的价值投机可以很轻松的实现降维打击，但事实上，恪守价值的投资者才是少数，投机才是市场的主流，这就使得关于一家公司合理价值的博弈，变得极其复杂。

最显而易见的一点便是，大家都对未来存有预期，这些或现实或不现实的预期都体现在价格里，那么你寻找到的边际改善，是否已经体现在价格里，就是一件难以捉摸的事情了。

不仅如此，由于反身性理论的存在，股票价格的持续上涨或下跌，恰恰又会使得投资者认为公司基本面的边际改善或恶化可能超过自身的预期，并且也并未体现在价格之中，这就使得趋势的延续往往超过人们的预期，当趋势接近结束时，估值往往出现了很明显的低估或者高估，但人们却仍旧不为所动。

看山还是山：寻找价格发现的长效机制！

咱们的大A股，因为制度建设的相对缓慢，加上投资者教育相对落后，投机的氛围远超欧美的发达市场，这就使得在大多数时间里选美理论占据主导，也就使得一些股票长期出于低估或者高估的状态，且大多数投资人对此习以为常。

很多人会觉得这并没有什么问题，因为大多人进入市场就是为了投机获利的。但失去了价格发现的市场，也就在为企业提供融资渠道，服务实体经济上产生了巨大的缺失。

因此，一方面市场需要有一些懂得分析公司真实价值且愿意为此买单的长期价值投资者来实现价格发现，另一方面，当市场缺乏价格发现的长效机制时，利益便会驱动野蛮人敲门。

2014年大量优质蓝筹股处于极其低估的水平，万科就是其中之一。即使在15年大牛市结束之时，已经上涨2倍的万科仍然严重低估，为何这样说呢？

我们可以看到，15年下半年的股灾中，万科因为宝能的悄悄买入几乎没有下跌，随后宝能开始举牌，股价大涨，而在宝能不再继续买入、股权之争尘埃落定之后，市场自发地开始价格发现，万科最大涨幅超过一倍。

时至今日，即使相比较14年的最低点已有8倍涨幅的万科，市盈率也不到13倍，当年低估的程度可见一斑。而如此严重的低估，是宝能系能够获利颇丰的原因。

相比较温州帮和山东帮这种单纯依靠资金力量操纵股价的行为，宝能系高到不知道哪里去了。因此，与其谴责宝能系的野蛮敲门，不如思考为何大量机构投资者对如此低估的公司视而不见，公司本身和大股东为何毫无作为。

实际上，机构投资者也有其苦衷，基民的短视导致基金考核不得不更注重眼前利益，这就使得基金经理不得不追逐市场的宠儿，而非那些需要长时间才能实现价格发现的低估股票。

要解决这一点，就必须发展更多能够长期投资的机构，例如社保基金、养老基金和以寿险为主的保险机构。同时，国家也可以采取平准基金的方式帮助市场纠偏，并藉此完成投资者教育，逐步改变市场生态。

另一方面，则是公司本身和大股东，特别是国有企业，对资本市场的长期忽视。相比之下，美国之所以能走出长牛慢牛，很大程度上是依赖于大量优质公司在低估时回购股票推动股价的。

我们可以发现，那些长期低估的银行、基建、房地产公司，基本上都是国有控股，有的甚至超过90%的股权在国家手中，这就导致大股东和公司本身没有动力进行价格发现，而外力（野蛮人）也无法对其施加影响。