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作者：联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖 执业编号：S0300517030002 联讯证券研究院宏观组 钟林楠 如果说企业是一株株需要资金浇灌养育的花苗，那么现在他们所面临的情况一定是旱涝两个极端。 对比最近5年1季度企业的债券融资情况，总量上，今年看起来很不错。债券发行规模1.5万亿，只比2016年的2.4万亿差，是五年来的次高。 但结构上很偏科。资质差的企业，融资量只有1645亿，占总规模的比例只有11%，是五年来的最低值。 金融机构对低等级债券的认可度也处于五年来的低谷。以5年期的中期票据为例，表示金融机构投资低等级债券积极性的认购倍数均值，已经从2014年的1.30降到了1.05，和高等级债券认购倍数的差首次变成了负数。 在最近五年时间里，资质差的企业融资从来没有这么难过，如今在实体领域和金融领域中不断扩展的马太效应，已经延伸到了企业融资端。 是这些企业自身经营恶化了，信用风险更大了吗？如果是，那要怎么解释2014-2016年他们的融资压力反而要更小？ 2014-2016年宏观经济要比现在差，名义GDP增速在7%-8%左右，2017年至今，大家是众口一词的经济韧性，名义GDP增速是两位数。要比经营状况，现在大部分企业应该要比前几年好。 如果不是企业的问题，那就是为企业输送资金的金融机构受到了限制，投资者的口味发生了变化。 融资渠道上，除定增、IPO等权益融资外，企业的融资手段主要就三种，一是债券，二是非标，三是信贷。 债券对应的金融机构最广，基本上银行、理财、基金、券商资管、信托等机构都会拿一些。但银行内部风控严格，拿信用债要和贷款消耗相同的资本金，但又不具有贷款能创造存款的优势，所以拿的比较少。 现在主要是理财、基金、券商资管和信托等投资者去投资，我们将这些机构集中称为广义基金。 这些广义基金的资金来源于发行的资管产品，虽然各有不同，但大部分有两个共性。 1、刚兑，保本保收益。 2、希望做大规模。一来管理的规模越大，赚取的利润越多，二来大部分广义基金都用资金池来运作——所有产品募集来的资金混在一起共同投资。 某个产品要到期兑付了，但买的债券还没到期，没关系，拿其他产品的钱去替代；踩雷了，投的某个债券不能偿还本金和利息了，投出去的钱回不来了，也没关系，拿其他产品的钱去替代。 只要资金池有钱，规模能维持做大，一切都不是问题。 如果金融机构的资管产品都是没有风险的，你会选择谁？肯定是收益更高的那一家。 所以，很简单的逻辑，广义基金要抢客户（居民、企业还有金融机构），做大规模，维持资金池，就要想办法把收益做高。 怎么做高收益？拿去投股票？不行，股票风险太高了，只是赚低买高卖的资本利得，很不稳定，看错方向，容易亏太多，必须要去投有固定收益的产品，有个保护垫，也就是债券和非标。 非标我们后面再说，这里先说债券。 要靠投债券来获得高收益，无非是三个策略：1、拿信用风险更高的债券；2、拿期限更长的债券；3、借钱，拿更多资金去买债券。 这三个策略在2014-2016年三年时间里，被演绎的出神入化。随着广义基金管理规模从几十万亿扩张到上百万亿，低等级长期限的债券被各个机构疯抢，尽管有信用风险，但有资金池，还是止不住钱多、刚兑要做规模的诉求。 这是过去的事。 但现在不一样了，有高收益不一定能做大规模了。 现在一行三会要金融去杠杆，要查金融空转，要查同业套利，打击金融机构不去支持实体，而去买无风险的资管产品的行为。 一个产品到期了，金融机构基本上拿着本金和收益就走了，要去找其他资金代替很难，没有哪个机构会在风口上犯案。资金池的钱开始变得很紧张，因为池子里的钱出去的总是比进来的多。一个产品到期了，持有的债券踩雷了，不再是无所谓没关系的状态了，因为要兑付，可能就要卖掉持有的债券来应对。 这种情况下，刚兑用资金池运作的广义基金很难有资金有动力继续去拿这些低等级长期限，没有流动性但风险又大的债券品种了。 那是不是非刚兑，不是资金池运作的产品，比如公募债基，还会去持有这些债呢？ 也不会。且不说这些低等级债能否通过它们内部的信评，就一个很简单的道理:如果一个金融资产，缺乏需求，价格缺乏上涨的空间，基本上没人愿意去投资。 资质低的企业发债融资难，不受待见也就在情理之中了。 债券融资的日子已经很难过了，但非标的日子更难过。 除了上面说债券时，提到了广义基金规模很难做起来，买非标资产的资金少了之外，还有就是从2018年年初开始，监管层对非标围追堵截，提出的一系列政策文件——银信55号文，中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规等。 在这些文件的监管压力下，社融口径里的信托贷款和委托贷款增速在2018年都出现了加速下跌的情况。委贷增速从两位数下降到1.43%，信托贷款增速从36%下降到了29%。 对资质好的企业来说，非标受到打击，影响相对可控。 比较一下融资成本就知道了。3年期AAA评级的企业发一个中票，利率在5.8左右，拿银行贷款，假如在基准利率上上浮个10%，是5.2%左右，而去借信托贷款，利率至少要7%以上。如果能拿到贷款或债券，显然它们肯定不会过多选择非标。 那么，他们贷款或发债的难度大吗？ 发债看文章开篇的数据就明白了，无论那一年，评级高的企业发债规模总是很可观；贷款更不用说，银行一贯是偏爱大企业、大国企和央企，而这些基本都是资质比较好的企业。 相反，那些资质差的企业，且不说能否发债，就成本来说，就比非标差不了多少，从银行要获得贷款，难度也很大，对非标的依赖度要比好企业深的多。现在非标受到很大的限制，这些企业自然会受到最大的影响。 银行信贷现在的问题在于信贷额度紧张。 非标被严格限制后，大量企业的融资需求要更加依靠银行贷款来满足，但央行和银监会除了下调拨备要求、鼓励补充资本金外，并没有公开表明要调高银行信贷额度。原本银行承接的融资压力就大，额度不够用，现在又多了非标这一块，企业要想从银行手中抢得贷款的难度可想而知。 债券融资、非标、贷款都这么难，那该怎么办？ 古人说，兵无常势，水无常形。企业面对这样的情况，要适应形势的变化，自身的经营状况可能短期内无法改善，评级得不到提高，那么不妨选择：1、降低负债期限，选择发行短期限的债券，降低机构的持有时间，提高流动性；2、利用自身存量有现金流的资产，发行ABS。 资质好的企业也可采取这样的策略。我们相信从长期来看，现在的利率是相对高点，往后会一波三折的下行，短期限可以最大程度的节省融资成本。 长期来说，随着资管新规要打破刚兑、清除资金池等条例的落地，弱势企业融资会越来越难，金融机构对票息的依赖度会下滑，对流动性的诉求会不断上升，融资市场将变得更为极端，强者通吃的时代要来临。 任何企业都需要改善自己的经营，让自己在融资市场上变成主导的一方，让自己成为改变水流方向的磐石。 |
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