去年11月，一行三会的《规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布以来，统一监管的步伐在持续迈进，各家监管机构纷纷推出后续的监管细则，基本上都是围绕着《征求意见稿》的几个主题：提门槛、控分级、降杠杆、破刚兑、规范资金池、消除通道。 当我们去试图体会、理解这些监管政策背后的意图时，我们发现，其实这些政策，又是同宏观经济整体杠杆过高的背景密切相关的。2008年金融危机以后，中国非金融部门总杠杆率上升过快，“影子银行”体系在此间充当了一个重要角色。“影子银行”快速崛起，监管套利和空转套利盛行，实体部门和金融部门的杠杆率不断攀升，风险持续累积聚集，金融业逐渐脱离服务实体经济的初心，资金体内循环，脱实入虚。 在“影子银行”的体系中，资管产品又充当了一个非常重要的角色。因此，当我们说去杠杆的时候，我们会发现最终的落脚点很大概率是落在降资管产品的杠杆之上。这也是《征求意见稿》提出降杠杆背后的逻辑。但是作为一名资管行业从业人员，我们更关注落地层面的问题：什么是杠杆？有哪些表现形式？各个形式的比率如何计算？因此，小编今天就在这里为大家简单地介绍一下。
第一类 产品设计层面 通过结构化设计增加的杠杆 这类杠杆，主要是在产品设计层面，从产品收益分配方式入手，将产品份额分成优先劣后两大类级别，杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。 在涉及到优先级和劣后级的情况下，首先资管产品前提上是分级产品，也即俗称的结构化产品；在指导意见中是这么定义的“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。此类产品中（假设分两级的简单情况下），劣后级份额为优先级份额提供一定风险补偿的同时，在产品获得高于产品约定的衡量标准收益时，获得高额收入。 方便起见，我们举个比较极端的例子，假设有只产品，90%的份额为优先级，提供3.5%的固定收益，剩余的10%为劣后级。那么当产品总体的收益率从0到10%的区间，劣后级可以获得的收益率，如下图所示：  可以看到，劣后级份额的收益率，就像是被一根撬棒撬过一样，杠杆越大，劣后级收益率的斜度越陡峭。 结构化的设计初衷是为了满足不同风险偏好的投资者需求，劣后级为优先级提供本金收益的保障，劣后级获取剩余的收益。这种设计，在产品的募资环节，降低了募资的难度，受到广大产品经理和资金方所欢迎。但久而久之，这种结构有被“玩脱”的倾向，同时也伴随着刚性兑付，积累了大量的系统性风险，于是监管便逐渐的开始限制杠杆比例。为了突破已有的杠杆限制，有些胆子比较大的产品经理便创造出了更多更复杂的设计，比如嵌套投资其他结构化产品的劣后级份额再次增加杠杆等等。 在《征求意见稿》中，监管是以组合拳的形式对各类通过结构化设计放大杠杆的行为提出了限制： ■ 首先，“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，先行约束了产品对优先级的直接保障； ■ 其次，消除多层嵌套，“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”，在监管原则上，也是“实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”只能投资一层，这层资管产品不得再投资其他，而且进行穿透式监管，想藏在背后，怕是无能为力了； ■ 最后，对于具体的结构化设计比例也给出了正列举的比例限制如下图：  对于涉及到多级的产品，也已经明确了存在夹层中间级份额的直接计入优先级来计算杠杆倍数。真的执行下来，各类隐藏在产品设计中的杠杆，怕是要无所遁形了。 温馨提示：监管意见对分级产品设计正列举了四种情况不得进行份额分级，也需留意： （一）公募产品。 （二）开放式私募产品。 （三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。 （四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
第二类 产品层面 通过投资增加的杠杆 这类杠杆，主要是从资管产品本身的投资角度，通过质押回购等方式增加负债，增加投资的杠杆。 最常见的投资端杠杆就是债券质押式回购，正回购方将债券出质给逆回购方融入资金的同时，约定在未来某一指定日期按约定回购利率计算的金额向逆回购方返还资金。 但问题来了：大家持有的债券五花八门，质押的时候是不是就需要一个共同的衡量标准？所以标准券横空出世。标准券并不是一只具体的债券，而是一种假设前提下的综合债券，由各种债券根据相应折算率折算而成，实质就是用来衡量确定可通过回购融资的额度。当然这里也有一个前提，并不是所有持有的债券都可以拿来质押，也是有准入条件的。银行间债券质押式回购和交易所质押式回购又有所不同，交易所基于集中竞价式交易，每日中登会发布债券质押率，也就是折算成标准券的折算率，按照这个折算率计算成标准券后申报数量回购价格（也即回购利率）撮成交易（发布地址：http://www./zdjs/xbzzsl/center_bzzsl.shtml）；而银行间没有中间角色自己寻找交易方，所以同一只券质押率折算比例在不同机构可能有所不同。但综上所述，债券质押式回购，首先是要基于标准质押率，持有的券按照质押率计算最终可融资到的金额，可以看出债券质押式回购的杠杆是基于质押率的基础上来的，质押率越高，杠杆越高。 那么，是不是控制了质押率，就可以控制住投资端的杠杆了呢？不完全是，因为一次质押后获得的资金，可以买券后再次进行质押。举个例子，假设有1000万的本金，全部用来买债券，质押率为0.9（这个真心不算高），那么可以换来900万的资金，再次买券，再质押，可以换来810万的资金……就这么一直滚下去的话，理论上最高可以实现远高于本金的资金使用效果。因此，在实际的监管当中，更多的是一步到位，直接从产品的资产负债比去进行投资端杠杆的控制。关于这类杠杆的约束，在2016年证监会的13号文中就有对于负债比例的相关规定，而征求意见稿对此更进一步明确，原有区分一对一和一对多的非结构化资管产品的适用范围扩大为全体统一适用200%的负债比例如下： 2016年证监会13号文《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》 2017年关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 适用范围变广：  针对开放式公募产品，总负债应小于等于2/7的总资产 针对封闭式公募和私募产品，总负债应小于等于总资产 接着刚才的债券质押的例子，无论债券质押率如何，债券质押融入资金后增加的负债比例针对不同类型的产品就需要符合以上征求意见稿的规定。 第三类 产品持有人层面 通过持有的份额质押再加杠杆 产品持有人将自己持有的资管产品份额作为质押物融资或者以份额抵押再购买新的资管产品的杠杆行为是从持有人角度谈及的。事实上，这是一种大家一直在谈论，但最终被《征求意见稿》一棒子拍死的念想。 大家本来是这么想的： ■ 首先，持有的股票、债券这类资产都有正式、合规而又频繁的质押交易，那作为投资人持有的资管产品份额也是金融市场常见的资产种类之一，拿来抵押也是有价可寻，有理可依； ■ 其次，在2013年8月，上交所和深交所先后发布通知，规定证券公司或其资产管理子公司、基金管理公司或其资产管理子公司（以下简称“管理人”）设立资产管理计划（以下简称“资管计划”）的，可以向本所申请为其设立的资管计划提供份额转让服务； 这为资管产品的份额转让从原有的单一柜台协议式转让方式转而提供了更为正式的交易平台；那么转让平台建立了，是不是下一步就可以做质押了？更何况还有类似机构间报价平台等在尝试着创新将非标转标。但是征求意见稿来了当头一棒，这类杠杆在意见稿中被明确禁止，“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。为什么这么瞬间就打破了一切幻想？其实看看以下简单图例，就可以看到，这类杠杆很容易就实现层层叠加，图例里只有产品A、B，但在投资人也就是出质人在拿到新的贷款后新投资产品C呢，是不是轮回就开始了？是不是感觉层层叠加的杠杆就在眼前？还是回到近来监管越发严厉的实质，就是希望限制这样的金融体制内资金空转，抑制资金泡沫，所以明令禁止也就在情理之中了。  总的来说，征求意见稿在对杠杆这方面的监管意见是涉及到了方方面面、全面深入的意见；对于杠杆，投资者也好，监管者也好，都是又爱又狠，杠杆存在于各行各业，尤其在金融行业，这个大家看来就是钱滚钱的行业；获取同等债务融资的成本越少，杠杆越高，杠杆控制在什么样的比例，一直都是市场与监管发展与控制的核心问题。杠杆究竟控制在什么样的比例下，才能让发展与风险平衡，资产与泡沫共舞？相信这个是未来很长一段时间的监管课题了。 |
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