|
上期的文章中勤勤介绍了ROE和杜邦分析，揭示了商业赚钱的秘密武器，要么是产品本身很赚钱，要么是赚钱速度快，要么是善于借鸡下蛋。如果一家企业能够好好把其中一样武器玩到极致，就相当不得了了。 勤勤当时在结论中说到，市场上找不到把这三样武器都玩得转的公司，宏观经济中的三元悖论在这里一样适用。本期文章首先从风险角度进一步阐述其中的原理，然后介绍改进的杜邦分析体系。 一、ROE揭示的企业风险传统的杜邦分析分解体现了公司在财务策略上的一种平衡，如果把总资产净利率和财务杠杆分别放在天平的两端的话，最理想的状态应该是天平处于平衡状态。 为什么要达到平衡状态是最佳呢？因为天平的两端各体现了公司所面临的两项风险：经营风险和财务风险。 总资产净利率体现为公司的经营风险。经营风险通俗来讲，是企业未来经营失败的不确定性。收益越大，所对应的经营风险也就越高。所谓高收益高风险，世界上没有一门生意是低风险高收益的。所以总资产净利率越高的公司，面临的经营风险也就越高。 财务杠杆体现为公司的财务风险。财务风险通俗来讲，是企业无法偿还到期债务的风险。既然公司要想利用杠杆，就得向债权人借鸡下蛋，借总归是借，到期之后必须偿还。公司不会无限制的放大财务杠杆，不然其财务风险就无法得到控制，最后以破产告终。 公司自身的风险就可以分解成经营风险和财务风险。两项风险不能都同时增加。一项风险的增加必然会以另外一项风险的减少为前提，不然公司总的风险会增加，超出可控的范围之内。 只要想明白了这点，就很好理解为什么总资产净利率低的企业，经营风险低，可以获得较多的贷款，财务杠杆进而提高；总资产净利率高的企业，经营风险高，只能得到较少的贷款，以降低财务杠杆。 最终我们会发现，总资产净利率和财务杠杆是负相关，两者相乘得到权益净利率ROE。一个企业要想提高ROE，必定会承担更大的整体风险。 如上表所示的工商银行，权益乘数12.18，财务风险在四家里最高，当然要匹配较低的经营风险，因此总资产净利率最低为1.21%。而贵州茅台和涪陵榨菜的权益乘数较低，因此总资产净利率较高，分别为18.00%和14.32%。 二、杜邦分析的缺陷与改进在网上有很多关于杜邦分析已死的言论，咱们先不管杜邦分析是否已死，首先来看看他有哪些缺陷。随手百度一下会发现杜邦分析的缺陷蛮多，这里就不再“抄袭”了，大家有兴趣可以自己去查询。 读过勤勤之前文章的朋友都知道，企业经营成果这块儿蛋糕最后是被三种企业所有人分掉的：债权人、政府和股东。任何指标的设计，关键是看它为谁“代言”。所以才有了EBIT和净利润的区别。 仔细查看杜邦分解中的总资产净利率，净利润除上总资产，这很明显的违背了上述原则。 分子净利润仅被股东享有，分母资产是企业全体资金的提供方债权人和股东享有，另外也抛开了税收这一政府享有的份额。 另外，传统的杜邦分析没有区分经营资产和金融资产，只有前者才能体现公司的盈利水平，而后者是非经常性的，存在的意义是解决公司的融资需求，不能拿来做公司盈利能力的考核。 因此，我们要重新审视传统的资产负债表和利润表，需要把它转化成管理用财务报表，分别从实体层面、债务层面和权益层面来研究各大会计要素。实体层面对应公司整个经营，为全部所有者所拥有；债务层面针对债权人，同时考虑利息的抵税效应；权益层面针对的是公司的股东。 有了上述一致性划分原则后，我们可以把三张报表进行重构，得到下面的一张表格：
三张报表各自的债务栏加上权益栏正好等于实体栏，例如所有者权益加上净负债等于净经营资产，其他两张报表类似。 为了统一杜邦分析分解指标在实体层面上进行，有必要把传统报表下的要素替换成实体层面的要素。具体建立过程过于复杂，这里直接给出改进后的杜邦分析，如下： 其中净经营资产净利率是在实体层面上的“税后经营净利润”除上“净经营资产”；税后利息率等于“税后利息费用”除上“净负债”；净财务杠杆等于“净负债”除上“所有者权益”。 你们会发现，这些分解都是从上面表格第二行中的项目相比得出。完全站在企业经营层面，而不是像传统杜邦分析一会儿是实体层面，一会儿是权益层面。 还记得小学数学老师反复敲黑板：做加法千万要同类相加，不要把苹果的数量拿去和梨儿相加，这两类不是同一类事物。 显然，传统的杜邦分析正是犯了非同一层面的要素相比较的错误。 改进后的杜邦分析体系的经济含义如下： 首先，净经营资产利润率和税后利息率之差称之为经营差异率，一个企业要赚钱，首先赚到的钱要能覆盖利息，这个经营差异率必须为正。 其次，净财务杠杆反映了企业借债的程度，放大了经营差异率。两者结合是杠杆给ROE带来的贡献，称之为杠杆贡献率。 最后，如果经营差异率为负，赚取的利润不足以覆盖利息的话，举债会加剧企业ROE的恶化。 三、结 语讲到这里，很多朋友肯定有满脑子的疑问，管理用财务报表上的那些项目如何得出？改进的杜邦分析体系公式如何推导出来的？ 这次留给朋友自己去深入研究，相信你们能在勤勤的引导下发现更多奥妙。 如果朋友们觉得勤勤有必要用文章来讨论管理用财务报表，也可以在文章后留言。留言多了，勤勤就单独对此贡献一篇文章。 最后，感谢各位朋友上次的踊跃留言。勤勤投过的公司是工商银行和东莞控股，其中工商银行是勤勤买的第一支股票。那时候还不知道有ROE这个指标，更不懂什么是财务和会计。 恭喜猜中的朋友siri，请看见后私信给勤勤快递地址吧，送上礼物一份。 另外对于茅台存货周转率的分析，朋友们都分析得非常到位，甚至比勤勤表达得更流畅，你们来写投稿，也一定棒棒的。 旧的一年马上就要过去了，勤勤在这里祝各位新春快乐，恭喜发财！ 全文毕，感谢您的阅读！ |
|
|
