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杜邦分析法的发明人，给予母校的捐赠 如果我们只能用一个指标来衡量上市公司优劣的话，那就非净资产收益率（ROE）了，它简单明了的表达了一个企业能够给股东带来的回报率。 然而，众多的企业，它们来自不同的行业，处在不同的生命周期，有着不同的企业规模，基于不同的盈利模式，使用不同的财务杠杆，享有不同的运营与管理理念，如此种种，却可能有着相同或者类似的净资产收益率。
上世纪初，美国的杜邦公司提出了著名的杜邦分析法（Du Pont Analysis），将净资产回报率这一综合性指标做进一步分解，为深入分析企业品质提供了一套完整、成熟的经典分析方法，从此在财务分析领域长盛不衰。 在这一篇中，我们就来谈谈杜邦分析法，和它在A股中的运用。 屌丝逆袭，迎娶白富美生活中，大家都觉得“屌丝逆袭，迎娶白富美”是小说故事中美好的YY。然而，大名鼎鼎的杜邦分析法的背后却有着一个真实的例子。 1909年，法兰克·唐纳德森·布朗即将从美国康奈尔大学毕业。和无数毕业生一样，学工程学的他开始找工作。最终，布朗选择加入杜邦公司，成为了一名销售人员，专门负责爆炸性物品的销售工作。 1912年，在销售部门工作了3年之后，布朗依然名不见经传。可是这个小伙子不甘心，他一直在花时间思考如何量化公司的运营效率。最终，经过冥思苦想之后他下定决心，将自己创立的分析公司运营效率的新方法撰写成报告，送到了杜邦公司管理层的面前。 在这份报告中，他开宗明义的写道“报告的主旨是要深入分析用公司自己的钱赚取的利润率”，即我们今天所说的净资产收益率（ROE）。随后，布朗天才般的把这个利润比率进行了三方面的拆解，分别对应着公司运营的三个层面：
报告递上去之后，这个小伙子就一直在焦急的等待。结果，这份报告中神奇的分解分析的方法博得了公司所有高层的目光，也为后来的财务管理提供了一个重要的方法。这种方法在1920年后被杜邦公司广泛运用到公司的财务分析中，并被流传到世界各地，大家就干脆把这个方法叫做——杜邦分析法。 后来，布朗因为这份报告被调到公司从事金融业务的部门，很快就加薪升职。之后，这个小伙子平步青云，当上了财务主管，最终做到了CEO的位子，迎娶了公司老总的侄女，成为杜邦家族的女婿，从此走上了人生巅峰。 三因素分解杜邦分析法的核心，是如下的分解公式：
其中，销售净利率衡量了公司的盈利能力，资产周转率衡量了公司的运营能力，而权益乘数衡量了公司的杠杆率，即所面临的财务风险程度。 因此，杜邦分析法通过分析隐藏于净资产收益率背后的三个主导因素，更清楚的揭示出股东回报的来源以及改进的着力点。 杜邦分析法的三因素分解 高盈利型这类企业的典型代表就是高端白酒企业，我们选取申万“食品饮料-饮料制造”行业的三个龙头公司作为代表，来看看它们的财务指标情况。 这三个龙头公司分别是：1）贵州茅台，2）五粮液，3）洋河股份。 可以看出，三家企业的总资产周转率并不高，权益乘数也不高，高ROE主要来自于高净利率。这三家都是品牌效应显著的高端白酒企业，均享受着品牌带来的高溢价，这一点从高达30%-50%的超高净利率就可以看出来。 在三家龙头企业之中，龙一贵州茅台高达30%的ROE领先龙二五粮液和龙三洋河股份近10个百分点，主要来自于贵州茅台更高的净利率（50% vs. 35%）。其他两项指标，总资产周转率与权益乘数，三家企业基本相当。 高盈利型企业代表 高周转型这类企业的典型代表就是零售企业，我们选取申万“商业贸易-一般零售”行业的三个龙头公司作为代表，来看看它们的财务指标情况。 这三个龙头公司分别是：1）永辉超市，2）百联股份，3）王府井。 可以看出，三家企业的总资产周转率都很高，永辉超市更是常年保持在2倍左右，反映出零售企业高周转的特点。三家企业权益乘数不高，相差也不大，近年来更是逐渐走低。净利率方面三家都很低，反映出零售企业低毛利的特点。其中王府井明显有优势，能够常年保持在3.5%左右，永辉超市不到3%，百联股份更低，不到2%。综合来说，一般零售行业的ROE并不高，都不到10%，百联股份不到5%。低净利率导致增加权益乘数并不现实，因为财务费用的加大会进一步增加企业倒闭的风险。因而，接下来如果想进一步提高ROE，提高总资产周转率才是关键。 总体来看，零售行业近年来ROE一直在走低。龙一永辉超市ROE从2007年的30%一路下降到2017的不到10%。龙二百联股份ROE更是下降到不到5%。龙三王府井凭借着老字号和地利成为了2017年ROE的冠军，略高于永辉超市。这说明近十年来电子商务的大发展对于线下的零售企业整体冲击还是比较大的。 高周转型企业代表 高杠杆型这类企业的典型代表就是银行，我们选取申万“银行-银行”行业的三个龙头公司作为代表，来看看它们的财务指标情况。 这三个龙头公司分别是：1）工商银行，2）招商银行，3）平安银行。 可以看出，银行的ROE还是不错的，工商银行和招商银行接近15%，平安银行也超过10%。银行业的特点，导致了三家企业的总资产周转率都是极低的。高ROE主要来自于高企的权益乘数和相当高的净利率。尽管近年来这三家的杠杆率都在不断下降，2017年仍然高达十数倍。从这一点，可以看出金融企业高杠杆经营的特点。所以，经济下行时稍有些风吹草动导致坏账率上升，市场对银行业的关注度就会提升很多。这也是，为什么市场常年给予银行业的市盈率都是很低的。 值得一提的是，在三家龙头企业之中，股份制银行招商银行和平安银行的运营能力要显著超越国有四大行的工商银行。但是工商银行强大的网点覆盖率和市占率导致其净利率却显著高于招商银行和平安银行。这挺有意思的，可能一定程度上反映了企业的竞争格局，垄断带来超额利润，同时经营方面的压力不大因而改进的动力不足。 高杠杆型企业代表 复合型这类企业的典型代表就是中国制造的代表性行业之一家电企业，我们选取申万“家用电器-白色家电”行业的三个龙头公司作为代表，来看看它们的财务指标情况。 这三个龙头公司分别是：1）美的集团，2）格力电器，3）青岛海尔。 可以看出，三家企业的ROE是相当的高，和高端白酒企业有的一拼。尽管总资产周转率近年来逐渐走低，但仍然维持在较高水平。权益乘数逐渐走稳，三家在2017年的杠杆率基本相当，3倍的杠杆率从全市场角度来看并不算低。净利率方面，这十年来一路上涨，格力电器从2007年的不到4%一路上涨到超过15%，这是相当的高啊，显示出格力电器像消费品一样享受着品牌带来的高溢价。总体来说，白电企业的高ROE是通过高杠杆+高利润共同实现的。 值得一提的是，2015年以来三家龙头企业的净利率走势出现明显分化，格力电器继续提升，而美的和海尔却逐渐走低。在地产走弱，居民消费受到家庭部门高杠杆的削弱等负面因素的影响下，持续关注它们的未来走势，可能可以看出我国居民消费能力和消费结构的新动向。 复合型企业代表 总结运用好杜邦分析法能够让我们更深刻的理解不同的行业和不同的公司，是依靠什么来获取高股东回报的，同时也为我们分析企业的当前态势与未来发展指明了着力点。 最后，我们附上在《市场大跌的时候，翻翻基金重仓股，是一个不错的主意》一文中公募基金配置最多的30只股票的净资产收益率（ROE）供大家参考，可以看出基金偏爱的重仓股大多ROE在20%上下。感兴趣的读者，可以通过杜邦分析法对自己看重的标的做进一步的分析，说不定也会迎来自己的白富美哦。 基金重仓股的净资产回报率 |
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