1.5.基于成长股基本面估值模型——以格雷厄姆为例
著名的估值大师埃斯瓦斯·达摩达兰曾经说过大多数估值都是错误的，原因在于信息源是有毫瑕疵的，将原始资料转化为预测也容易造成误差；同时，估值模型应该越简单越好，越复杂的数据输入意味着可能会出现更多的误差，进而导致更复杂和更难以理解的模型。目前，理论界和实务界对于成长股的估值模型有大量的研究，大多都基于早期格雷厄姆估值模型所蕴含的估值理念。因此，我们这里主要介绍格雷厄姆的成长股估值模型。
格雷厄姆内在价值估值模型。根据格雷厄姆计算内在价值的公式：
每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS
这里的增长率是指未来7至10年预计的增长率；8.5是格雷厄姆认为增长率为0时公司合理的市盈率。格雷厄姆认为，在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增长率至少保持在7%以上，并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势，10年之后收益翻番。
计算当下价值。例如，公司年度收益为每股1美元，每年的收益增长率为5%，则其内在价值为[8.5+（2*5%增长率）]*1=18.5美元。值得注意的是，如果一家公司的增长率为5%，那么代入公式中计算的增长率为5而不是5%。为了能够有效使用格雷厄姆的公式，投资者应当将当期市盈率转换为正常当期市盈率。投资者必须对公司的基本面进行整体了解，根据公司所处行业周期阶段，进行相应的调整。如果宏观经济处于衰退规程中，就应当适当调高市盈率；如果处于繁荣时期，就应当适当调低市盈率。
计算未来价值。对于成长型公司而言，计算当下的内在价值仅仅是投资活动的开始，投资成长型公司需要将其投资决定建立在公司未来价值的基础上。未来是充满不确定性的，就需要替代性地设立增长率的范围，如果投资者认为未来的增长率为8%，投资者可能需要将预期收益增长率扩展为6%至10%。评估成长股未来价值需要两次运用格雷厄姆的计算公式，一次是估算当下的内在价值，一次是估算企业未来的内在价值。估算企业未来的内在价值主要分为四个步骤：1）确定公司当下的每股收益；2）预测公司长期每股收益增长率；3）估算7年之后公司的每股收益；4）使用格雷厄姆公式计算公司未来的内在价值。比如，投资者认为未来的预期增长率为8%——10%，如果公司当下的每股益为1美元，增长率为8%，那么在7年公司每股收益为1.71美元；增长率为10%，那么在7年公司每股收益为1.95美元。22.5倍的市盈率乘以每股收益，得出公司7年之后内在价值的下限为38.48美元，上限为43.88美元。
不难看出，格雷厄姆认为成长股内在估值由成长能力和盈利能力决定。对照每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS，我们发现格雷厄姆的内在价值衡量方式需要估算出来未来某几年的平均利润，然后再乘以一个资本化因子。不难看出，前者由盈利能力确定，后者由成长能力确定。更进一步，结合P=EPS*PE来看，我们发现格雷厄姆或将PE描述为增长率的公式。值得注意的是8.5隐含了当时利率r对于估值的作用。根据r=1/PE=1/8.5=11.76%，我们得出收益率为11.76%。我们发现11.76%的数据主要来自于当时高等级债券利息6.51%+3年的利润率5.15%。需要提醒的是由于P=D/(r-g)、D=EPS（1-b）(1+g),ROE=EPS/B，故而：PE=（1-b）（1+g）/(r-g)，说明在b维持恒定是，PE本身可以表述利率r和增长率g的函数，这点也侧面印证格雷厄姆内在价值公式的合理性。其中，r为投资者必要回报率，g为净利润增长率，b为分红比例。
估值模型的修正：考虑利率因素。基于未来预期结果股票估价，必须要考虑未来利率的状况。而上述估值模型未将利率因素考虑在内，格雷厄姆在一次研讨会上对上述公式进行修正：每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆将长期利润率的节点设定在4.4%，Y代表20年AAA级公司债券的产出收益。   $科大讯飞(SZ002230)$ $药明康德(SH603259)$ $华大基因(SZ300676)$ |
