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原创：并购优孰 中国人，尤其是一部分中国男人，常常苦恼自己的身高问题。
很多老一辈的人认为，个子矮主要是营养不良造成的，多吃肉、多喝奶、多运动就可以了。 可是，你们知道吗，个子长不高，很可能是一种病，得治！科学表明，能不能长高，跟体内的生长激素分泌有关。如果生长激素缺乏，很可能会患上矮小症。 读到这里，你可能会问：优塾君，你妹的，你啥时堕落到开始打电线杆小广告了，矮小症和我有半毛钱关系？ 错了，而且大错特错。如果我告诉你，这门生意，是一门天花板高、护城河宽、高科技含量、成长确定性极强的生意，错过它，你就错过了最尖端的生物制药重大赛道，你会是啥反应？ 矮小症，是一种生长激素缺乏症，这种病一般发生在4到15岁。过了这个年纪，再想治疗，就晚了。别以为这个病离你很远，给你举个熟悉的例子： 球王梅西，11岁时，身高远低于同龄孩童。他的母亲发觉不对劲，开始寻求治疗。后来，梅西开始每天注射一种名为“生长激素”的药物。 连续打了5年的针，到了18岁，梅西终于长到了1米69。[1]因为梅西妈妈当时的这个重大决策，才有了今天的一代巨星。而梅西的球迷们，其实应该感谢当时打在梅西身上那些神奇的针剂。 看到这里，你肯定觉得：梅西在80年代就能打上这个针，在这个领域在国外，一定发展得超级牛逼，大幅领先中国吧？ 然而，出乎意料，恰恰相反。 之前我们研究过，在医疗领域几乎所有细分赛道上（创新药、医院、药房、器械、IVD等等），中国的企业都常年落后国外巨头。但是，在生长激素这个领域，中国人实现了逆袭，甚至完全反过来，技术实力彻底吊打国际制药巨头。 不信，来看数据： 1）全球首发最新一代治疗技术，领先国际制药巨头诺和诺德； 2）与辉瑞同时注册并竞争技术专利权时，辉瑞败北； 究竟是哪家公司，这么炫酷？ 它的名字叫：长春高新。 它主要生产赛增水针剂、赛增粉针剂、金赛增（长效水针剂）等，占据了国内2/3的市场份额。特别是后两个产品，垄断了国内100%市场份额。如果要说二胎概念股，这才是纯正的标的，只要新生儿数量在增长，这个赛道未来的成长空间就能看得见。 2015年至2017年，它的营收分别为24.02亿、28.97亿、41.02亿；扣非净利润为3.77亿、4.66亿、6.43亿；经营活动现金净流量为7.71亿、3.08亿、3.81亿；综合毛利率分别为78.31%、79.43%、81.94%。 其中占据主要位置的基因制药业务，毛利高达91%。 毛利率91%，放在整个A股，已经能和贵州茅台媲美，就连最知名的医药巨头恒瑞医药，其毛利率也只有86%。 今天，我们就通过生长激素这一细分赛道，来研究一下，整个基因制药领域的商业逻辑以及其相关的财务密码。 — 01 — 长春高新 核心子公司金赛药业 在生长激素领域 轻松吊打国外巨头 ▼ 长春高新，成立于1993年，控股股东为超达投资，持股比例为22.36%，实控人为长春市人民政府。它的旗下有四大子公司，分别为：金赛药业、百克生物、华康药业和高新地产。 ▼  其中，金赛药业是长春高新最重要的资产，长春高新的核心利润76.45%都来自金赛。 所以，要谈长春高新，必然要了解金赛药业的历史。 金赛药业的创始人，名为金磊。 金磊，毕业于北大生物系，还是中科院生物物理研究所硕士，1989年赴美读博，主要从事“大肠杆菌蛋白质的表达、纯化及蛋白质工程”的研究工作。 1995年，科班出身的金磊回国创业。 1996年，金磊与长春高新合作，共同创办了金赛药业，主要研发生产“生长激素”。 所谓的生长激素，就是DNA重组人生长激素，能促进骨骼、内脏和全身生长，促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢。 该激素主要适用范围有：儿童/青少年生长激素缺乏引发的矮小、重度烧伤、SHOX 基因缺陷引起的儿童生长障碍、Noonan 综合症。不过最常见的应用还是矮小症。 正常儿童5岁标准身高为1.1m，10岁为1.4m。而矮小症儿童，身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差，每年生长速度低于5厘米者。 矮小症的成因有51.8%是生长激素缺乏，还有41.9%是特发性矮小（暂时无法明确原因的矮小，一般与多基因有关，无统一治疗方案）。其中，重组人生长激素是治疗矮小症的最重要手段。 注意，即使矮小症可以治疗，但也存在窗口期，一般在孩子的4岁到15岁，等到15岁后，孩子的骨缝线合上，回天乏力。 矮小症这个病，普及率低，大家都很难意识到它的存在。矮小症的治疗，也是兴起于国外。 纵观全球，1985年前，出现了第一代生长激素——天然生长激素。 天然生长激素，是从去世的人垂体中直接提取的，但是由于在使用过程中，容易出现抗体，且产能低、污染大，商业化程度不高，所以很快就被美国FDA喊停，并淘汰。 紧接着，第二代和第三代生长激素，都因为无法解决第一代所存在的各种问题，面世不久，也很快被淘汰。 注意，仅仅5年左右的时间，三代生长激素的技术，都因为不过关而淘汰，可见技术迭代非常快，技术壁垒尚未形成。 直到90年代初，第四代生长激素出现——重组人生长激素。（说到这里，请回忆一下之前我们研究过的通化东宝和甘李药业，有一个名词你也得记住：重组人胰岛素） 该技术，采用原核或哺乳动物细胞重组DNA技术表达的r-HGG，技术成熟，目前应用广泛。至今，生长激素已经发展到第五代，是利用PFG修饰的长效重组人生长激素。 ▼  视线拉回中国。很长一段时间内，国内家长对于“矮小症”的关注并不高，甚至很多人并没有意识到，个子矮，也是个病。 中国人对个子矮，认知上一直有偏差。很多家长认为，个子矮就多喝牛奶，多运动，或者只是认为：个子矮没事，以后发育了会长起来的。甚至还有俗语说：“二十三，猛一窜”。 但是，等孩子发育快结束时，个头还是矮于同龄人好多时，才慌张，并开始乱吃各种增高产品，才想起来，去医院内分泌科检查，可惜，为时已晚。[2] 基于这样的认知匮乏的背景，我国的生长激素行业发展较慢。直到金赛药业的成立，正式拉开了我国生长激素的序幕。 那是在1998年，金赛药业推出中国第一支注射用重组人生长激素——赛增粉针剂（俗称“粉针”），填补了生长激素行业的空白。 2005年，金赛药业又成功研发亚洲第一支重组人生长激素注射液——赛增水针剂（俗称“水针”）。 粉针、水针，这两个产品，已经是成熟的第四代生长激素技术，很快就占领了市场。 不过，粉针的操作复杂（需先配置成溶液），药品活性低以及易产生二次污染等特点，使得金赛药业将精力放在水针的推广上。所以，金赛粉针的市场份额仅为8.6%，而水针的市场份额为100%。 ▼  这还没完。 2014年，金赛药业上市了全球第一支长效水针——聚乙二醇长效生长激素，并且，这还是全球首发，超越了诺和诺德。 不仅如此，金赛药业还吊打过另一个外资制药巨头，辉瑞。这背后的故事，有点意思。 金磊留学期间一直从事长效蛋白技术的研究，曾任Genentech研究员。 当时的长效蛋白技术主要有两个：一是高分子微球缓释技术，二是“PEG化学修饰技术”。 众人都非常看好前者，1999年，Genentech公司采用高分子微球缓释技术，研发出了全球首支长效生长激素Nutropin Depot，但是，因注射局部副作用，上市4年后即退市。 而金磊则却对后者情有独钟，但因技术的不成熟和其他限制，一直研发未果。 回国后，他一直将PEG化学修饰技术作为研发重点，2002年开始研发，2006年申请专利，2008年获取国家专利，终于，在2014年，实现了长效水针产品的上市。 期间，在2006年，金赛递交“PEG化学修饰生长激素的技术专利”申请时，碰到同时提交专利的医药巨头辉瑞。 二者打的不可开交。不过后来证据显示，金赛在PEG化学修饰生长激素领域时间上更早、技术更领先、具有开创性，于2008年获得了国家专利。而制药巨头辉瑞则因专利新颖度低，专利申请遭遇终止审查。 综上看来，技术，是生物制药领域的核心护城河。同时，由于它还身处生长激素行业的最前沿，还担任着市场拓荒者的角色，所以，市场推广也是重要的财务表现。所以，这门生意的核心逻辑，就两条： 1）研发；2）推广； — 02 — 长春高新 生长激素行业的龙头 全面覆盖低、中、高三代产品线 ▼ 长春高新，所处行业为生物制药领域，主营业务是基因药物的研发生产，主要包括生长激素、促卵泡激素等产品。另外，还有中成药、疫苗、房地产开发等业务。 上游，主要是人蛋白质、氨基酸及西林瓶、胶塞等原辅料产业以及研究和检测仪器设备等，可获得性强，不稀缺。 下游，主要通过经销商、代理商或直接面向医院终端，进行销售。 2015年至2017年，长春高新营收分别为24.02亿、28.97亿、41.02亿；扣非净利润为3.77亿、4.66亿、6.43亿；经营活动现金净流量为7.71亿、3.08亿、3.81亿；综合毛利率分别为78.31%、79.43%、81.94%。基因制药的毛利率分贝为88.90%、90.38%、91.75% 以2017年为例，基因制药占比为68%，中成药占比15.9%，房地产占比15.2%（注意它还有一些房地产业务），服务业占比0.79%。  值得注意的是，制药业务的收入占比在逐年增长，从2015年的78.58%增长到2017年的84.19%，同时，毛利率也在不断提升，从85%增长到89%。 而房地产业务，则收入占比逐年降低，从2015年的20.45%下降到2017年的15.02%，毛利率也在下滑，从2015年的53.12%下滑到2017年的43.33%。 那么，必须要看一点：基因制药核心业务，具体都是些啥。 基因制药，通过在体外构建人体DNA，然后将其导入活细胞，获取相关产品，来改变我们之前因基因缺乏而导致的一些症状。目前，多应用在生长发育、辅助生殖、糖尿病、心血管疾病、类风湿关节等领域。之前，我们研究过的治疗糖尿病的胰岛素药物，如重组人胰岛素，就属于基因制药的范畴。 本案，基因生物制药，主要应用两个领域，一是生长发育（重组人生长激素），二是辅助生殖（重组人促卵泡激素）。 重点来看主打产品，重组人生长激素。长春高新的重组人生长激素，主要有三种： 1）粉针剂，1998年上市； 2）水针剂，2005年上市； 3）长效剂，2014年上市； 这三个产品中，粉针剂需要先配置成溶液再使用，药品生物活性低、容易产生二次污染，而且要每天注射，对患者依从性要求高，不太方便。 所以，粉针剂已经基本被水针剂替代，目前占长春高新在粉针剂的收入呈个位数6.09%，逐年递减，水针剂的收入逐年上升。 ▼  而水针剂，操作简便，直接注射，药品活性高，能有效避免二次污染。但是，相较于长效剂而言，粉针、水针剂都需每天注射，而长效剂则只需要一周注射一次，患者的依从性大大提高。 不过，尽管这个长效剂很牛掰，但是，由于技术太“先进”，价格也偏高，使得市场的接受度和普及率并不高。 普通的粉针年治疗费用2.3万，水针年治疗费用为5.5万，金赛新推出的长效针年治疗费高达19.7万。价格是粉针的8.5倍，水针的3.6倍。 这价格，确实消费人群有限。所以，虽然治疗效果、使用便捷性等方面，长效剂最好，但因为价格太高，短期内，市场仍然会以水针剂为主。 ▼  — 03 — 财务密码一：研发费用 行业内研发投入最高 研发管线最丰富 ▼ 技术，是长春高新最坚实的壁垒，这一点对应在财务报表上，就是：研发费用。 2015年到2017年，长春高新的研发投入为1.92亿元、2.65亿元、3.49亿元。占营收比分别为：8.01%、9.14%、8.50%。研发投入接近于10%，这个比例已经算比较高的了。如果，把房地产业务收入刨除，其研发费用占制药收入的比例，稳定在10%以上。 投入强度高不高，比一比就知道。 国内从事生长激素的企业，主要有三个，长春高新、安科生物、联合塞尔（非上市公司）。 以安科生物为例，其主要产品有重组人干扰素和重组人生长激素。2015年到2017年，安科生物的研发投入为0.42亿元、0.78亿元、1.31亿元。占营收比分别为：6.64%、9.18%、11.92%。 对比可知，长春高新的研发投入不仅比例大、绝对值高，而且相对稳定。另外保险起见，我们再对比一下他们的会计处理是否谨慎（之前我们研究过海正药业的案例，研发费用资本化在会计处理上有不少调节空间）。 2015到2017年，长春高新资本化的研发费用为0.38亿元、0.60亿元、0.59亿元，资本化比例为19.74%、22.53%、17.01%。 2015到2017年，安科生物资本化的研发费用为0.06亿元、0.26亿元、0.61亿元，资本化比例为14.99%、33.59%、46.32%。 可见，长春高新研发费用资本化比例小，而费用化比重大，在会计处理上，在同行业内也更为谨慎。 此外，还有一个细节需要注意。 长春高新研发的生长激素产品线，覆盖了“低、中、高”三个档次，而安科生物的产品线，只有低端的粉针。 可见，在生长激素这个赛道上，长春高新的产品线更全。与此同时，他还在研发管线的矩阵上，布局更广，布局如下： 1）辅助生殖领域——重组人促卵泡激素 重组人促卵泡激素，应用于女性不孕不育问题，可帮助女性卵巢一次发育10-20枚卵子，提升女性排卵数量，增加受孕可能性。 该产品2016年全球规模达11.9 亿美元，国内市场规模28亿元。随着二胎政策的开发，未来市场有望放量，形成50-100亿量级。 2015年，金赛国内首先上市了促排卵重组人促卵泡激素——金赛恒，解决了促卵泡素长期依赖进口的局面。 2）疫苗领域——包括水痘疫苗、鼻喷流感疫苗以及冻干狂犬疫苗等 水痘疫苗，技术成熟；狂犬疫苗，正在研发新品冻干疫苗，现已进入临床试验，有望在2019到2020年上市；鼻喷流感疫苗，目前处于3期临床试验，预计2018到2019年上市。
3）糖尿病领域——艾塞那肽 艾塞那肽主要应用于2期糖尿病患者，帮助患者更好控制餐后血糖，低血糖反应少且有减轻体重的优势，目前待批状态，有望成为国内首仿。 4）抗肿瘤领域——金妥昔单抗 该类药品主要应用在肿瘤治疗方面，目前，进入临床试验阶段。  以上这些产品，管线丰富，如果未来1-2年内上市，将助力业绩增长。 综上，长春高新在生长激素赛道绝对领先，在其他基因药物、疫苗等多个细分赛道也在发力。丰富的研发管线，能够保证稳定的收入增速，不至于出现收入断层。 — 04 — 财务密码二：销售费用 新产品上市 必须投入大量金钱 进行市场推广 ▼ 医药领域不仅要看研发和研发成果，还要看产品的商业化可行性。简单的说，就是卖的出去，而产品卖的出去主要依靠啥？当然是推广销售。 看数据： 2015年到2017年，长春高新的销售费用分别为7.97亿元、9.48亿元、15.65亿元，销售费用占营收比重为33.18%、32.72%、38.15%。 销售费用同比增速分别为3%、19%、65%，收入同比增速分别为6%、21%、42%。 注意！17年的销售费用增速大幅提升，且明显高于收入增速。为啥？ 答案是：新品上市，强力推广、跑步开拓并抢占市场。长春高新，2014年上市全球第一支长效生长激素，随后进入四期临床试验。 不是都上市了，为啥还在临床试验？原来，药物研发一般有四期临床试验。 Ⅰ期临床试验，主要是在获得药监局审批后，开始的药物耐受性试验，就是看有没有不良反应。 Ⅱ期临床试验，初步评价药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性。 Ⅲ期临床试验，主要是验证Ⅱ期试验结果，并且确定药剂适量，并可申请药物注册专利，而后上市。 IV期临床试验，是新药上市后进行的应用研究阶段。主要观察药物的疗效和不良反应。 在这个阶段，药监局严格限制药品的使用，一般只有在符合特定病症的人群使用，药品用量很少，等达到2000个病例后，才可以大规模的推广。 ▼  （上图来源：知乎，Leon zhao） 这个阶段之后，企业就会进行大规模销售投入，从而带动后期的收入发力。这一特征，在长春高新身上得到了印证。 回溯一下金赛历代生长激素产品推广和收入情况：第一代，1998年推出的粉针；第二代，2005年上市的水针；第三代，2014年上市的长效针。 对比销售费用同比增速和收入同比增速后，我们发现： 以二代水针为例，它在2005年上市之后，2006年的销售费用增速，急剧增大，并在2007年超过收入增速，并在此后3年基本维持相关水平。此后，水针市场份额也是稳居市场第一。 一代粉针也出现了同样的情形。 注意，第三代长效针上市后，在2016年出现了拐点，销售费用大幅增长，根据历史情况估计，未来收入也将快速增长、抢占市场份额。 ▼  注意，从图中数据可以看出，有几个关键的“新品上市——市场推广”节点，1998-2000年、2005年-2007年、2014年-2017年，从产品上市到开始大规模推广，中间间隔两三年。从大规模推广之后，总体来看，营收就会上一个台阶，同时，股价也会随之上涨。 ▼  销售费用的大幅增长，主要靠人员和终端布局。比如，扩大营销人员队伍，销售人员从年初的500人增加到900人，人数翻倍；再比如，布局儿童医院等终端营销渠道，直接接触目标客户，实现更精准的营销。 — 05 — 基因重组药物领域 还有那些值得关注的标的？ ▼ 基因重组药物，主要包括：胰岛素、降钙素、重组人生长激素、重组人促卵泡激素、重组人干扰素、重组人促红细胞生成素、重组人粒细胞集落因子、重组人白细胞介素、神级生长因子等。 其中大的赛道，主要有：胰岛素、重组人生长激素、重组人促卵泡激素、重组人干扰素。 1）胰岛素——2016年中国公立医疗机构糖尿病药物市场规模达410亿元，未来成长在20%-30%。代表公司有：诺和诺德、赛诺菲、礼来、通化东宝、甘李药业等； 2）重组人干扰素——是一类糖蛋白，主要用于慢性乙型、丙型肝炎。受肝病发病率的下降、及新型抗病毒药物的冲击，干扰素市场近几年市场不断萎缩，国内重组人干扰素整体市场规模30-40亿元左右。代表企业主要有：百健艾迪、默克、拜耳、罗氏、安科生物等； 3）重组人生长激素——主要应用于矮小症。按照矮小症的发病概率推测，其理论市场规模为788亿元，但渗透率低，国内市场目前规模为20亿元，未来成长速度在20%-30%，未来5年有望突破150亿元，行业成长确定性高。[3]代表的企业主要有：诺和诺德、辉瑞、礼来、金赛药业、安科生物、联合赛尔（非上市）； 4）重组人促卵泡激素——国外促排卵主要是重组人促卵泡激素，而国内主要以尿促卵泡激素和重组人促卵泡激素并存格局，但以重组人促卵泡激素为主，占60%的市场份额。2016年市场规模大约为28亿元，受二胎政策的开放和空白市场的填补，未来市场空间大约在50-100亿。[3]代表企业主要有：默克、长春高新、丽珠集团等； 5）神经生长因子——主要用于促进中枢和外周神经元的生长、发育、分化、成熟，维持神经系统的正常功能，加快神经系统损伤后的修复。2016年，市场规模大约25亿元，5年扩张8倍，未来增速保持在10%-20%。[4]代表企业有：丽珠集团、舒泰神、华翰生物等； 经过上述分析，我们可以看出，基因制药领域，最好的赛道还是胰岛素，其次就是重组人生长激素和重组人促卵泡激素，市场规模可观，未来增速大。而神经增长因子增相对较慢，干扰素则处于萎缩状态。 鉴于此，我们在重组人生长激素和重组人促卵泡激素这两个细分赛道上，挑选诺和诺德、默克、长春高新、丽珠集团几家代表公司进行对比分析。 从研发投入上看，最高是默克，占比为24.5%，其次是诺和诺德（15%）、接着是长春高新（8%-10%），最后是丽珠集团（3%-5%）； 从销售费用增速来看，最高的是长春高新65%，诺和诺德销售费用持平，接着是默克-5.5%，丽珠集团是-11.76%。也就是说，长春高新还在新产品推广期，需要投入大量的销售费用，开拓市场。 从市值上看，最高是默克10017亿元，接着是诺和诺德（8579亿元）、丽珠集团（367亿元）、长春高新（311亿元）； 从ROE来看，诺和诺德最高，为76.54%（资产负债率51.33%），长春高新（17.98%）、丽珠集团（12.12%）、默克（8.4%）。 综合看来，国外该领域，值得研究的还是制药巨头诺和诺德和默克，国内值得研究的则是本案，长春高新。 综上，本文的研究逻辑如下： 1）在整个基因制药领域，胰岛素是最好的赛道。不过除此之外的重组人生长激素和重组人促卵泡激素也值得关注，重组人生长激素国内渗透率低、二胎政策开放，均意味着未来市场增长潜力巨大。 2）人生长激素这个赛道，是典型的二胎概念，未来的行业增长确定性高。其实就看几个因素：出生率、青少年人口数量、发病率、产品渗透率。 2）在重组人生长激素和重组人促卵泡激素的细分赛道上，从产业角度值得研究的公司，国外是诺和诺德、默克，国内是丽珠集团和长春高新值得关注。 3）对于长春高新来说，最大优势就是技术护城河。就重组人生长激素来说，全球首发长效剂，吊打国际医药巨头诺和诺德。同时，研究这类公司的基本面，一是要看赛道和市场规模，二是要看“产品上市——市场推广”的重要时间节点。 4）按照惯例，对本案做一个风险提示。一是2014年的长沙“生长激素事件”导致公司重组人生长激素销售受阻。二是新产品接受度，第三代产品虽然采用最顶尖技术，但是价格仍然较高，新品市场开拓的效力仍待考量。三是估值方面，长春高新动态市盈率40倍，市值在生物制药板块排名第六，板块PE均值52倍，安科生物动态PE为79倍，丽珠集团动态PE为26倍。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。 $长春高新(SZ000661)$ $通化东宝(SH600867)$ $恒瑞医药(SH600276)$ @今日话题
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