主要白酒企业点评①

盈沐资本 2018-05-11

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按：本打算六家公司白酒企业简评写完一起发，但好些朋友等不及，一边关心老唐的肩膀，一边策略性催更。理解理解，那就边写边发吧。今天先把行业概述和贵州茅台发上来，后面的等写出来再推。

《手把手教你读财报》一书第15页，老唐用了整整一页纸，谈用茅台财报作为解析范本的六大理由。到今天为止，我依然建议所有刚刚开始学习公司研究的朋友，从白酒业入手，尤其是高端白酒的几家公司：茅台、五粮液、洋河、老窖、古井贡。

理由非常简单，这个行业短期供需变化不剧烈，相对容易预测；产品有差异性，有情感归属成分，不容易陷入价格战泥潭；绝大部分（尤其是中高端）都是先收钱后给货，付款方式多为现金或者类现金的银行承兑汇票，普遍很少甚至根本没有应收账款，营收和利润含金量高；产品不担心短期积压，存货几乎不会贬值至生产成本以下；产品简单，研发投入极少，一般不搞费用资本化处理……这些特点，决定了公司财报简单且优质，可预测性较强。

先看这种优秀企业，心中就有了一个标杆，以后再去看其他企业的时候，自然就会有意无意地拿它们来和白酒企业对比，对比其盈利能力，含金量，确定性等等。我个人认为，具备优秀商业模式的白酒业，完全可以作为投资者的根据地、票仓，值得深入研究。每一次阅读都不会浪费，花两年功夫吃透，可以在里面捡一辈子钱。

闲话不表，书归正传，说最新的白酒企业情况。

根据多家酒企财报引用国家统计局权威数据，2017年全国1593家规模以上白酒企业（老唐注：规模以上指年营收2000万以上）共计营收5654亿元，增长约14%，其中量增和价涨各有一半贡献。利润总额增长约36%，达到1028亿。

A股上市的白酒企业共计20家。合计营业收入约1610亿，利润总额约736亿，归属股东所有的税后净利润524亿。这20家上市白酒企业获取了全国白酒行业利润的45%以上，剩余1573家瓜分其余的55%（包括郎酒、剑南春、劲酒、白云边、西凤等知名未上市酒企）。

备注——表中加红的顺鑫农业、维维股份、皇台酒业三家主营业务较杂，财报里无法区分白酒净利润和其他产业净利润。好在这三家企业白酒以外的其他产业利润微薄，不影响观察结论。

在20家上市白酒企业中，以归属股东所有的净利润来划分，层次非常明显：

净利润以百亿为单位的，只有茅台。一家公司为股东创造的净利润，超过其他19家公司净利润的总和，正合了那句戏言“中国白酒有两种，一种叫茅台，一种叫其他白酒”，茅台是典型的独孤求败，已经无敌于天下，净利润近于第二名的三倍；

净利润以十亿为单位的，从五粮液到口子窖共计五家，可以视为第二集团。这个集团里三国鼎立：川酒、皖酒和洋河。酒业江湖一直有句传言，叫“西不入川、东不入皖”，是说川皖两地群雄争霸，个个飞起来咬人，外地白酒根本杀不进去。洋河是个另类，稳住江苏根据地的同时，已经大规模杀入安徽市场。

后面以山西汾酒和今世缘带队的十家，利润以亿元为单位，算是第三集团。垫底的四家存在感不强，基本属于竞争牺牲品。老唐关注的主要是第一二集团六家酒企，持有的是茅台、洋河和古井B三家公司。

备注：持有茅台46%-，洋河6% ，古井B股7%-，合计持有白酒仓位59%-。其他仓位为腾讯21%-，民生H6%-，招商H5%-，信立泰4% ，双汇3% ，海康3%。年内持股7涨2跌，收益2% 。

自2014年11月25日雪球组合老唐实盘建立至今日收盘，组合净值3.01，同期实际净值3.28，差异由于组合无法纳入港股和B股数据造成。

读过以上概述，对行业竞争格局应该有了一个轮廓性认识，下面进入具体企业的2017年报及2018一季报简评，将涉及茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、古井贡、口子窖六家公司。

贵州茅台

关于茅台，老唐写过的文章太多了，本文就只说结论和本期的新东西吧！如果阅读中有不懂的概念，可以书房里搜2016年发的《如何早知道》三篇补充基础知识。

第一，关于2018年的估值区间。

2018年的估值及对应操作，老唐在3月份的《速读双汇、国投和茅台财报》一文里这样谈过：

这已经说得很明白了，花三分钟就可以自己乘出股价及对应行为。

上周五收盘，茅台股价不到663元，有朋友《格力作业》下面留言问茅台，老唐直接给出了2018年估值区间：650~900元。

没有惊天地泣鬼神的大事发生，这个看法不会有什么大的改变。

第二，由于今年茅台生肖酒销售时间的滞后，及确认部分2017年旧价格订单，2018年一季报数据尚没有完全反应元旦开始的出厂价从819上调到969这一变化。

2018年一季度酒业营收174.7亿，营业成本15.2亿，整体毛利率91.3%。仅仅比去年全年毛利率高出不到1.5%，提价效应在二季度会展现的更加丰富，预计半年报增速喜人。

再次重复老唐这几年一直唠叨的一句话：2018年可能是茅台利润表更肥美灿烂的时刻。

第三，酱香酒（或称茅台系列酒）今年继续高速发展。

2018年一季度，茅台酱香酒公司继续实现翻倍幅度的增长，一季度实现销量7000吨，取得销售收入近19亿元，分别同比增长75%和111%。通过价格上调和结构调整，系列酒销售收入增速大于销量增速。

过去，系列酒在茅台内部一直是个不起眼的搭头，纯粹是因为收购了原习酒破产时的酱香生产线相关资产，整合了仁怀市怀酒生产线（这些现在看是英明前瞻，当时估计主要还是考虑为当地分忧），加上茅台酿造完毕后的废糟还可以废物利用，才整出这么一堆东西来。

截止2014年底系列酒分拆运营之前，系列酒营收在公司总营收里占比不到3%，基本上靠搭配给茅台酒经销商完成销售，利润几乎可以忽略不计。

分拆出来运作，是2014年12月的事情。但早在2014年3月，老唐在《证券市场周刊》发表的《2014，茅台的倒春寒》一文里写到：“系列酒生产及销售部分，拆分出来，成立独立的公司运作，是非常值得期盼的动作。”在2014年10月，茅台集团透露有可能将酱香酒单独运作的时候，老唐也表达了赞同的观点：

即便如此，酱香酒的发展速度，还是令我大跌眼镜的。最新消息，截止2018年5月3日，酱香酒销量突破万吨，实现营收27.7亿，同比增长48%和84%。

2018年，茅台酱香酒销售目标80亿，实现利润7个亿。在保持供应量不增加的情况下，靠价格和结构的调整提升销售收入23%。看目前这势头，实现这个小目标可能问题不大。

80亿销售收入是个什么概念，大家回头看前文的全国白酒企业营收利润数据表，在上市酒企里，可以排在茅五洋老四大天王之后，和古井、汾酒和顺鑫争一争老五这把交椅了。

公司给系列酒2018年定的目标是保7争6，是因为还有两员具备竞争力的悍将没有上市：郎酒和剑南春。这明显是歧视着古汾顺三兄弟。

一个曾经的搭头，现在可以保7争6，是不是有捡到宝的赶脚？保芳书记威武，明灿总威武，二李给茅台股东送上了一份厚礼。不过，对系列酒的继续增长，暂时不能抱过高期望，因为产能有瓶颈。

2017年和2018年系列酒能有三万吨商品酒来销售，一是因为过去几年系列酒一直产大于销，累积了部分存货；二者因为茅台核查基酒，将部分质量达不到茅台品质的存货，拨给了系列酒用以生产。

下图是老唐发表在2015年4月24日《证券市场周刊》上的《茅台的春天》一文里的数据（自己分析和统计的，目前看跟实际数据略有误差但不大）：

后面的数据现在可以补上了：2015年产18573吨，销7826吨；2016年产20576吨，销14026吨；2017年产20959吨，销29903吨。

系列酒设计产能1.77万吨，实际产能2万吨左右。从产销数据可以看出，茅台系列酒的滞销实际上是从白酒寒冬2013年开始的，之前基本上可以靠搭配消化掉。

算一下2013~2016，产销富裕累计一共也就3.5万吨左右。除掉少量不合格以及存储过程中的流失（系列酒基酒大部分要储存约两年），很明显也就够2017~2019每年1万吨的额外供应。新增产能（公司计划将系列酒产能扩张到4.5万吨）今年内才准备开工建设，最快也只能在2020年之后接过供应接力棒。

第四，基酒失踪之谜。

茅台2017年财报第7页关于茅台基酒的信息披露显示，茅台大约有近两万吨基酒不翼而飞了。

当年产大于销约3600吨，而库存量却从25.25万吨降低为23.6万吨，差额约两万吨。

投资茅台关注的核心就是产能和基酒，所以老唐赶紧咨询了公司董秘。感谢茅台董秘樊大美女，不厌其烦地解释，并让公司财务陈主管通过电话和老唐进行了深度沟通。交流非常愉快，赞一个。

总体意思是：由于茅台基酒存储过程中，即无法重新称重，也不宜开坛观测，所以，具体的自然挥发和渗漏数量主要靠经验估算。去年，公司进行了一些关于基酒数量观测上的精细化研究，对基酒存储数量进行了更精密的测算，测算的实际结果比过去估算的结果少——结合刚刚发生的袁董身退、李董上位看，这个精密测算或许与此有关，类似于某种离任审计？

这次的基酒数量变化，不改变存货总值，但会改变存货平均成本，会略略提高今年及之后的公司营业成本，这是我们做财报分析和预测的时候要注意到的问题。

第五，恭喜茅台进入李保芳时代。

保芳书记空降茅台后，在经营上的成绩有目共睹，无需多言。对老唐而言，最大的喜悦是保芳书记来后，茅台的信息披露质量有了天翻地覆的变化。自2016年起，很多过去要靠自己搜集、估算甚至猜测的数据，在财报里直接披露，而且精确到小数点后两位，实在是投资人之福——老唐公开夸过好多次了。不过呢，樊大美女就可怜了，经常为这个加班，辛苦辛苦