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前言 最近收到了很多粉丝兄弟姐妹们的关心，大家担心我说的太直白容易GG。 其实我很爱国，而且是坚定的看好国运一派，只是很多时候看到我们经济发展中的一些问题，忍不住发表一些观点，痛砭时弊，抛砖引玉。 因为我意淫自己是二级市场的鲁迅，幻想大家疯狂的喊我L树人~^_^ 还有不少粉丝朋友对公众号提出了建议和想了解的观点，我们都会认真对待，如果能力圈范围内一定满足大家的要求哈。 正文 言归正传，最近东方园林的事闹得沸沸扬扬，我一开始看到也有些不太理解，经过了多方了解和讨论以后，相信大概能给大家一定的还原和启发。 开门见山，为了写这篇文章我看了今晚任国师写的《中国杠杆周期研究：理论、现象与展望》。 里面大概通过国际视角描述了一下去杠杆的正确打开方式，和中国去杠杆现阶段情况。 这里我不过多描述背景，大家感兴趣可以自己去搜索。 我很认同他的两个观点：1.只有适度通胀去杠杆才是好的去杠杆的方式 2.目前宏观上国企和央企的杠杆问题比较突出，中央政府，居民部门和民营企业问题相对较小。 就第二点展开，杠杆问题上国企高民企低是因为我们这几年经济不太行，银行更愿意贷款给国企和央企，而不愿意贷款给民企。 那么这一轮我们去杠杆的本质目的是什么呢？ 大的口号来说是“脱虚向实”，而我认为本质叫做正本清源。 抛开政府和居民部门，就企业端而言，“脱虚”意在将非正常的融资需求打掉，比如：银行间空转套利资金，房地产投机资金和流向一些无效率的企业和项目的资金。 “向实”意在鼓励资金流向好的企业和好的项目。 去掉坏的杠杆，鼓励好的杠杆，杠杆本身不是错，关键是加在了哪，本质是“调杠杆”。 而过去几年积累了太多的坏杠杆，所以整体来说，“调杠杆”的过程我们呈现了一种所谓“去杠杆”的状态。 太多坏杠杆造成的结果是我们现在看到的，银行基准利率和社会民间实际融资利率鸿沟过大。 这方面我们在二季度看到了一些好的迹象，M2和长端利率同时出现了下行，这意味着我们没有放水，利率依然在往下走，说明打击了大量无效的融资需求，去杠杆也似乎卓有成效。 那么问题来了，既然PPP是中央政府加杠杆维稳的一种方式，环保民生项目也是中央鼓励的，那么为什么作为环保PPP龙头的东方园林出现这种尴尬的情况？是因为流动性紧吗？ 让我们再来看看别处的资金情况，目前银行理财端已经开始萎缩，不少钱转为社会存款，深圳5000万买房蹲一蹲，一个楼盘冻结资金就33亿，其他地方打新房也是不亦乐乎。 这边央企国企的PPP融资似乎也没有受到影响，为什么东方园林这样的民营龙头发个10个亿的债到了无人问津的地步？ 带着问题对身边的Bankers进行了采访，最终发现问题的症结来自于政府“一刀切”的去杠杆行为和相关配套制度的脱节。 说的再直白一点，我们的负债端“刚兑”被打破，但是体制上的“刚兑”一直没有被真正打破。 以下一段话来自和一位Banker的交流： “造成现在踩踏的主要原因还是出现在体制方面，市场上的刚兑并没有被真正打破。 对资产管理人的考核上踩雷是不能被接受的，投资人也不接受损失，甚至监管和政府也没有真正接受。 一旦踩雷，资管人员的职业生涯就面临结束的风险。 在这种环境下，一旦风吹草动大家都急着踩踏出逃，只要把资管计划卖掉，哪怕承受高比例的本金损失，假设这个债券100元面值，只要15元卖出就可以收尾。 一旦拖着进入违约，哪怕能收回50元，性质就变了，职业生涯就会面临危机。” 这么说来，只要在进入违约程序之前，不计成本的抛售有信用风险的债券，就可以“甩锅”。 这样的债权在体制里挣了不算自己的，违约了就会承担巨大的职业风险。对产品管理人来说风险收益比明显不对等。 因此这一轮的打破刚兑，由于制度建设不完善，除了造成的债券市场的恐慌并没有实际效果。 据说现在有些债券型私募基金已经赚翻，用极低的价格承接了非理性抛售的信用债。 造成这一现象的“锅”也并不全在机构，目前债券违约了，债券持有人享受不到和企业贷款人一样的待遇，投资者保护基本是一句空话，违约企业的资产大多数被了解企业的贷款人冻结或者提前处置，法律目前也无法合理保护债权投资人的权益。 换句话说，发生风险以后，债权投资人的权益优先级排在了企业贷款人（银行）之后。 一旦出事银行就冻结企业资产，市场也无人潜心分析，开始一窝蜂踩踏，进一步造成只要民营企业有了风吹草动，任何同评级的民营企业在信用上遭受无差别鄙视。 从wind数据显示，债券二级市场5月24日的交易情况来看，收益率超过10%的债券为334只，收益率超过9.6的债权，已经达到400只，资金价格已经明显脱离正常区间，这一轮的打破刚兑已经造成信用利差的恶性扩大。民企已然不堪重负。 这么说来，东方园林的尴尬处境便很容易解释。 PPP模式本身前期现金流并不好，大部分现金流来自后期运营，在政府鼓励的快速扩张期间需要一定的信用贷款支持，但是报表又无法满足“刚兑”的体制需求。 再叠加强烈的去杠杆预期和缺乏合理的评级制度，民企又无法像原来一样借用刚兑的方式去增强自己的信用，没有债券管理人会冒着职业生涯风险收益比不对称的风险去投资东方园林的债券。 且不论东方园林是不是一家优秀的民营公司，本轮脱虚向实旨在引导资金进入优质的项目和企业，但是优质的项目和企业由于行业特性不同，很多现阶段并无法满足债权投资人对报表的刚兑需求。 作为一家行业龙头尚且如此惨淡，当前其他民营企业的生存环境恐怕更不乐观。虽然前两天央行将MLF担保品范围扩大到AA级依然无法根本解决这个问题。 而政府“一刀切”式的去杠杆预期将造成资金大致向两个地方取暖： 1.寻找“隐性刚兑”，简单的说就是有政府信用背书的国企和央企或者相关项目。 2.继续流入房地产市场，和政府信用和利益捆绑。 说来说去，钱又回政府手里了，和几年前的情况没什么区别......这样的打破刚兑造成了对民企更加不公平的局面。 形成了刚兑一破百民残的既视感。 民间信用利差的进一步拉大，也让利率市场化的进程渐行渐远。 再回到开篇对去杠杆正确打开方式的讨论，杠杆又进一步的加在了央企和国企的头上，民营企业依然借不到钱，反而生存空间进一步恶化。 这似乎和政府的初衷背道而驰～ 解决这个问题我有几点不成熟的小建议～
说到这里发现自己只是个“键盘侠”。 虽然在我国体制下我很看好央企的发展，但是优质民企依然是国民经济的重要力量，理应受到支持和尊重，长期以往经济也将失去活力。 我知道做到上述这些很难，不过还是希望政府能为之做出努力。 当然啦我相信这只是发展过程中的阵痛，只要政府重视一定可以解决这个矛盾，毕竟我们是为了中华之崛起而去杠杆。 |
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