1摘要1.企业特征如出一辙（高大上强） 2.运作模式如出一辙+出人意料（银行子公司设立基金，AMC参与感低） 3.银行债权出人意料（正常类+他行贷款） 4.强调市场化，政策限制少：可以转正常贷款、可以转成优先股、可以转其他银行的贷款 5.利好信用品，利好程度取决于债转股降本增效的实际作用，而非负债率一次性下降的数值 6.基金和券商持有的债券不会被强制转股 7.不要用持续亏损年数判断是否为僵尸企业 2债转股方案中的如出一辙与出人意料《国务院发布关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》）公开发布后的几天内，武钢集团、云南锡业、中国一重陆续披露了其债转股的方案。这三份方案既有如出一辙的地方，又有很多出乎意料的东西。 如出一辙的是，三家债务人企业都是“高大上强”（高负债、大国企、上市主体、强周期）的公司，建行参与的两家公司均采用“子公司设立基金”的模式。出人意料的是，资产管理公司介入的程度相对有限，云南锡业拟转股的贷款全部为正常类、而且是他行贷款。 总体来看，本轮强调“市场化”，因此政策限制少，可以将正常类贷款转股，可以将其他银行的贷款转股，可以转成优先股。 通常而言，最初几个案例总是具有很强的示范性，因此无论是这些如出一辙的共性还是出人意料的地方，都暗示着本轮市场化债转股的发展方向。 3企业特征如出一辙：高大上强“高大上强”是武钢集团、云南锡业、中国一重这三家债务人企业的共性：负债率都很高、均为大型国企、都拥有A股上市主体、全部处于强周期行业。 《意见》“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”这段文字依次强调了“强周期、大国企、高负债”这三个属性。 “有上市主体”这个属性并未在《意见》中直接体现，更多的反应的是债权银行的主观要求。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。我们根据“高大上强”的标准在钢铁、煤炭、有色这三个行业中进行筛查，以下为负债很高且拥有A股上市主体的债券发行人： 3运作模式如出一辙+出人意料：子公司设立基金市场预期资产管理公司会在债转股过程中深度参与，但武钢集团和云南锡业的方案均采用了“子公司设立基金”模式。在武钢集团的方案中，建信信托和武钢集团等出资成立了武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）；在云南锡业的方案中，基金的管理人也来自于建信信托。 “子公司设立基金”模式符合《意见》的要求：“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”。使用“子公司设立基金”模式的优势是，一方面可以将风险进行隔离，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。 在这个模式中，项目的主控权由银行掌握，而资产管理公司的参与程度明显降低。特别是银行设立专门进行债转股的机构后，资产管理公司的参与度会更低。事实上，资产管理公司的专长在于不良贷款的处置，因此今后有可能形成债转股市场的分层：高质量贷款采用“子公司设立基金”的模式，部分低质量贷款出售给资产管理公司。 4银行债权出人意料：正常类+他行贷款《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）要求“各级国有资产管理部门应切实履行职责，积极推动国有企业降杠杆工作，将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系。”债转股不仅可以降低负债率中的分子，还可以提高分母，对于国有企业而言是一个“事半功倍”的工具。因此，国有企业具有较强的债转股冲动，甚至希望将正常类贷款转为股权。事实上，《意见》并不禁止正常类贷款转股：“转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。” 上一轮政策性债转股的初衷在于缓解银行体系所面临的不良贷款压力，因此将适用债权主体限定为不良贷款。本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率，正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的，因此放开了对债权质量的要求。 但是，本次云南锡业所转股的债权全部为正常类（至少是名义上的正常类）贷款，明显超出市场预期。与不良贷款相比，正常类贷款的定价和处置更为清洁、不会造成资产收缩、降低负债率的效果更好，因此有可能成为本轮债转股的主流品种。 另一个“出人意料”的是本次云南锡业债转股并不涉及建行自己的贷款。这个模式符合《意见》的精神：“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权......支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。”在这种模式下，债转股并不会直接降低本行的贷款余额，在一定程度上提到了银行转股的积极性。 5对债市的影响：小幅利好信用品国家发改委模拟的结果显示，债转股可以使企业资产负债率普遍下降约10到20个百分点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险，有利于帮助企业降本增效，增强竞争力。 值得注意的是，债转股对发行人资质的影响很大程度上取决于其降本增效的程度，而非负债率数值的一次性降低。事实上，评级公司并不会仅仅因为负债率降低就提高发行人的主体等级。我们研究了2015年末负债率较2014年末下降超过10%的各类型主体，其中只有18.7%的信用等级得到了提升，且触发评级上调的因素也并非仅仅是（因为定增实施而造成的）负债率下降。 市场对于债转股的担忧主要集中于对转股债权范围的认定，担心债券被强制转股。事实上，国发〔2016〕54号文中对债转股的提法为“市场化银行债权转股权”，明确转股的是银行债权，并非基金、证券公司所持有的债券。 为了方便操作，《意见》对转股债权留了一个口子：“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。”理论上讲，银行持有的债券可以参与债转股；但如果该只债券还涉及其他持有人，则转股的可操作性非常低。 综上所述，《意见》明确基金、证券公司所持有的债券不会被强制转股，而债转股后发行人的信用资质能得到改善，因此债转股有利于相关信用品种。值得注意的是，利好程度取决于债转股降本增效的实际作用，而非负债率一次性下降的数值。 6题外话：僵尸企业的甄别我们在之前的报告中提出，不建议使用“是否连续亏损”作为僵尸企业的判定标准，因为其可靠性较差。事实上，本次债转股的锡业控股从2012年起即连续亏损，但是并非僵尸企业（僵尸企业不可参与债转股），验证了我们的观点。 ◆ ◆ ◆ 延伸阅读 标题：从三个案例看债转股 来源：申银万国研究所债券部（ID：sywgyjszq） 作者：孟祥娟 王艺蓉 主要结论和投资建议： 信用：日前首单地方国有企业债转股——建行和云锡集团债转股方案敲定，观察近期落地的武钢、一重和云锡债转股方案，其有诸多共同点，也将是未来一段时间债转股的“样本”。 实施主体——不直接通过银行。 此次三单债转股方案为设立第三方管理公司或者集团内部方式，建行集团与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金，管理人为建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际有限公司和建信资本管理有限责任公司；而中国一重是以子公司向母公司定增融资偿还贷款的方式，也未直接通过银行进行债转股；建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡有较好盈利前景的板块和优质资产，资金用途主要为债务置换。 转股债权范围——以贷款为主。 三单债转股转股债权以贷款为主，其中武钢集团债转股以宝钢合并吸收武钢为背景依托，既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务，范围比较宽泛；云锡集团转股债权为在各家银行的正常类贷款，但是确实也存在风险。根据中国一重此前发布的定增预案，公司本次非公开发行股票的发行对象为大股东一重集团，募集资金将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.5亿元所形成的资金缺口，主要是以定增股份的方法偿还贷款。 资金来源——少量自由资金+社会融资。 武钢集团债转股，出资比例为1：5，即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿，通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金；中国一重向大股东一重集团展开定增，一重集团以现金方式认购公司本次定增发行的全部股份15.5亿元，募集资金扣除发行费用后净额将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.5亿元所形成的资金缺口； 云锡集团债转股项目总额为100亿元，即建行募集100亿社会资金，承接云锡集团100亿债务，原始资金来自建行，但金额很小。社会资金包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。少量自有资金+社会融资资金将用于投资股权和承接债务。 退出机制——股权投资、回购、上市。 对于武钢集团的债转股，走的主要是股权基金化的道路，退出方式是股权投资。由银行或资产管理公司作为主发起人，联合其它机构投资者共同作为发起人，设立企业重组基金。投资者购买基金后，可以获得相应比例的股权，按所持股份获取股息红利，另外还可以按照基金分单位分得基金投资回报收益。 债转股的影响：落地的三单债转股，实施后都有望明显改善公司的资本结构，降低负债率。 对于信用债市场总体偏利好，特别是对于过剩产能的龙头企业债券，由于可能会获得区别于贷款的差异化处理，债转股后偿债能力有望提升。另一方面商业银行作为债转股接收和处置的主体，对债转股企业的信用风险和未来盈利能力的甄别将会有所加强，一些确实资质较差的、过剩产能行业企业可能真的面临破产清算，会加快信用风险的暴露. 1市场动态一级市场周一无新发利率债。二级市场国债除个别期限外，整体在1bp内波动，国开债涨跌互现在1bp内波动，非国开债涨跌互现在2bp内波动。 周一央行进行500亿7天逆回购和200亿14天逆回购，中标利率分别为2.25%和2.40%，维持不变。另有900亿逆回购到期，合计实现净回笼200亿元。资金利率整体上行，Shibor利率整体上行1bp内，银质押整体上行3.5-8.5bp，互换定盘利率整体上行1-5bp。 周二关注：（1）一级市场：将发行3、10、20年期国开债分别50、125、35亿元。（2）将公布英国9月CPI月率，美国9月季调后CPI月率，澳洲联储将公布10月货币政策会议纪要。
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