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来源：笑看有色（ID：xiaokanyouse） 作者：杨诚笑 原标题：《【天风有色杨诚笑团队】天齐锂业：天齐锂业+SQM=新能源汽车时代的沙特阿美》 天齐+SQM=新能源汽车时代的沙特阿美。汽车离不开油，新能源汽车离不开锂，在新能源汽车日渐普及的背景下，锂行业的需求有望从17年的23.54万吨LCE逐步上升到300万吨LCE以上。矿石提锂巨头天齐锂业和盐湖提锂巨头SQM在新能源汽车全面推广后，两家公司的市场占比仍有望保持12%左右，与全球最大的石油企业沙特阿美10%的市场占比相若。 天齐锂业收购泰利森后进入发展快车道。公司上一次“大手笔”的收购是2013年，公司经过以人民币30.41亿元（公司12 年净利润的72.87倍）获得了泰利森51%的股权。泰利森收购完成后，公司收入和利润体量不断上升。公司16-17年的净利润分别达到15.12亿元和21.45亿元，仅两年净利润相加就已经超过了收购泰利森所支付的对价。依托泰利森的资源优势，公司锂盐产能有望在19年底达到10万吨。 SQM权益产能有望达到27万吨的盐湖提锂巨头。天齐锂业拟以自筹资金约40.66亿美元，收购SQM23.77%的股权，加上之前持有的2.1%的股权，收购完成后，公司有望获得SQM总计25.86%的股权。SQM拥有Salar de Atacama盐湖的开采配额，主要产品为氯化钾等钾肥，碘，锂盐等盐湖开发相关产品。SQM还拥有澳大利亚的Mt.Holland锂矿50%股权和Cauchar-Olaroz盐湖50%股权。按照公司扩产规划，未来有望形成锂资源产能31.5万吨，权益产能27万吨。 最好的收购时机。SQM的股东股东Nutrien在接受反垄断调查时被要求卖出持有的SQM股权，为天齐收购SQM的创造绝佳机会。SQM的另一大股东Pampa控制权受到限制，对公司的控制力下降。天齐锂业在收购完成后有望在SQM董事会层面获得与Pampa相同的控制权。公司对本次的收购资金做了系统规划。在充足的资金准备下，完成本次收购是大概率事件。 “白色石油”巨头的雏形正在形成。天齐锂业和SQM的17年锂盐产量约占全球的34.83%，按照中性假设在新能源汽车需求全面提升后，天齐锂业和SQM的远期锂盐权益产能占比有望达到12.26%，与沙特阿美在石油领域的市场地位相仿，成为新能源汽车时代的“石油巨头”。 盈利预测与估值：本次收购尚未完成，我们暂不调整公司的估值。我们预测公司2018-2020年的EPS分别为2.75元，4.79元和6.01元，对应6月26日收盘价49.98元，动态P/E分别为18倍，10倍和8倍。公司将进入产能投放期，锂行业景气度有望延续，本次收购如果顺利完成，公司将同时拥有全球翘楚的锂辉石矿和盐湖资源。维持公司“买入”评级。 风险提示：资金筹措风险，财务费用显著上升的风险，收购无法完成的风险，标的公司估值风险。
1. 新能源汽车时代的“石油巨头” 锂作为锂离子电池的能量承载物质，相当于传统汽车中的汽油。而优秀的锂资源相当于新能源汽车时代的“石油”。天齐锂业有望通过两次在外界看起来规模“不可思议”的并购，成为新能源汽车时代的“石油巨头”。 1.1. 锂资源-新能源汽车时代的石油 传统汽车利用化学能转化为（热能再转化为）动能驱动汽车前进，能量承载物质为汽油，所依赖的资源是石油。与传统汽车一一对应的话，不难看出，新能源汽车利用电能转化为动能驱动汽车前进，能量承载物质为锂离子，所依赖的重要资源则是锂资源。
目前锂资源主要有盐湖和矿山两大来源。南美锂三角地区的锂资源禀赋良好，镁锂比较低，锂盐成产成本低，大型锂企业如SQM，ALB和FMC以及新的生产企业如Orocobre，EnirgiGroup，Lithium-X都汇聚于此。矿山则主要集中在西澳大利亚地区，平均氧化锂品位较高，大部分矿山的品位在1%-1.5%之间，老牌矿山企业泰利森的资源禀赋好于其余新开矿山，成本可以与盐湖媲美。
1.2. 掌握锂资源-掌握新时代的“石油” 新能源汽车的续航里程与车载电量呈正相关关系。目前主流车型的千瓦时续航在5-7千米之间。为了初步满足家庭需求，达到300公里以上的续航，需要搭载的电池至少在60千瓦时以上。
电池的电量取决于碳酸锂。锂是锂离子电池中唯一的能量承载物质，电池的电量就是正极中所包含的活性锂离子量，不同的正极能释放出的活性锂离子量略有差异，总体上看，电池的电量取决于其中的锂含量，或者说取决于生产正极时使用的碳酸锂量。
一个从23.54万吨/年到300万吨/年的市场。根据中国有色金属工业协会统计，全球2017年锂产量23.54万吨LCE。按照中汽协统计2017年全球汽车销量9730.25万辆，单车电量60千瓦时，综合成品率80%来做中性假设，在新能源汽车全部替代传统车后，仅新能源汽车市场就有望突破300万吨LCE/年。
1.3. 天齐锂业有望成为新能源汽车时代的沙特阿美 公司目前已经掌握拥有全球品位最高，产能最大的锂辉石矿山企业泰利森51%的股权，根据2017年披露的扩产计划，泰利森有望在2019年将锂辉石产能扩至134万吨/年（折合16.75万吨LCE），公司锂盐加工产能有望达到10万吨。
公司拟收购SQM23.77%股权，如果收购顺利完成，公司将拥有SQM25.87%的股权，并将拥有8个董事席位中的3个。根据SQM的官网和年报信息，SQM享有阿塔卡玛盐湖8.19万公顷面积矿产资源开采权，在2030年之前可生产220万吨LCE，锂盐产能有望达到22.5万吨。持股50%的Cauchar-Olaroz盐湖设计产能5万吨LCE一期2.5万吨有望于2019年投产；持股Mount Holland锂矿设计产能4万吨，计划于2021年投产。在所有扩产项目达产后SQM控制的锂产能有望达到31.5万吨，权益产量达到26万吨。
如果本次收购顺利完成，公司同时控制成本低产能大的的锂矿山，和处于全球成本较低位置，产能大的锂盐湖。在新能源需求全面提升后，公司加上SQM的锂资源产能也有望保持12.26%左右的市场份额，与全球最大的石油公司沙特阿美17年占石油市场份额的10%相仿。 2. 泰利森收购-立于锂资源的不败之地 2.1. 锂辉石巨头-泰利森 公司在收购泰利森之前就拥有四川省甘孜州雅江措拉锂辉石矿，该矿处于甘孜—阿坝伟晶岩矿脉上，目前尚未开发；还参股扎布耶盐湖20%股权，扎布耶盐湖目前具有60%-70%碳酸锂原料6000吨的产能，折合碳酸锂当量3600吨左右。该盐湖为国内少有的碳酸型盐湖，镁离子含量低，目前采用太阳池工艺，60%-70%碳酸锂原料的成本在1万元以下，但目前尚无扩产计划。收购泰利森，第一次让公司控制在产的优质资源。 公司持股51%的泰利森拥有全球最大的锂辉石矿Greenbushes（格林布什），资源量1.65亿吨，折合碳酸锂当量833万吨，平均品位高达2.4%，跟据公司2017年年报，泰利森的锂精矿（6%）成本在180美元/吨左右。目前Greenbushes的锂精矿产能为74万吨，泰利森正在启动第二个独立的、专用大型化学级锂精矿生产基地，预计2019年二季度竣工投产后，泰利森锂精矿产能将增加至134万吨/年，折合碳酸锂当量约18万吨/年。此外，泰利森还拥有Salares 7 的50%股权（Salares7拥有智利的7个盐湖）。 2.2. 一次看起来“不可思议”的收购 2013年6月8日，天齐锂业发布公告，天齐集团以36.80亿元的成本（包括费用）收购泰利森65%的股权。而公司2012年的净利润仅为4173.42万元，该收购价款是公司前一年净利润的88.18倍。收购几经波折，最终公司以人民币30.41亿元的价格获得了泰利森51%的股权，该价款是公司2012年净利润的72.87倍。当时以公司的利润体量和收购价款相比，泰利森的收购的确“不可思议”。 “不可思议”的收购带来“不可思议”的结果。2014年泰利森收购完成后，公司收入和利润体量不断上升。特别是在2016年锂价大幅上涨后，公司16-17年的净利润分别达到15.12亿元和21.45亿元，仅两年净利润相加就已经超过了收购泰利森所支付的对价。
2.3. 依托泰利森向10万吨迈进 在收购泰利森之前，公司仅拥有射洪生产基地，锂盐产能为1.56万吨。完成泰利森收购获得锂资源后，公司继而收购了张家港基地。经过技改射洪和张家港的锂盐产能均达到1.7万吨以上。 依托泰利森扩产，公司锂盐产能有望达到10万吨。依托泰利森的扩产，公司正在扩充锂盐产能，天齐澳洲一期设计产能2.4万吨氢氧化锂，二期设计产能2.4万吨；公司还计划在遂宁建设一条年产2万吨的生产线。至2019年底，公司境内外锂盐产能有望达到10万吨/年。
3. 收购SQM志在必得 天齐锂业拟以自筹资金约40.66亿美元，受让Nutrien集团合计持有的SQM的6255.66万A类股（占SQM已发行的A类股股份中的43.80%），加上其通过天齐锂业香港已持有的551.68万股B类股股份（占SQM已发行的B类股股份中的4.58%），天齐锂业间接持有的SQM股份数将其合计占SQM已发行的总股份数的25.86%，从而成为SQM的第二大股东，并获得8个董事会席位中的3个。 3.1. 第一次收购2.1%的股权 本次收购不是天齐锂业第一次试图收购SQM。2015年末，Oro Blanco公告出售Pampa（SQM第一大股东）的股权。 天齐锂业在2016年9月购买智利SailingStone Capital Partners LLC（简称“SCP”）所持有的SQM B类股551.58万股（占SQM股份总数的2.10%）及相应期权。同时，根据公告信息，天齐还与Oro Blanco进行了接触，旨在通过收购Pampa 持有的 SQM 约 23.02%的股权，来实现对 SQM 较大比例权益的收购，进而取得 SQM 的控制权。但由于Oro Blanco2016年12月宣布停止出售Pampa，收购被搁置。是什么吸引天齐锂业对SQM念念不忘？ 3.2. SQM-权益产能有望达到27万吨的锂巨头 SQM是全球重要的盐湖提锂企业之一。根据SQM2107年年报，公司实现营业收入21.57亿美元，净利润超过4亿美元。其中锂产品4.97万吨LCE，占有色金属协会统计的全球2017年碳酸锂产量23.54万的21.1%（SQM统计口径为23%），实现营收6.45亿美元，毛利4.58亿美元（占比60%）。
公司拥有Salarde Atacama盐湖的开采配额，主要产品为氯化钾等钾肥，碘，锂盐等盐湖开发相关产品。SQM还拥有澳大利亚的Mt.Holland锂矿50%股权和Cauchar-Olaroz盐湖50%股权。按照公司扩产规划，未来有望形成锂资源产能31.5万吨，权益产能27万吨。 3.2.1. Salar de Atacama -向22.5万吨LCE迈进 SQM享有阿塔卡玛盐湖8.19万公顷面积矿产资源开采权。根据SQM与CORFO初步协议公司在2030年之前可生产220万吨LCE。按照SQM2017年年报，阿塔卡玛盐湖的锂资源总量高达813万吨（锂离子量，折合碳酸锂3948.9万吨）。
SQM目前拥有锂盐产能5.4万吨LCE，根据SQM与CORFO的协议，阿塔卡玛盐湖的锂产能可以达到22.5万吨LCE。
由于阿塔卡玛盐湖开采规模较大，镁锂比仅为6.4:1，2017年平均锂盐销售成本仅为3761美元/吨。根据新的协议，租赁费用有所上升，但按照销售均价1.6万元/吨进行测算，锂盐的含租赁费成本也仅为6445美元/吨，按照SQM一季报披露的平均锂盐售价16420美元/吨测算，每吨的毛利率仍高达9975美元/吨（17年锂盐平均毛利9209美元/吨），盈利性仍在提升。
3.2.2. Cauchar-Olaroz：有望成为新的低成本大型盐湖 SQM与美洲锂业各持股50%的Cauchar-Olaroz紧邻Orocobre的Salar de Olaroz（目前已形成1.75万吨LCE产能）。储量折合碳酸锂150万吨左右，镁锂比仅为2.4:1，设计产能为5万吨LCE/年，一期2.5万吨产能预计将于2020年投产。根据公司Cauchar-Olaroz的项目介绍，一期碳酸锂的直接运营成本可能低至2495美元/吨。
鉴于项目还未实施，成本测算可能偏低，参考Orocobre2018年一季度的成本4356美元/吨，售价1.35万美元/吨进行测算，两期5万吨碳酸锂达产后，Cauchar-Olaroz项目的毛利有望达到4.5亿美元左右。 3.2.3. Mt.Holland 大型高品位矿山项目 澳大利亚Mt.Holland锂矿。SQM出资1.1亿美元与澳洲锂矿勘探公司KidmanResources合资设立WA Lithium（西澳锂业）开发Mt.Holland锂矿，持有50%股权。该矿山测得资源总量1.75亿吨，氧化锂平均品位1.50%，折合碳酸锂703万吨。 西澳锂业2018年5月4日宣布将在Kwinana镇建设Mount Holland项目的配套锂精炼厂。该冶炼厂的设计产能为4.4万吨氢氧化锂（或37,000吨碳酸锂，这里按照4万吨锂盐估算）。若项目顺利有望于2021年建成投产。参考使用MT Marion锂精矿的赣锋锂业2017年成本9000美元/吨（5.76万元/吨），售价1.5万美元/吨计算，Mount Holland项目达产后的毛利有望达到2.4亿美元左右。 3.3. 海外锂价仍在上涨，SQM18年锂业务毛利有望达到5.54亿美元 海外锂价仍在继续上涨。海外锂生产企业受到长期协议约束，海外锂盐价格上涨晚于国内，涨幅也明显小于国内，但涨价的趋势仍在继续，根据公司季报SQM18年一季度的锂盐价格上涨至1.64万美元/吨（环比上涨20.82%），Orocobre的锂产品价格同样上涨至1.35万美元/吨（环比上涨17.17%）。
按照一季度锂盐均价，新租赁费二季度开始实施进行测算，预计18年SQM锂业务的毛利有望达到5.54亿美元左右。
3.4. 长期展望，SQM锂业务权益毛利有望达到22.68亿美元 SQM所有锂业务达产后，长期展望锂盐价格按照1.5万美元/吨（Cauchar-Olaroz按照1.3万美元），参考SQM-阿塔卡玛成本，Orocobre成本和赣锋锂业成本进行保守测算，权益毛利（扣除租赁费后）有望达到22.68亿美元，天齐锂业本次收购SQM股权的171亿美元估值（40.66亿美元收购23.77%股权）。
4. 最好的收购时机 SQM原来的两大股东均出了状况。原股东Nutrien在接受反垄断调查时被要求其卖出所持有的32%的SQM股权，出现了收购SQM的最佳时机；智利政府针对股东Pampa的实际控制人庞塞家族开展调查，达成的协议限制了庞塞家族对SQM的控制权，在获得Nutrien的股权后，天齐锂业的话语权有望扩大。
4.1. 合并触发反垄断审查，少有的收购机会出现 全球两大钾肥企业加钾（以下简称“PCS”）和加阳（以下简称“Agrium”）进行合并，于2017年6月2日设立Nutrien。2017年10月前后，美国、中国、印度等国在对这次合并进行反垄断审查时提出，Nutrien必须在一定时间内出售其持有的四家化工公司的少数股权，其中Nutrien持有SQM32%的股权被要求在18个月内进行出售。 PCS自2001年开始收购SQM股权以来，一路将SQM股权增持至公司章程规定的单一股东不得超过的32%的上限。若非合并导致的反垄断审查，新公司Nutrien继续持有SQM股权应该是大概率事件。 根据公司公告，天齐锂业及其全资子公司天齐锂业智利（买方）于2018年5月17日与交易对方Nutrien及其3个全资子公司（卖方）签署了拟购买交易对方持有的SQM 62,556,568股A类股的《协议》，把握住了少有的收购机会。
4.2. 庞塞家族的控制权下降 另一股东Pampa集团（持股29.97%）由庞塞家族控制，并且与持股2.12%的Kowa集团成为一致行动人。近年来智利生产促进局CORFO对由庞塞控制的SQM进行了一系列调查和仲裁。 因为根据智利相关法律法规，锂矿被认为是一种“不可授予”（勘探、开采及提炼）的物质，其勘探及开采仅可直接由智利政府或国有企业独家进行，或者由私人（公司）根据智利共和国总统令中的条款及条件获得行政性许可（Administrative Concessions）或与智利政府签订特别运营合同（Special Operation Contracts）的方式进行。阿塔卡玛的锂生产许可由智利生产促进局CORFO颁发，如果SQM无法与CORFO达成协议，就无法获得新的生产许可。 为了便于解决SQM 与Corfo之间的数项仲裁案件，Pampa集团内部成员为了Corfo的利益于2017年12月18日签署了另一份不可撤销的关于标的公司治理的协议，通过以下条款限制了庞塞对SQM的控制。 1）Pampa集团提名的A类股董事中应包含至少一名独立董事； 2）Pampa集团不得提名或选举任何与其利益相关的人员为B类股董事； 3）Pampa集团不得提名或选举Julio Ponce Lerou先生或者其近亲属（包括两层血缘关系）担任SQM或SQM Salar S.A.（以下简称“SQM Salar”）的董事等； 4）Pampa与Kowa解除一致行动人关系。 SQM与CORFO在2018年1月17日达成协议，获得新的锂生产配额185.07万吨LCE。
5. SQM因天齐加入而不同 如果本次收购顺利完成，天齐锂业有望在董事会获得与Pampa相仿的控制权。公司对本次收购资金做了系统规划，完成本次收购是大概率事件。 5.1. 董事会有望战平Pampa 根据SQM的公司章程，SQM的发行经济收益权相同的A，B两种股票。A类股东享有更高的董事会选举权：公司的8名董事中（其中两名独立董事），A类股票持有人可以提名7名董事，B股只能提名一名董事；当总裁选举时出现票数一致需要下一轮投票是，B类股东选举的董事无投票权。但B类股东选举董事可在未获总裁同意的情况下召开临时股东大会。 在公司治理协议达成前，SQM的董事会由Pampa提名的三名董事（其中包括董事长），Pampa一致行动人Kowa集团提名的一名董事和Nutren集团提名的三名A股董事和一名B股董事，双方在董事会的席位为4：4，但因为Pampa与Kowa的四名董事中包括了董事长，因此Pampa在董事会的掌控力更强。 如果本次收购顺利完成，天齐锂业与第一大股东Pampa集团享有的标的公司A类股表决权相同，均为37.5%，同时获得三董事的提名权。受到公司治理协议限制，Pampa的控制权下降，并取消与Kowa集团的一致行动人关系。新的董事会董事人数比例有望成型3（天齐锂业）：2+1（Pampa的两名董事和一名独立董事）：1（Kowa）：1（B股独立董事）。其中天齐与Pampa的董事对比为3：（2+1），因此天齐锂业在收购完成后有望在SQM董事会层面获得与Pampa相同的控制权。
5.2. 此次收购准备充足 本次收购SQM拟投入资金40.66亿美元，根据《协议》签署日汇率折算为人民币258.93亿元，是天齐锂业2017年净利润21.45亿元的12.07倍，比之前收购泰利森的比例低多了。 公司对本次的收购资金做了系统规划。公司拟使用投7.35亿美元自有资金（自有资金），向中信银行（国际）有限公司获取10亿美元资金（境外筹集），向中信银行股份有限公司成都分行以银团贷款方式获取25亿美元并购贷款。在充足的资金准备下，完成本次收购是大概率事件。
6. 天齐+SQM=新能源汽车时代的沙特阿美 根据Bloomberg的数据，沙特阿美是全球最大石油公司，日产量达到了1350万桶，占全球产量的10.2%。天齐锂业和SQM的17年锂盐产量约占全球的34.83%，按照中性假设在新能源汽车需求全面提升后，天齐锂业和SQM的远期锂盐权益产能占比有望达到12.26%，与沙特阿美在石油领域的市场地位相仿。
7. 盈利预测与估值 本次收购尚未完成，我们暂不调整公司的估值。我们预测公司2018-2020年的EPS分别为2.75元，4.79元和6.01元，对应26日收盘价49.98元，动态P/E分别18倍，10倍和8倍。公司即将进入产能投放期，锂行业景气度有望延续，本次收购如果顺利完成，公司将同时拥有全球翘楚的锂辉石矿和盐湖资源。维持公司“买入”评级。
8. 风险提示 资金筹措风险，财务费用显著上升的风险，收购无法完成的风险，标的公司估值风险 |
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