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写在前面 房地产行业调控趋严后，相应银行贷款及信用债融资等传统的融资渠道受限，而股权融资更是难上加难。对于身处资金密集型房地产行业的各家房企而言，续命压力山大。 即使是在这样的环境下，资产证券化还是可以使房地产企业获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资通道。购房尾款、物业费、应付账款、经营业物业等，纷纷被房地产企业派上用场，成为房地产行业融资新渠道。 本文为房地产企业资产证券化系列第一篇——物业费ABS。 〇、物业费ABS市场发行情况 一、原始权益人选择 二、基础资产准入 三、物业企业选聘与物业合同备案 四、物业服务收费 五、交易结构 六、其他关注 〇、物业费ABS市场发行情况 2017年至截至2018年6月30日，沪深交易所和银行间市场累计发行物业费ABS项目（含ABN项目，下同）合计12单，发行总额147.68亿元。
注：上述物业费ABS项目均设置了3年或2年后的利率调整机制和/或回售、赎回机制，故发行利率笔者采用了3年期票面利率。 一、原始权益人选择 1.在单SPV交易结构中，若仅有1-2个物业公司，一般直接由该1-2个物业公司担任原始权益人（或ABN之发起机构，下同）。 2.若入池资产涉及的物业公司较多，通常会先将基础资产归集至一个原始权益人项下。在ABS项目中，目前采用反向保理的供应链ABS会更多采用这种模式，由保理公司归集各债权人（供应商）的债权，并担任原始权益人。 根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017版）》第5.8条，专项计划可以设置多个原始权益人，也可以将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。 例如，在“天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划”中，由于物业公司较多达到四家，故先由四家物业服务提供方与阳光城集团股份有限公司签订《物业合同债权转让合同》，由后者受让物业服务提供方持有的物业费应收债权并担任原始权益人，同时聘请其中两家物业公司作为资产服务机构。 需要说明的是，根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答》（2017版）第5.17条，对于交易结构中涉及母公司从子公司受让物业合同债权的情形，项目文件中应明确约定在基础资产购买前已支付债权转让对价，且律师应在法律意见书就债权转让的公允性、合法性、有效性以及转让通知等事项发表明确意见。 在双SPV交易结构中，由于基础资产由物业费变成了信托受益权或委托贷款债权，原始权益人通常由过桥资金提供方（一般为物业公司母公司）担任。 例如“华林证券-新和昌物业费信托受益权资产支持专项计划”和“金科地产集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据”分别由过桥资金提供方（物业公司母公司）中瑞集团和金科股份担任原始权益人和发起机构。 二、基础资产准入 物业费ABS项目的基础资产（单SPV结构）或底层基础资产（双SPV结构）（以下统称“基础资产”）一般需要考虑如下因素： 1.《物业合同》依法成立且有效存续，合同内容未损害任何第三方权益，也不存在其他无效或可撤销或提前终止的情形。 2.《物业合同》项下与应收账款相关的文件及权利凭证均合法、完整、真实、有效。 3.物业公司合法拥有基础资产，且基础资产上不存在抵押权、质押权等担保物权和其他权利限制或瑕疵。 4.底层基础资产的地域分布、业态分布、收费对象等，彼此之间的关联性较低（非同一城市或非同一地点）。 5.《物业合同》对应的物业类型包括住宅、商业、商住物业项目的物业服务费和车位服务费，但不包括短期物业管理项目和车位的使用费。这主要是由于物业公司并不拥有车位产权，所以物业公司只有基于物业管理服务而收取的的车位服务费可以入池。 6.若入池物业合同项下存在尚未交付的物业，则需已经办理《商品房预售许可证》，且规定预计交付之日不晚于某个日期。 7.通常，任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率不低于80%。 三、物业企业选聘与物业合同备案 业主/业委会不能参与前期物业服务机构的选择，故物业监管机构对前期物业服务企业的选聘及前期物业服务合同的签署，均做出了相关的约束，以维护业主权利。
在项目尽调中，需关注前期物业管理企业选聘的合规性：应当通过招投标的方式选聘的，审阅招投标材料；采用协议方式选聘物业服务企业的，审阅主管部门批准采用协议方式选聘的相关证明材料。 一般地，物业合同应根据物业所在地物业管理相关规定在有关部门进行备案。
物业服务合同是否备案，并不因违反法律、行政法规的效力性强制规定而影响合同的效力；但是若违反当地的监管规定，则存在被行政处罚的风险。 四、物业服务收费 入池基础资产对应的物业合同收费标准，需要符合法律法规及地方政府的相关规定，不存在合规性瑕疵。 根据《物业服务收费管理办法》第六条，物业服务收费应当区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价。具体定价形式由省、自治区、直辖市人民政府价格主管部门会同房地产行政主管部门确定。 2014年，《关于放开部分服务价格意见的通知》（发改价格[2014]2755号）规定，“对已具备竞争条件的以下7项服务价格，请各省、自治区、直辖市价格主管部门抓紧履行相关程序，放开价格”。上述7项服务包括非保障性住房物业服务、住宅小区停车服务。 该《通知》颁布以来，各地逐步放开非保障性住房物业服务、住宅小区停车服务的价格指导，但是多数省份仍然规定住宅前期物业服务收费实行政府指导价。
因此，若物业服务收费的合规性应着重关注物业所在地是否已经取消政府定价、以及物业服务收费是否高于指导价，并据此核查物业合同约定的收费标准是否满足当地政策要求。若收费标准高于当地政策要求，可能存在物业公司被行政处罚、进而影响现金流稳定性的风险。 五、交易结构 物业费ABS项目采用何种交易结构，得具体业务具体分析。目前市场上物业费ABS项目主要有单SPV结构和双SPV结构两种类型。 单SPV结构的最大优势在于交易结构简单，综合成本低。但是根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答》（2017年3月）第5.17条，对于基础资产直接为物业服务合同债权的，物业合同期限应与专项计划期限相匹配。而多数情况下，若采用单SPV结构，物业合同期限与专项计划期限无法匹配的问题；同时，作为底层基础资产的物业费现金流来源较为分散、收缴周期不规律，并且存在物业合同到期不再续签、业主延迟缴费或不缴费的情况。通过嵌套一层SPV（信托贷款或委托贷款）有助于形成持续的、稳定的、规律的现金流，同时避免了物业合同期限与专项计划期限的匹配问题。但是，双SPV结构法律关系和资金的划转流程更为复杂，在当前委托贷款受限，信托去通道化的背景下，委贷银行难寻，信托费率较高的情况下，交易成本大幅增加。 以“天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划”为例，单SPV的基本交易结构、法律关系如下： 1.交易结构介绍 （1）原始权益人与物业服务提供方签署《物业合同债权转让合同》，受让物业服务提供方的基础资产。 （2）计划管理人设立专项资产管理计划，认购人与计划管理人签订《认购协议》，认购专项计划，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。 （3）计划管理人与原始权益人签订《资产买卖协议》，以募集资金向原始权益人购买其依据《物业合同》和《物业合同债权转让合同》享有的物业费债权及附属权益。交易完成后，专项计划持有上述基础资产。 （4）资产服务机构与计划管理人签订《资产服务协议》，资产服务机构提供与基础资产有关的管理服务及其他服务。 （5）差额支付承诺人向计划管理人出具《差额支付承诺函》和《准备金支付承诺函》，若任意收款期间原始权益人监管账户归集的物业费低于预测值的100%，则准备金支付人将差额部分支付至原始权益人监管账户；若专项计划账户可供分配资金未达到兑付日前前一个计息期间专项计划费用和优先级资产支持证券预期收益和/或本金之和，则差额支付承诺人向专项计划账户支付相应的差额补足款。 2.资金划转流程 1.双SPV交易结构——嵌套单一资金信托 以笔者目前正在承做的一个物业费资产支持票据项目为例，嵌套信托贷款形式的双SPV交易结构如下： （1）交易结构介绍
（2）资金划转流程 2.双SPV交易结构——嵌套委托贷款 以“招商资管－华南城物业费（第一期）委贷资产支持专项计划”为例，嵌套委托贷款形式的双SPV交易结构如下： （1）交易结构介绍
（2）资金划转流程 物业费ABS项目一般期限较长，一般以3年为一个期间赋予投资人和原始权益人回售选择权和赎回选择权。 本文以“招商资管－华南城物业费（第一期）委贷资产支持专项计划”为例。 1.在专项计划第12个兑付日前，原始权益人有权选择一次性赎回所有截至当期兑付日（含该日）尚未到期的优先级资产支持证券。 若原始权益人决定行使赎回权，须在优先级资产支持证券赎回公告期内进行公告，赎回公告期为当期R-25日至R-22日，公告手续完成即视为已不可撤销地行使赎回权；若原始权益人未在优先级资产支持证券赎回公告期内进行公告的，则视为放弃赎回权。 2.专项计划设立后第三年末，若在当期兑付日前的优先级资产支持证券赎回公告期，原始权益人没有发布公告选择赎回剩余全部优先级资产支持证券的，则华南城A4、A5和A6持有人有权选择是否将所持有的华南城A4、A5和A6的资产支持证券全部或部分回售给原始权益人。 若华南城A4、A5和A6持有人决定行使回售权，须在华南城A4、A5和A6回售登记期内进行登记，回售登记期为当期R-21日至R-16日，登记手续完成即视为已不可撤销地行使回售权；若优先级资产支持证券持有人未在华南城A4、A5和A6回售登记期内进行登记，则视为放弃回售权，同意继续持有其所持的华南城A4、A5和A6资产支持证券。 物业费ABS项目除了优先/次级分层、物业费现金流超额覆盖等常规的内部增信措施外，一般还设有如下外部增信措施： 1.物业费收入质押 物业费收入质押一般适用于双SPV结构的项目，物业公司以其享有的物业费收入权利向质权人设定质押以担保《借款合同》的履行。 质权人的选择方面，采用委托贷款结构和信托贷款结构有所不同。
2.差额补足承诺 差额补足承诺人需向计划管理人承诺，在信托利益核算日前信托账户内可供分配资金金额与信托项下满足于该日分配应付未付的税费、保管费、应由信托财产承担的信托报酬及其他信托费用以及优先级资产支持票据的应付未付本金和利息所需资金的差额承担差额支付义务。 3.运营支持承诺 一般而言，物业服务企业本身通常处于盈亏边缘或微利状态，有较强盈利能力的极少；并且，物业企业经营范围通常很单一，物业服务收费在营业收入中占比极高。将未来的物业收入进行证券化出售给专项计划后，剩余收入很难覆盖经营成本。 因此，一般由母公司作为运营支持承诺人向资金信托或专项计划管理人出具《运营支持承诺》，承诺将维持物业公司业务的稳定、正常运营。 六、其他关注 根据《物业管理条例》第四十一条，业主应当根据物业服务合同的约定交纳物业服务费用；已竣工但尚未出售或者尚未交给物业买受人的物业，物业服务费用由建设单位交纳。 通常情况下，物业服务费自达到交房条件时开始缴纳，入池物业资产中通常存在占比较大比例的已办理预售尚未竣工交付的物业，若该部分物业出现开发商逾期交房的情况，将对对专项计划未来现金流的稳定性产生影响。 针对未交付物业项目，管理人应说明未交付小区物业预期交付的时间和进展安排，披露未交付小区物业的物业费规模占专项计划全部物业费规模的比例，披露如未交付小区物业未能及时向业主实际交付而导致物业费无法按时足额归集对专项计划现金流的影响，充分揭示风险并提供缓释措施。 基础资产涉及开发商自持物业、已竣工但尚未出售或者尚未交给买受人物业或案场物业的，该部分物业费来自开发商，与房企的主体信用状况密切相关。 若开发商与物业服务公司存在关联关系，基础资产中关联交易占比较大，则存在一定的联合违约风险。管理人应就该部分物业费用的入池比例、历史支付情况和延迟支付风险进行详细披露。 《深圳证券交易所资产证券化业务问答》（2017年3月版）第5.7条规定，对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。 物业企业经营范围一般比较单一，多数情况下，物业服务收费几乎是物业服务企业的全部业务了，如果将未来主要的经营收入卖断了，企业如何去支付运营成本以保证持续提供物业服务产生持续现金流呢？ 市场上已有的物业费类型的资产证券化，特定原始权益人通常是品牌房地产企业的子公司，其提供物业服务的标的楼盘也绝大多数是母公司开发的楼盘，外接其他开发商开发的项目占比较少。 因此，将未来的物业收入进行证券化出售给专项计划，物业公司的运营成本只能由其母公司来承担，因而市场上已发行的物业费类型的资产证券化项目，大部分由母公司提供流动性支持或运营支持承诺进行增信。 同时，入池物业的物业费收入对于委托/信托贷款当期本息的覆盖倍数较高（1.2-1.5倍居多），通过现金流归集的方式的安排，可以将超额覆盖部分物业费收入留在物业服务企业内。
（正文完）
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