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物业公司属于轻资产劳动密集型企业，资产规模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的资产，通常为房地产开发商下属物业公司，传统银行融资难度较大。但从物业公司的经营特点来看，其物业合同通常期限较长，现金流具有稳定、可持续、属性同一、便于管理等特点，因此物业费可以作为合适的基础资产发行资产支持证券，成为近几年房地产企一种标准可复制的融资渠道之一。 本文综合整理自：喜鹊来报；作者：一苇&喜鹊 领带金融；作者：领带知识管理部 一、物业费ABS概述 1 物业费ABS概述 物业服务收费，是指物业管理企业按照物业服务合同的约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序，向业主所收取的费用。物业费收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同，一般而言物业合同期限较长，物业费用相对稳定。 除ABS一般性法规外，物业费资产证券涉及法规如下：  2 物业费ABS底层资产 物业费收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同。 1、物业服务合同的法律特征 物业服务合同是一种特殊的委托合同。由于物业管理行业的特殊性，在物业服务合同的履行过程中，参与各方（无论是物业公司，业委会或个别业主），均不得以不信任为由擅自解除物业服务合同，只有在符合法律规定或合同约定的解除条件时，才可依法解除物业服务合同。 物业服务合同是以劳务为标的的合同。物业服务企业的义务是提供合同约定的劳务服务，如房屋维修、设备保养、治安保卫、清洁卫生、园林绿化等。物业服务企业在完成了约定义务以后，有权获得报酬。物业服务合同以特定劳务为内容，只要物业服务企业完成了约定的服务行为，其余风险由业主承担。 2、备案及双备案 物业服务合同是要式合同，《物业管理条例》明确要求物业服务合同应以书面形式订立，并且须报物业管理行政主管部门备案。地方性物业管理规定中通常规定前期物业合同到主管部门进行双备案，即在县级以上建设局或房管局备案，以及在物价局备案。但物业合同的生效不以备案为前提，亦不因未办理备案而无效。 例如，深圳经济特区物业管理条例（2008版）“第七十五条 物业服务企业应当在签订物业服务合同之日起十五日内将物业服务合同副本报区主管部门备案。” 未及时办理物业合同备案可能会使物业服务企业面临行政处罚。 3、收费政府指导价 通常，普通住宅的物业服务收费需要执行政府指导价，并需要报当地价格主管部门备案；非普通住宅的物业费收费标准根据市场调节，由物业合同委托人与物业服务企业在物业合同中进行约定。如住宅项目收取的物业服务费高于当地政府指导价，物业公司面临行政处罚风险，收费合规性对基础资产现金流的稳定性构成影响。住宅项目收取的物业服务费高于当地政府指导价，存在物业公司被行政处罚、影响现金流稳定性的风险。 4、前期物业合同 项目尽调中，需审阅前期物业合同，就前期物业服务企业确定方式相关材料进行审阅，如招投标备案材料、主管部门批准采用协议方式选聘的相关证明材料。 前期物业合同收费相关注意事项。关注并披露如未交付小区物业未能及时向业主实际交付而导致物业费无法按时足额归集对专项计划现金流的影响，充分揭示风险并提供缓释措施。 此外，鉴于开发商与物业管理公司通常为关联公司，开发商作为该期间的付款人将导致债务人集中问题，对专项计划的关联信息披露产生影响，需对该部分物业费用的入池比例、历史支付情况和延迟支付风险进行详细披露，关注其作为重要债务人的经营及资信情况。 5、合同有效期及续期 在合同期限上，业主委员会与物业公司签署物业服务合同通常期限固定，1-5年不等。同时合同可能存在自动续期条款，约定如到期未选聘新的物业公司/未续签合同，则合同持续有效。 基础资产直接为物业服务合同债权的，物业合同期限应与专项计划期限相匹配。对于不以物业服务合同债权为基础资产的，物业合同期限如果不能覆盖专项计划期限，管理人和律师应在专项计划文件中就合同续签事项发表明确意见，同时对投资者充分揭示风险并提供合理缓释措施。 6、停车管理费与案场合同 区别与停车费等租金形式的收费，由于物业公司并不拥有车位产权，物业公司只有基于物业管理服务而收取的的停车管理服务费可以入池。停车位服务费是基于原始权益人向停车位使用人提供车位、车库的公共设施设备运行及维护保养、清洁卫生、秩序维护等服务，并不包括车位的使用费用，因而停车位的权属并不影响原始权益人收取停车位服务费的权利。 案场合同通常为开发商与物业公司就营销中心、展示中心、售楼处或样板房而签订的物业服务合同。可以作为入池资产，参照前期物业合同执行。 7、包干制与酬金制 根据《物业服务收费管理办法》，业主与物业管理企业可以采取包干制或者酬金制等形式约定物业服务费用。在包干制下，物业合同的标的额可全额入池；酬金制下，仅合同中仅物业公司计提的物业酬金可入池。  8、持续经营 对物业服务公司历史经营情况进行核查，收入是否覆盖经营成本，并对未来的收入成本情况进行测算，关注其持续经营能力。对于成本无法覆盖的物业服务公司，建议设置股东支持、资金留存等缓释措施。 9、多个物业公司主体 根据资产证券化业务问答，专项计划可将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。因此，可将各物业子公司的物业费转让至某一适格主体中，以此作为底层资产持有方，这种处理方式在现有案例中被广泛采用。 此外，专项计划也可以直接设置多个原始权益人，但须根据实际情况设置多个资产服务机构，在《资产服务协议》中明确约定各资产服务机构之间的关系以及相应的权责分工。 3 物业费ABS基础资产入池标准 物业费ABS通常为静态资产池。底层资产的入池标准如下： 1、合法有效 物业服务合同》依法成立且有效存续，合同内容未损害任何第三方权益，也不存在其他无效或可撤销或提前终止的情形；合同项下的应收账款相关的文件及权利凭证均合法、完整、真实、有效。 2、无权利瑕疵 《物业服务合同》的任何一部分或全部均不存在任何债务负担、质权、抵押权、留置权、抵销权或者第三方的其他有效的权利主张，不存在针对原始权益人或《物业服务合同》的、正在进行的、未决的或可能发生的民事或刑事诉讼、仲裁、争议、行政程序或其它法律程序，也不存在潜在的针对物业公司或《物业合同》的、正在进行的、未决的或可能发生的民事或刑事诉讼、仲裁、争议、行政程序或其它法律程序。 3、转让具备合法性 原始权益人（这里不一定是提供服务的物业公司）合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意。 4、前置条件 物业公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下的应尽义务；物业合同规定了双方的权利义务，物业费收取的前提是物业公司已经提供了相应的服务。 5、持续性稳定性 物业费现金流的持续性、稳定性。任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率不低于80%；业主在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；入池物业项目数量多、分布广，使得基础资产具备足够的分散性，基础资产的现金流越稳定；关注物业合同是否存在自动续期条款。 6、物业类型范围 特定《物业合同》对应的物业住宅、商业、商住物业项目，不包括短期物业管理项目。 4 物业费ABS交易机构设计 物业费ABS采用何种交易结构，目前并无统一标准或明确的规定，建议综合分析项目综合情况后灵活运用。目前市场物业费ABS主要有以下三种交易结构： 1、单SPV交易结构 以华鑫-中南建设物业资产支持专项计划为例，单SPV物业费ABS主要交易结构如下：  （1）底层资产集中 中南物业在各地项目由多个物业管理子公司进行物业管理的情形。各物业管理子公司原始权益人与中南建设物业服务公司分别签订《物业服务费债权转让协议》（受让各子公司的基础资产）。最大程度提供高了原始权益人的主体信用情况，同时简化了特定原始权益人的信息披露内容。深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订），对于交易结构中涉及母公司从子公司受让物业合同债权的情形，项目文件中应明确约定在基础资产购买前已支付债权转让对价。 （2）设立发行 计划管理人设立资产支持专项计划，投资者认购支持支持证券并缴付认购资金。 （3）认购基础资产 计划管理人与原始权益人签订《资产买卖协议》，将专项计划资金用于向特定原始权益人购买其持有的物业收费债权。计划管理人与原始权益人签订《资产服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构对基础资产进行管理，资产服务机构根据《服务协议》的约定在每个物业费归集日将基础资产产生的现金划入资金归集账户，并将该现金流回款与中南建设的自有财产、中南建设持有或管理的其他财产严格区分并分别记账。 （4）资金监管与专项计划资产托管 监管银行按《监管协议》的约定，在专项计划收款日将监管账户内全部余额划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》托管专项计划资产。 （5）增信措施 发生差额补足启动事件时，差额补足人根据《差额支付承诺函》履行差额补偿义务。 在长城证券-康景物业资产支持专项计划项目中，除原始权益人提供差额支付承诺外，担保人（合生创展）承诺对原始权益人在《差额支付承诺函》项下的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保。 根据深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订），差额支付承诺人、担保人等专项计划相关参与方涉及房地产企业的，计划管理人和律师应对前述主体是否存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或调查的情况及相应的整改措施和整改结果以及是否影响其履行差额支付和担保义务等出具明确意见。 （6）分配与兑付 计划管理人根据《计划说明书》及相关文件约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。 2、双SPV结构优劣势 优势： （1）双SPV结构通过基础资产“真实销售”可实现风险隔离，有效解决了单个专项计划SPV的风险隔离不彻底问题。 （2）双SPV结构可形成持续的、稳定的、规律的现金流。如底层现金流来源较为分散，支付周期（频率）不规律，通过嵌套一层SPV（信托或委托贷款，私募基金常见于REITS项目）有助于形成持续的、稳定的、规律的现金流（贷款本息现金流更为稳定，可持续）。由于行业特性，因物业合同到期不再续签、业主在以后年度延迟缴费或不缴费等原因，影响现金流稳定性。资产池中，若前期物业管理合同占入池基础资产的比重较大，由于其合同存续期限存在不确定性，一定程度上影响了基础资产现金流的稳定性。 （3）解决基础资产权属不明确的问题。基础资产底层现金流产生所基于的法律关系可能为双务合同关系，底层现金流指向的债务人对于是否按约支付费用可能主张抗辩权，原始权益人构建委托贷款关系可以解决该等问题。 （4）提高转让合法性。由于行业特点或特定条件限制，底层现金流直接转让受到限制、有难度或者转让程序较为复杂，通过构建委托贷款/信托关系可以避免转让受限。 劣势： 交易机构中法律关系变复杂，交易成本变高，需付出信托通道费。 3、双SPV结构----嵌套委托贷款 以招商资管－华南城物业费（第一期）委贷资产支持专项计划为例，嵌套委托贷款形式的双SPV物业费ABS交易结构如下：  （1）构造委托贷款债权 原始权益人（华南国际工业原料城（深圳）有限公司）、委托贷款银行与物业公司（以下简称“第一亚太”）共同签署《委托贷款合同》，由原始权益人将货币资金委托给委托贷款银行，委托贷款银行第一亚太发放委托贷款原始权益人享有该委托贷款债权。 第一亚太及其分公司以旗下运营管理的《物业合同》项下的特定期间物业服务费收入作为委托贷款的还款来源。 （2）设立专项计划（略） （3）购买基础资产 计划管理人根据与华南城签订的《资产转让协议》，以专项计划资金向华南城购买其持有的委托贷款债权。 委托贷款债权转让后，第一亚太及其分公司以旗下运营管理的《物业合同》项下的特定期间对应收账款债务人享有的应收账款质押给计划管理人（代表专项计划）。 （4）增信措施 原始权益人就监管账户内的资金与当期委托贷款本息×110%金额的差额部分，承担差额补足义务。同时，在专项计划存续期间，华南城向第一亚太提供流动性支持保证其持续经营能力。 （5）分配与兑付（略） 委托贷款新规影响？ 2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》正式落地, 委贷新规对委托贷款资金来源作出了限制性规定，原始权益人如果以银行授信资金、其他债务性资金等资金作为委托贷款资金，存在商业银行无法接受委托资金发放委托贷款的风险。 4、双SPV----嵌套单一资金信托 以华林-新和昌物业费信托收益权资产支持专项计划为例，嵌套信托形式的双SPV物业费ABS交易结构如下：  （1）设立单一资金信托 原始权益人（中瑞集团）与信托公司签订《信托合同》，设立单一资金信托，原始权益人获得信托收益权； （2）发放信托贷款 信托公司与借款人签订《信托贷款合同》，构建信托贷款，以物业费收入作为信托贷款的主要还款来源，原始权益人将特定期间物业服务合同项下的物业收益应收账款质押给信托公司。 （3）设立专项计划（略） （4）购买基础资产 计划管理人根据与原始权益人（中瑞集团）、信托受托人签订的《资产买卖协议》，将募集资金用于购买原始权益人享有的信托受益权。 其后物业资产服务机构、基础资产服务机构、计划管理人签订《服务协议》，资产服务机构提供与物业资产和基础资产有关的管理服务及其他服务。 （5）外部信用增级 由差额支付人、担保人对专项计划提供增信。差额支付承诺人与计划管理人签署《专项计划差额支付承诺函》，发生任一差额支付事件，差额支付承诺人支付优先级资产支持证券当期的预期收益和所有本金的差额部分承担补足义务。担保人与计划管理人签署《专项计划担保函》，担保人对对特定原始权益人在《差额支付承诺函》项下所承担的差额支付义务承担连带保证责任。 另外一种外部信用增级途径是通过信托贷款的担保措施达成。 （6）分配与兑付（略） 5 物业费ABS四个实操核心问题 本部分整理自领带金融
物业管理费是指物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。 在实际操作中，物业费ABS的基础资产有一些特殊，包含既有债权和未来债权的一个双重属性。 既有债权是指该债权已经形成，从会计角度考虑，就是基于我提供的劳务所形成的债权。在未来一段时间内，我会收到一笔服务对价（现金流），这类债权的金额是比较确认的，会确认一笔应收账款。 比如A物业公司给10个小区提供物业管理服务，假设每平米物业费5元，一共10万平米，那根据合同，我下个月会收到50万的物业费收入。 而未来债权，比如CMBS、类REITs等形式，是基于我持有了这个物业资产，资产预期未来会给企业带来经济利益，但具体这个利益（即未来物业费收入）有多少，是一个不确定的因素，因为未来物业费可能会上涨会下跌，而且物业公司也可能因为经营不善，服务不好等因素被替换掉，他会面临很多的不确定因素。
对于未来债权这类不太稳定的现金流，我们一般会采用双SPV的形式，常见的操作方式有委托贷款和信托受益权两种方式来稳定这个债权，也有直接转让合同债权的，但很少见。 这里我们主要探讨下委贷和信托的利弊。 首先信托的费率是略高于委贷的，但受限于委贷新规的影响（募集资金不能放委贷），目前在与银行的沟通过程中，会遇到重重困难。 其次，就是过桥方的问题。委贷业务是银行受委托人将资金发放给贷款对象。在转让委贷债权之后，还款的时候钱是先回到委托人账户，再回到专项计划，如果委托人是你的差额补足方或者关联方企业，那还好处理一些。如果委托人是我们找的一个过桥机构，就比较麻烦了。 比如下图，明华物业通过晋城银行提供过桥服务。
第三，在发生风险时，委贷行会拒绝追索，但信托必须以自己名义追索起诉。 第四，存在抵押质押时，信托的担保权利人很明确是信托公司。委贷的担保手续谁去办，担保物权人登记为委托人还是贷款银行?这一点各地做法都不一样，我相信连银行自己也未必搞的清楚。 因此，实务中选取信托受益权更为常见，由于近期信托公司压通道规模，通道费上升，目前应对的方式主要是采用财产权信托来构建，这也是没有问题的。
这里有两类情况，第一是前期物业合同的情形。 根据《物业管理条例》的规定，物业服务企业是由业主或业主大会选聘的，其中第二十一条规定：“在业主、业主大会选聘物业服务企业之前，建设单位选聘物业服务企业的，应当签订书面的前期物业服务合同。” 什么意思呢？由于很多楼盘刚开始销售的时候，没有成立业主大会，因此开发商会先选定一家物业服务企业先做好服务工作，这个时候是没有签订物业合同的，这是一种可以接受的情况，如不出现解聘等重大事件，没有太大影响。 第二个情况是物业合同到期，是否必须续签？ 假设业主和物业服务企业签了3年的服务合同，后续物业费我们一般会在银行办理托收，银行到点自动扣钱。因此从物业公司的角度考虑，如果合同到期，他也不会特别要求与业主续签，反正钱都收了。 那我们在挑选基础资产的时候，如果遇到这类合同到期未签的情况，如何处理呢？ 这时作为管理人，我们可以与项目律师沟通，判定物业服务企业与业主之前是否存在“事实物业合同关系”，并在法律意见书中注明。 从《最高人民法院关于审理物业服务纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第十条规定可知，若物业服务合同期满，业主大会或业主委员会没有明确表示是否与原物业公司继续签订合同，亦未明确要求原物业公司退出，而物业公司仍继续提供物业服务的，可以认为双方之间形成事实上的物业服务合同关系。 简单说，就是物业服务合同到期了，但服务仍在继续，合同仍在正常履行，则业主仍需按原约定标准支付物业费。 在一些地方法院网站上，也发布了一些业主以合同到期为由不交物业费的案件，比如大庆：
在目前的实务操作中，物业费主要以毛收入来入池的更多一些，就是把物业服务企业的全部现金流都入池，做账户监管，这样才能满足发行规模的要求。 那既然所有的现金流都被监管了，用来偿付ABS利息了，物业公司的日常费用营业成本怎么处理？人吃马喂都是需要开销的啊。 实务中一般由股东或者差额补足机构出具支持承诺等补足措施，这样一来就可以保证物业公司的正常经营。 |
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