(5)三张表格带来的思考？

lgclgc 2018-07-08

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三张表格带来的思考？

在《估值的艺术》一文中，我们引入一个概念：一家公司的内在价值就是其未来10年可以为股东创造税后净利润的总额。

我们很容易就计算出2002年贵州茅台的内在价值是多少？因为只需要把这家公司2003-2012年的税后净利润加起来就可以了。

表1：4家公司2000-2017年税后净利润

年份	贵州茅台	燕京啤酒	张裕a	云南白药
2000	2.5	2.62	1.27	0.48
2001	3.28	2.86	1.71	0.75
2002	3.76	2.01	1.11	0.63
2003	5.87	2.42	1.51	1.14
2004	8.21	2.71	2.04	1.71
2005	11.19	2.77	3.12	2.3
2006	16.16	3.08	3.95	2.79
2007	29.66	4.1	6.39	3.38
2008	38	4.61	8.95	4.65
2009	43.12	6.28	11.27	6.04
2010	50.51	7.7	14.34	9.26
2011	87.63	8.17	19.07	12.11
2012	133.08	6.16	17	15.83
2013	151.37	6.81	10.48	23.21
2014	153.5	7.26	9.78	25.06
2015	155.03	5.88	10.3	27.71
2016	167.18	3.12	9.83	29.2
2017	270.79	1.61	10.32	31.45
复合增长率	31.73%	-2.82%	13.12%	27.89%

表2：4家公司2000-2007年的内在价值

	贵州茅台	燕京啤酒	张裕a	云南白药
2000	209.76	38.54	54.4	32.65
2001	294.11	43.85	71.76	44.01
2002	423.43	48	87.66	59.2
2003	568.93	52.39	96.63	81.27
2004	714.22	56.94	104.37	104.62
2005	858.06	60.05	111.55	130.03
2006	1009.08	60.09	117.42	156.44
2007	1250.21	57.6	121.35	184.51
复合增长率	29.05%	5.91%	12.14%	28.07%

从表1我们可以看出，茅台酒的盈利情况远远好过啤酒和葡萄酒公司。2000-2017年，贵州茅台归属于上市公司股东的税后净利润从2.5亿增长至270.79亿，复合增长率31.73%。而2000年净利润比茅台还高的燕京啤酒17年间净利润复合增长率是-2.82%，葡萄酒制造商张裕净利润复合增速也仅为13.12%。

我们把贵州茅台2001-2010年的税后净利润加起来，就计算出2000年茅台的内在价值是209.76亿。我们很高兴地看到，这家公司的内在价值是逐年抬升的。2007年茅台的内在价值已经达到1250.21亿。2000-2007年，贵州茅台内在价值的复合增长率为29.05%。云南白药也同样出色，其内在价值从2000年的32.65亿增长至184.51亿，复合增长率28.04%。而张裕的内在价值保持12.14%的低速增长，燕京啤酒就更差了，内在价值增长率仅有5.91%。

表3：4家公司的年末收盘市值

年份	贵州茅台	燕京啤酒	张裕a	云南白药
2000		86.84	64.01	36.49
2001	93.88	68.57	47.84	37.44
2002	67.98	55.69	36.22	31.43
2003	69.27	62.5	35.69	28.03
2004	110.44	77.36	51.16	36.57
2005	173.86	68.37	91.03	58.2
2006	810.16	107.47	255.57	117.61
2007	2095.24	254.76	444.97	179.08
2008	1022.89	160.85	246.87	182.23
2009	1603.89	220.4	387.45	310.85
2010	1735.84	229.84	505.98	419.34
2011	2006.8	163.27	568.94	367.96
2012	2170	142.27	322.17	472.1
2013	1332.82	227.48	185.08	708.08
2014	2165.46	224.49	238.95	657.65
2015	2740.9	231.97	313.81	756.26
2016	4197.59	195.89	246.77	793.03
2017	8761.87	189.97	257.05	1060.04
复合增长率	32.78%	4.71%	8.52%	21.92%

表3是2000-2017年末市场情绪对这4家公司的投票情况。沃伦.巴菲特讲过：“股票市场短期是投票器，长期是称重器。”从长达17年的时间段看，市场情绪还是非常理性客观的。贵州茅台2001-2017年税后净利润复合增长率31.76%，而市场给与这家公司的市值也保持几乎同步32.78%的增长率。长期持有茅台的二级市场投资人均获得了惊人的回报。

云南白药的情况也不错，2000-2017年收盘市值保持21.92%的高速增长。市值增速慢于27.89%税后净利润增速的原因在于，一部分收益率被2000年的高市盈率吃掉了。2000年末云南白药的收盘市盈率76.03倍，2017年末下降至33.71倍。

而燕京啤酒和张裕a在这17年间的股东回报率就差强人意了。燕京啤酒2000-2017年的市值复合增长率仅有4.71%，而张裕也仅是8.52%。我想这里面的深层原因是，2012年后中国经济结构性消费升级，必然冲击提供大众消费品（啤酒）的燕京啤酒。而由于葡萄酒是舶来文化，张裕这家公司的护城河也不可能太深。

如果说表3是市场的投票器，那么表2就应该是这4家公司实际内在价值的称重器了。我们看到，2001年茅台真实的内在价值高达294.11亿，而市场2001年末仅给了93.88亿的市值，2001-2005年，茅台的内在价值均大幅度高过股票市场市值。所以在那5年买进茅台股票的人们都发了大财。2007年茅台的内在价值虽然从2006年的1009.08亿提升至1250.21亿，但在牛市年末用2095.24亿市值买进股票的人们，还是会痛苦几年。我们发现最近10年，茅台又出现了2次黄金买点，分别是大熊市的2008年和白酒危机的2013年。所有在这两个时点勇敢买进茅台股票的人们无疑都获得了市场的嘉奖。