估值的艺术？

mastereye 2018-05-07

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本文转自本人在证券市场红周刊的文章，我自认为学术价值很高！---欢迎大家订阅红周刊

估值的艺术？

巴菲特说过：“投资只需要做两件事，如何给企业估值和如何利用市场情绪。”

股票价格短期受市场情绪影响，长期必然是由内在价值决定。每1只股票背后都有1家实实在在的公司，这家公司的持续盈利能力和账面资产价值决定了其真正的内在价值。让我深入地讨论一下估值的艺术吧！

1：川菜馆的内在价值？

经商20多年的佟总约我到办公室，他这样跟我说：“我想买些股票，你帮我出出主意吧。”我告诉他：“佟总，股票投资说难也不难，你首先要懂估值，然后要有耐心，…..。”我的话还没有说完，佟总摇着脑袋说：“可我不懂估值啊？”

我大声地说：“佟总，你懂啊！你做了20多年的生意，怎么可能不懂估值呢？如果你希望买下楼下的川菜馆，你看了如下的一组数据，你肯定就知道这家川菜馆值多少钱了！”

年份	净利润（万元）	账面资产内容	账面资产余额（万元）
2008	51	现金	100
2009	51	固定资产（设备）	200
2010	47	房租	100
2011	49	装修	100
2012	52	负债	0
2013	48
2014	50
2015	52
2016	49
2017	51
10年净利润合计	500
年均净利润	50	账面资产余额合计	500

我们清晰地看到，这家川菜馆的净利润还是非常稳定的，股东年均获利50万元，相当于每年的净资产回报率10%。我们认为10年总净利润500万元就应该是这家川菜馆的内在价值。

我想，精明地佟总不会愚蠢地用2500万买下这家年均盈利50万的川菜馆。他一定非常清楚地知道那500万账面资产是有些水分的，如果马上清算，佟总不可能拿回500万现金。所以，佟总一定会为自己留出满意的安全边际，他可能只愿意花300-400万盘下这家川菜馆。

2：我们对估值的理解

在我们眼里，1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额。

为什么是10年呢？

我们是基于实体公司的实际回报提出了10年的标准。全美工商业企业几十年来平均净资产回报率一直在12%附近波动，这意味着美国公司的股东平均回收买入成本的时间是8-9年。

中国公司的Roe水平低于美国。据2018年最新数据，上证指数公司最新净资产回报率为10.35%，深证指数公司为9.87%，中小板公司为10.11%，创业板公司为10.81%。我们清晰地看到，中国上市公司整体的净资产收益率应该在10%左右。可以这样理解，如果用1倍市净率买进沪深指数的所有公司，股东平均回收成本的时间大概在10年左右。

股票就是生意。股票市场的长期持有者和各行各业实体公司老板没有本质区别。既然是生意，我们就理所应当地用生意的回报情况思考问题，如果我们在深圳创建一家手机加工厂，我们需要先投入很大的一笔资金，去购置厂房和设备，去招聘工人，我们不可能明天就拿回我们投入的成本，那怎么都需要很长的一段时间，我想对于生意人平均回收成本来说，10年应该是比较公平的时间。

佟总盘下了那家川菜馆，也要持续经营好几年才能够真正获得利润，菜要一盘一盘地炒，生意要一天一天地做。股票市场上的投机者与我们想得完全不一样，他们希望明天就获得利润，我们这些生意人远比投机者更有耐心。

3：估值模型

我们提出如下的估值模型，

10年复合增长率	0%	5%	10%	15%	25%
第1年	1	1	1	1	1
第2年	1	1.05	1.1	1.15	1.25
第3年	1	1.1.	1.21	1.32	1.56
第4年	1	1.16	1.33	1.52	1.95
第5年	1	1.22	1.46	1.75	2.44
第6年	1	1.28	1.61	2.01	3.05
第7年	1	1.34	1.77	2.31	3.81
第8年	1	1.41	1.95	2.66	4.77
第9年	1	1.48	2.14	3.06	5.96
第10年	1	1.55	2.36	3.52	7.45
第11年	1	1.63	2.59	4.05	9.31
内在价值	10	13.21	17.53	23.35	41.57

我们按复合均速设计了估值模型。但要知道，现实中公司的净利润变化曲线不可能是均速的。我们认为，1家净利润保持十年复合增长5%的小型中药公司的合理市盈率就应该在13.21倍。如果您用13.21倍买进1家净利润年复合增长5%的小型中药公司，这个生意让您回收成本的时间整好是10年。我们理解，这家公司的内在价值应该在13.21倍。

如果我们找到了1家品质极其优质的公司，其未来十年净利润的复合增长率高达25%，这家公司现在就应该值41.57倍市盈率。而我们常常提到的那家盈利水平毫无增长的川菜馆，它的内在价值只有10倍市盈率。

4：估值案例

我们回到2007年末，看看当时贵州茅台600519内在价值是多少？

研究茅台多年的资深专家董宝珍先生做过统计，在过去的50-60年贵州茅台营业收入保持25%-30%的复合增长率，驱动营业收入高速增长的两个动力来源于产量和出厂价的双提升。我们今天不去讨论贵州茅台的定性分析。假设我们在2007年已经对贵州茅台进行了周详的定量分析和定性思考，我们不难得出一个结论：2007-2017年贵州茅台的净利润符合增长率应该在25%左右，于是我们评估了2007年末贵州茅台的内在价值，

年份	25%复利增速模型（亿元）	实际税后净利润（亿元）
2007	29.66	29.66
2008	37.08	38
2009	46.34	43.12
2010	57.93	50.51
2011	72.41	87.63
2012	90.52	133.08
2013	113.14	151.37
2014	141.43	153.5
2015	176.79	155.03
2016	220.98	167.18
2017	276.23	270.79
2008-2017净利润合计	1232.85	1251.21
复合增速	25%	24.75%

站在2007年末时点，我们认为2007-2017年复合增速保持25%的贵州茅台合理的内在价值为1232.85亿，对应2007年29.66亿净利润的静态市盈率41.57倍。如果贵州茅台真地保持25%的均速至2017年，我们只用10年就可以收回2007年末1232.85亿的全部买入成本，也就是说，2007年末41.57倍静态市盈率在我们眼中的动态市盈率只有10倍。

实际情况是怎么样呢？

2007-2017年，贵州茅台净利润从29.66亿增长至270.79亿，复合增长率24.75%。接近我们判断的25%。2008-2017年，贵州茅台为上市公司股东贡献税后净利润合计1251.21亿。

2007年12月31日，贵州茅台的收盘市值为2095.24亿，对应29.66亿净利润的静态市盈率为70.64倍。这意味着2007-2017年贵州茅台税后净利润必须保证至少34%的增速，才能支撑70.64倍的内在价值估值。这显然是高估这家公司的能力了。

5：格雷厄姆的估值公式

格雷厄姆也提出过自己对公司的估值方法，他认为1家成长型的公司合理市盈率=增长率*2+8.5。我们对格雷厄姆的标准是有2个疑问

1. 格雷厄姆并未就增长率的时间给出准确的答案。

2. 这个估值标准缺少安全边际。

如果1家公司保持3年25%复利增速并在此后净利润不再增长，其十年的复合增速只有6.91%。我们认为，只有10年的复利增长速度才是评估内在价值的合理标准。

同时，按格雷厄姆的估值公司，1家即使短期保持10%增长的公司合理估值应该=10*2+8.5=28.5倍。这太缺少安全边际了！按我们的估值标准，保持10年复利增速10%的公司其内在价值应该是17.53倍市盈率，远远低于格雷厄姆的标准。

应该说，格雷厄姆关于市场先生的比喻是当之无愧地“证券之父“的标准，1000年都不落伍。但格雷厄姆的公式就很值得推敲了。

6：巴菲特对估值的定义

巴菲特认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内总现金流的贴现值。”

我们认为，奥马哈先知给出的一定是企业内在价值的最终极答案。但巴菲特的方法却让我们的评估难以计算，我们真得不知道到底招商银行的存续期到底是50年还是150年，折现率在不同时期也受到宏观经济的不同影响。这个无比正确的答案让我们无从思考更无法计算。查理.芒格也曾风趣地说过：“我从没见沃伦计算过那个东西。”所以我们认为，“1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额”虽不能100%反应1家公司的内在价值，但不失可操作性。