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金羊毛工作坊 投资者的私人订制 导读：过去十年，中国宏观政策经历了2008-2010，2014-2016两轮政策边际扩张，国开行的角色功不可没，从准财政到准央行，这家十年资产扩张了4.5倍的超级机构会缺席这轮政策边际宽松么？ 随着经济放缓压力的增大，政策稳增长的力度有所上升。从过去几轮稳增长情况来看，除了央行和财政部之外，实际上国开行也发挥着不可忽视的重要作用。兴业证券固收团队将目光聚焦到国开行身上，重点分析国开行在过去几轮稳增长中的作用和角色变化，以及未来稳增长的空间和可能的方式。 从2007年的2.9万亿，到2017年的接近16万亿，国开行总资产在全球金融危机之后的十年间增长了4.5倍，年均复合增速接近19%。目前国开行的资产规模仅次于四大行，并且与央行总资产的比例也从2007年的17%上升至43%。国开行极速的扩表与其在经济中所发挥作用的快速上升向伴随。 全球金融危机以来，国开行经历了稳增长—促转型—稳增长的政策职能转变：从开行的贷款发放结构看，2009年在政策稳增长的大背景下，开行贷款集中投放于基建领域；2010-2012年国开行的重心逐步转向扶持战略新兴产业，服务经济结构调整，其中较为典型的案例是国开行对于光伏行业的贷款支持；2014年以来，开行再度回归以城镇化为主要抓手的稳增长角色，棚户区改造成为开行贷款投放的核心领域。国开行政策职能的回归可能也与其开发性金融定位的确定相关。 对比两次稳增长，国开行的角色已经明显转变。2009年和2015年以来的两轮稳增长中，国开行都发挥了极为重要的作用，而与此同时，其在政策传导中的角色也发生了明显变化： 从与货币相对独立到向货币职能转向：成为央行货币传导的重要一环。由于国开债享受与国债相同的债信政策，开行通常被市场视为准财政主体。早期开行具有的货币属性相对有限：在09年的稳增长中，国开行支持实体的主要方式是“发债融资—贷款投放”，与货币政策的操作相对独立。而情况在2015年以来的这一轮稳增长中出现明显转变，近年来，国开行的货币职能和属性明显增强，这既体现在向实体传导上，也体现在向金融市场的传导上： PSL的创立开启了央行对国开行的大规模资金支持。2014年PSL创设以来累计向政策行投放资金超过3万亿，成为国开行低成本资金来源的重要补充，这也意味着国开行成为货币政策传导的重要一环。 过去十年，中国宏观政策经历了2008-2010，2014-2016两轮政策边际扩张，国开行的角色功不可没，从准财政到准央行，这家十年资产扩张了4.5倍的超级机构会缺席这轮政策边际宽松么？ 来 源：兴证固收研究 文章：国开行行为变化及稳增长离不开的“主力”——探寻开行系列专题之一、二
一 国开行行为变化，了解一下？ 作者：喻坤，黄伟平 国开行的资产负债结构近年来发生了显著的变化。国开行一方面作为经济政策执行者，另一方面也是规模仅次于四大行的银行，此外还是债券市场的重要发行主体，其行为的变化对于经济、金融派生和债券市场的影响都较为深远。为此，我们近期计划推出国开行专题研究系列报告，本篇为第一篇，主要分析近年来国开行资产负债端行为的最新变化。 1）负债端的变化 近年来国开行负债来源趋于多元化：债券占比下降，央行资金和吸收存款占比上升。从负债资金来源的结构来看，近年来，债券融资在国开行资金来源中的占比已经明显下降，从2010年的超过80%的资金源自债券融资降至2017年的60%，降幅超过20个百分点。与此同时，吸收存款、同业及其他金融机构存放在整体资金来源中的比重分别从9%和3%上升到16%和21%，成为国开行另外两个重要的负债资金来源。整体而言，国开行的资金来源似乎正在从过去较为单一的债券融资逐渐转向债券融资为主、吸收存款和同业存款并重的融资方式上，融资渠道更加多元化。 国开行的存款源于何处？可能主要是对公贷款派生。令人意外的是，近年来，吸收存款在国开行资金来源中的占比稳步增长，并且绝对规模也保持着每年上千亿的增幅。实际上，从国开行官方披露的存款业务细则来看，国开行吸收存款主要对公存款，而我们认为存款规模的快速上升背后主要源自于贷款的派生： 企业活期存款是存款的主要组成，并且存款增长与贷款增长趋势基本一致。一方面，从国开行的存款类型来看，其中85%左右为企业活期存款，另外15%则来自大额存单、企业定期存款等；另一方面，从存贷款走势关系来看，国开行存款增长与发放贷款的走势一致性较高，表明存贷业务的关联性较强。这与其他金融机构表现并不一致，其他金融机构的存款和贷款走势近年来逐渐弱化，这可能受表外影子银行扩张的影响（如理财对存款形成分流；表外非标也会派生表内存款）。  与其他银行不同，国开行存款主要来源于中西部地区，与贷款分布更加一致。从存款区域分布来看，国开行存款区域结构与其他银行差异明显：国开行的存款大部分集中于中西部地区，占比为60%，而交通银行和旨在为“三农”提供金融服务的农业银行的存款大部分则来源于东部地区，中西部地区存款仅占40%左右。与此同时，国开行存款区域分布与贷款区域结构更加一致，这也指向开行存款可能主要源自贷款派生。 PSL开启了央行对国开行的大规模资金支持。另一个快速增长的资金来源是同业和其他金融机构存放，2014-2017年余额累计增长接近3万亿。我们推测，同业和其他金融机构存放科目可能包含了央行对国开行的PSL投放：一方面，PSL量级超万亿，而开行负债端超过万亿量级的科目只有发行债券、吸收存款和同业及其他金融机构存放三个科目，其中同业及其他存放科目与PSL规模的走势具有较高的一致性；另一方面，价格方面看，2014-2017年，同业及其他存放科目的利率波动范围在2.77%-3.5%之间，整体也符合PSL的利率水平。基于此，央行对国开行的PSL投放，可能计入了国开行负债端的同业及其他金融机构存放科目中（而非向政府及其他金融机构借款科目），我们推测这背后可能主要受限于央行在法律层面上不能直接对财政主体贷款。 负债多元化的影响：国开债券融资对利率波动的弹性有所上升。2014年之前，发行债券仍是国开行融资的最主要方式，在开行资金来源中占比高达80%。对债券融资依赖度较高也导致开行每年的债券余额增量相对平稳。因而，这一阶段国开行债券融资需求对利率的波动变化相对不敏感。与此同时，为应对利率变化带来的融资成本冲击，国开行主要依赖调节债券发行的期限结构：2012-2013年利率上升背景下，国开行债券发行期限结构持续趋于短期化。2014年以来，这一状况发生了明显变化：随着央行资金补充和吸收存款上升带来的资金池效应，国开行资金来源对于债券融资的依赖程度显著降低，从而也表现出债券融资对于利率波动的弹性明显增加。   2）资产端的变化 资产端来看，发放贷款仍是主体，金融投资增长更加明显。国开行生息资产中，发放贷款规模每年仍然稳步增长，2015-2017年平均余额年均增长1万亿左右，不过，贷款在整体生息资产中的占比却呈现下降趋势，主要是由于货币及债券类投资（拆出资金、买入返售、债券投资）规模增长更快。2010-2017年间，发放贷款在资金运用中的占比从85%左右降至75%左右，而同期货币及债券类投资比重则从不到10%上升到16%左右，其中债券投资增长最为明显，2015-2017年平均余额年均增长尝过4000亿，占生息资产增量的40%左右。债券投资中主要以地方政府债、同业存单和公司债为主。 贷款投向今年来呈现两个维度的转变： 基建贷款增长放缓，棚改贷款快速上升。基建贷款占总贷款比重从2010年的66%下降到2017年的48%，棚改贷款从0迅速升到2017年的25%。贷款行业结构的变化可能主要有两方面原因：一方面，棚改贷款的快速增长与国家大力推进2015-2017年三年棚改计划的政策导向相关；另一方面，基建贷款的增长放缓可能也与基建专项基金设立有关。2015年开启的基建专项金融债和专项建设基金设立后，国开行对基建项目的支持逐渐从贷款转向资本金入股，从而撬动社会资本和配套的银行信贷参与（我们会在下一篇报告中专门讨论相关内容）。 中西部投放占比提升，海外贷款大幅收缩。地区分布来看，国开行东部地区的贷款占比相对稳定，维持在40%上下。而同时中西部则是贷款投放重点地区，比重从2010年的46%上升到2017年的55%，这也与国开行开发性金融的功能定位和中西部棚改力度较大有关。此外，国开行的海外贷款近年来快速收缩，可能部分受到汇率贬值压力下，外币贷款加速偿付的影响。   债券投资快速增长的背后：地方债置换推动明显，存单和公司债结构分化：券种来看，国开行债券投资快速增长的一个重要推动因素来自于政府及准政府债券2015年以来的快速攀升，这可能主要受地方债置换的影响较大。与此同时，同业存单和信用债投资规模近年来也有趋势提升，但波动也较大。并且存单和公司债投资2017年在规模和评级要求上分化明显：2017年国开行存单持有余额下降，但评级要求却明显抬升，基本全部为AAA级；信用债方面则为增持，并且高等级信用债占比下降，无评级信用债占比上升。考虑到存单背后对应的是银行的信用，信用债则对应实体经济，国开行在存单和信用债投资上的分化也与2017年金融层面的压力大于实体层面压力大背景相一致（金融去杠杆导致银行负债压力持续上升，而实体经济复苏支撑信用债表现）。  3）净息差变化 17年国开行息差小幅反弹：负债成本下降，资产收益率止跌。2014年以来，受资产端收益率快速下降的拖累，国开行净息差持续收窄，从2014年的1.9%降至2016年的1.1%。2017年国开行净息差小幅反弹至1.3%，背后同时受益于负债成本的下降和资产端收益率的止跌： 负债端成本下降：债券融资重定价和央行低成本资金补充或是主因。从开行有息负债各科目成本和余额变化情况来看，2017年国开行负债成本的下降主要有两个方面的原因：1）债券余额的加权成本下降。虽然2017年债券市场走熊，国开行债券余额成本的下行可能主要是因为2012-2014年上半年发行的高成本债券到期所导致，而2017年新发行债券成本仍然低于当时的发行成本。但考虑到2017年发行成本已经抬升，2018年开行债券资金平均成本仍有上行压力；2）央行PSL资金对国开行资金来源的补充明显，在国开行有息负债中的占比2017年继续大幅上升，并且PSL资金成本整体低于国开债发行成本。 资产收益率止跌：贷款收益虽仍在下行，债券投资量价齐升，成为主要支撑。2017年国开行资产端收益率并未延续此前的下行趋势，而是与2016年整体持平。结构上来看，虽然贷款的收益率水平从2016年4.40%继续下降至4.27%，但债券投资的规模和收益率均明显上升，成为资产端收益率的主要支撑。我们在前文关于国开行资产运用结构变化中也可以看出，2017年国开行债券投资的增长主要来自地方政府债和公司债，而同时2017年债券收益率的上行以及国开行降低公司债评级要求，可能是推动债券投资收益率的两个重要原因。 二 稳增长离不开的“主力”——探寻开行系列专题之二 作者：黄伟平 随着经济放缓压力的增大，政策稳增长的力度有所上升。从过去几轮稳增长情况来看，除了央行和财政部之外，实际上国开行也发挥着不可忽视的重要作用。基于此，本篇报告作为探寻开行系列报告第二篇，重点分析国开行在过去几轮稳增长中的作用和角色变化，以及未来稳增长的空间和可能的方式。 国开行扩表的轨迹：稳增长——促转型——稳增长。从2007年的2.9万亿，到2017年的接近16万亿，国开行总资产在全球金融危机之后的十年间增长了4.5倍，年均复合增速接近19%。目前国开行的资产规模仅次于四大行，并且与央行总资产的比例也从2007年的17%上升至43%。国开行极速的扩表与其在经济中所发挥作用的快速上升向伴随。全球金融危机以来，国开行经历了稳增长—促转型—稳增长的政策职能转变：从开行的贷款发放结构看，2009年在政策稳增长的大背景下，开行贷款集中投放于基建领域；2010-2012年国开行的重心逐步转向扶持战略新兴产业，服务经济结构调整，其中较为典型的案例是国开行对于光伏行业的贷款支持；2014年以来，开行再度回归以城镇化为主要抓手的稳增长角色，棚户区改造成为开行贷款投放的核心领域。国开行政策职能的回归可能也与其开发性金融定位的确定相关。 对比两次稳增长，国开行的角色已经明显转变。2009年和2015年以来的两轮稳增长中，国开行都发挥了极为重要的作用，而与此同时，其在政策传导中的角色也发生了明显变化： 从与货币相对独立到向货币职能转向：成为央行货币传导的重要一环。由于国开债享受与国债相同的债信政策，开行通常被市场视为准财政主体。早期开行具有的货币属性相对有限：在09年的稳增长中，国开行支持实体的主要方式是“发债融资—贷款投放”，与货币政策的操作相对独立。而情况在2015年以来的这一轮稳增长中出现明显转变，近年来，国开行的货币职能和属性明显增强，这既体现在向实体传导上，也体现在向金融市场的传导上： 1）PSL的创立开启了央行对国开行的大规模资金支持。2014年PSL创设以来累计向政策行投放资金超过3万亿，成为国开行低成本资金来源的重要补充（参见第一篇报告《国开行行为变化，了解一下？》），这也意味着国开行成为货币政策传导的重要一环； 2）作为央行公开市场操作的一级交易商，开行在流动性分层中的重要性快速上升。虽然国开行一直是央行的公开市场操作的一级交易商，不过早期央行公开市场操作的手段和频率都相对有限，而随着近年来央行货币政策越来越依赖公开市场操作，国开行在货币政策传导中的作用快速凸显。以银行间回购市场为例，国开行等政策行的回购净融出规模近年来已经超过全国性大行，成为流动性分层中的关键节点。 准财政从提供贷款到提供资本金，扩张的杠杆效应明显放大。财政属性上，国开行也经历了从提供贷款支持，逐渐转向提供资本金支持：09年国开行对于基建的资金支持以贷款为主，而15年的稳增长中，开行则通过发行专项金融债，然后以股权入资基建项目，撬动更多银行和社会资金配套。国开行15-17年累计发行了近1.4万亿专项金融债，以30%的资本金比例估算，撬动的总资金规模估计在4.6万亿左右。国开行从贷款支持转向资本金支持，一方面增强了实体部门加杠杆的能力（2015年地产行业仍处于低谷，导致地方政府加杠杆普遍面临资本金约束）；另一方面，通过资本金撬动商业银行和社融资本，也进一步放大了刺激效果。 信贷派生能力由弱转强，商业银行的属性也在增强。我们在第一篇报告《国开行行为变化，了解一下？》中也指 出，近年来吸收存款的快速增长也成为开行的重要资金来源之一，其主要来源于开行贷款投放的派生，并且会进一步提供可贷资金。国开行的这种贷款派生效应类似于商业银行的特征，但在过去这一特征并不明显。贷款派生效应由弱转强背后可能有三方面原因：1）开行对债券融资的依赖，而2013年的钱荒导致开行负债成本压力快速上升，在此背景下，国开行开始加大吸收存款的力度；2）2014年以来开行贷款投放以棚改贷款为主，而棚改贷款的期限和发放周期要长于过去的基建贷款，从而也有利于存款的派生和资金沉淀；3）开行近年来债券投资增长较快，其中对于地方债和企业债投资有利于形成存款和拉动财政存款增长。此外，由于国开行不受存款准备金率限制，从而其存贷款派生能力要强于相同条件下的其他商业银行。 国开行稳增长的空间和约束。国开行发力稳增长也面临两个方面的约束：资本充足率和政策对于稳增长的力度： 资本充足率。虽然国开行不受法定存款准备金的约束，但仍然受资本充足率的监管要求（当前国开行资本充足率监管按照非系统性重要银行执行，即资本/一级资本充足率分别为10.5%和8.5%）。基于此，我们可以计算在当前的资本约束下，国开行投放贷款的空间：截至2017年底国开行合并报表层面资本充足率11.57%，资本总额1.47万亿，按10.5%的资本充足率计算（考虑年均8%的资本内生积累），新增贷款投放上限估计约为1.4万亿，略高于15-16年的1.1万亿左右； 政策对于稳增长的力度。需要指出的是，资本充足率在多大程度上构成国开行稳增长空间的限制，更重要的还取决于政策对于稳增长的意愿。实际上，过去两轮大规模的稳增长动作之前，中央都有对国开行注入资本：08年是财政部和汇金公司注资3000亿，15年是外汇管理局间接注资480亿美元。从这个角度而言，国开行参与稳增长的空间实际上是一个“软限制”，尤其考虑到近年来其货币政策职能的凸显，而这背后最为核心的仍然是政策对于稳增长的诉求程度。 当前政策稳信用的背景下，国开行是否会再次“出招”值得关注。过去情况来看，国开行确实是稳增长的政策“利器”，由于其兼具货币、财政和商业银行的属性，其稳增长的空间和效果可能都要超过传统的货币和财政工具。那么，本轮政策稳信用是否会再次动用国开行呢？我们认为核心仍然取决于未来内外部因素导致的基本面压力演化。与此同时，与15年融资收缩主要由实体融资需求下行导致不同，当前融资收缩压力则更多是资金供给端的问题，即政策去杠杆的大方向不变，表外融资的快速收缩及对隐性债务的严格限制导致金融机构的风险偏好萎缩，从而导致货币向信用的传导出现不畅。因此，从这个角度而言，如果国开行有所发力，那么我们认为可能的方向有三个层次：1）加大地方债配置力度，支持地方规范举债，同时服务非标融资向标债融资转换；2）加大基建补短板方向贷款支持力度，部分对冲商业银行风险偏好的低迷；3）通过专项债和专项建设基金，以股权方式注资基建项目，增强资本金实力，提振商业银行对项目的信心和风险偏好。
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