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国泰君安策略团队 黄燕铭 估值低位 隐含高股息回报率 优于可比信用债的特征已经开始显现，高股息策略开始进入配置买入区间，有望成为市场筑底过程中重要的“价值锚”。 PDF阅读更佳：http:///RklLvib （复制链接到浏览器中可下载与查阅） 国君策略焦点·睿析系列之十八 我们认为，高股息策略已经开始进入配置买入区间，股息率投资有望成为市场筑底过程中重要的“价值锚”。当前以中证红利为代表的指数及部分优质标的已经开始具备估值低位 隐含高股息回报率 优于可比信用债的特征；同时参考历史配置经验，当前高股息策略有望在分享股息回报的同时，面临的估值回撤空间也已经较为有限。 积极的信号：估值低位／隐含股息率提升。考察HS300/上证50/中证红利指数，当前估值分位数已经进入低位区间；用历史近一年的分红回报对应当前股价水平，得到静态股息率水平已经分别达到2.64%/3.34%/4.08%；采用Wind盈利预测数据，当前隐含的未来一年预期股息率回报已经分别达到2.12%/2.64%/4.16%。 整体上，股息率正在追赶信用债到期收益率，负缺口已经收窄至历史低位。随着A股市场估值的整体回落，股息回报逐渐提升；而信用债方面，企业债/中短期票据到期收益率近期持续下行。股息率相对于1年期信用债到期收益率的负向缺口已经显著收窄：中证红利指数股息回报率已经超越一年期AAA评级中短期票据/企业债近40bp，与一年期AA级的收益率缺口也已收窄至-33bp。 高股息标的Top50：除指数整体以外，其中部分标的隐含的股息回报率甚至已超越1年期AA级信用债到期收益率（4.4%）；我们选取了未来1年隐含股息回报率Top50的标的，同时也建议投资者综合考量估值分位、业绩稳定性、流动性等重要特征。 高股息策略的回报来源：以足够低的估值买入是关键，高分红收益率为保障，静待估值修复带来的潜在高收益可能。以2010年以来的数据进行考察，中证红利指数PB估值与持有1年获得的分红收益率呈显著负相关关系，当前估值位置与2016年初可比，高分红收益可期；另一方面，估值低位的买入也增大了估值修复所带来的高潜在收益可能；反之反是。在EPS 6.6%/PB估值不变的中性假设条件下，我们测算中证红利指数分红收益率和扣除分红后的收益率分别为4.16%和3.7%；在EPS-0.4%/PB同比-15%的极端悲观假设下，预计总收益率为-8.2%，尚且可控；更多假设条件下的测算请详见正文。 风险提示：业绩大幅下修/无风险利率抬升/估值进一步回落。在隐含股息率回报的测算过程之中，将不可避免地采用盈利预测数据，从而引致市场盈利预测下修所产生的风险；类似地，相关标的实际分红率较预期变化也会形成扰动。此外，若无风险利率出现意外上行，将通过资产比价效应对高股息策略形成替代，降低了该策略的相对吸引力。最后，虽位于底部，估值仍有一定概率下行。 我们认为，高股息策略开始进入配置买入区间，股息率投资有望成为市场筑底过程中重要的“价值锚”。当前以中证红利为代表的指数及部分优质标的已经开始具备估值低位 隐含高股息回报率 优于可比信用债的特征；同时参考历史配置经验，当前高股息策略有望在分享高股息回报的同时，估值回撤空间也已经较为有限。 1. 积极的信号：估值/隐含股息率/与信用债的比价
当前市场符合“低估值 高隐含股息率”特征，中证红利指数尤为明显。见下表1，考察HS300/上证50/中证红利指数，当前估值分位数已经进入低位区间；用历史近一年的分红回报对应当前股价水平，得到静态股息率水平已经分别达到2.64%/3.34%/4.08%；采用Wind盈利预测数据，当前隐含的未来一年预期股息率回报已经分别达到2.12%/2.64%/4.16%。 股息率正在追赶信用债到期收益率，负缺口已经收窄至历史低位。见下图2至图13，考察静态股息回报率（近12个月），随着A股市场估值的整体回落，股息回报逐渐提升；而信用债方面，AAA/AA评级的企业债/中短期票据到期收益率出现回落；股息率相对于1年期信用债到期收益率的负向缺口已经显著收窄。 中证红利指数静态股息回报已经超越了一年期AAA评级中短期票据/企业债近40bp，与一年期AA级的收益率缺口已收窄至-33bp。 考察上证50/沪深300，虽然程度不及中证红利指数，但依然呈现出相对一年期信用债的收益率负向缺口收窄的迹象。 2. 高股息标的Top50：部分标的隐含的股息回报率已 超越1年期AA级信用债到期收益率 计算当前股价对应未来一年的隐含股息率水平，已经涌现出了一批超越1年期AA级信用债到期回报率的标的。 注：隐含股息率为未来一年预计每股分红总额与当天收盘价之比。其中 (1)计算当天为2018-08-16；(2)每股分红总额由2018年预测EPS中值与2015-2017三年平均分红率的乘积确定。
我们以中证红利指数[1]为例证，研究高股息策略的回报特征，考察时间区间为2010/01/01以来。 [1]中证红利指数编制方案以1）过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0；2）过去一年内日均总市值排名在全部 A 股的前80%；3）过去一年内日均成交金额排名在全部 A 股的前80%的A股为样本。在样本中，按照过去两年的平均税后现金股息率进行排名，挑选排名最前的100只股票组成样本股。 报告期指数=Σ(股价×调整股本数×股息率调整因子)/基期×1000 其中，调整股本数的计算方法同沪深300 指数，股息率调整因子=股息率/(股价×总股本×自由流通靠档比例)。 第一，估值低位买入持有是获取高分红收益率的前提。见下图15，中证红利指数的PB_LF估值与买入并持有1年获得的分红收益率呈现典型的负相关关系。其中，2014年4月、2016年2月形成的估值底部均成为了获取高分红收益率的良机；就当前而言，中证红利指数的PB_LF已回落至1.09，与2016年初基本相当。
第二，自2012年以来，估值低位买入也增大了估值修复所带来的高潜在收益的可能；反之反是。除了分红收益之外，回报还来自于留存收益的扩张与估值层面的变化。见下图16，也可以清晰地发现，剔除分红后的收益率同样与估值高低呈显著的负相关关系。我们相信上述规律的适用性将延续，当前的估值低位既限制了回撤空间，也大大增加了通过估值修复所带来的潜在收益机会。
第三，回报估算。在一系列假设条件下，我们对中证红利指数潜在的投资回报率进行了测算，供投资者参考： 1) 中性假设：取wind预测，当前买入并持有1年预计得到的分红收益率为4.16%；取分红比例假设为31.39%，与2016/2-2017/2相同；要达到4.16%的分红收益率，隐含着对中证红利指数未来12个月EPS增长率为6.61%，我们认为具有一定的合理性；最后，假设12个月后指数PB与当前保持相同、实现5%的ROE水平，则还可获得扣除分红后的收益率3.66%。
2) 敏感性检验：以EPS增长率与PB估值变化为输入变量。见表4，在一定的合理范围内，我们对未来12个月区间内EPS增长率及12个月后估值同比变化两个重要敏感变量分情景讨论，测算其相应的分红收益率及非分红收益率水平。值得一提的是，在“悲观 ”条件下（EPS负增长0.4%，PB同比降15%），分红回报 3.89%、非分红回报-12.10%，总回报-8.21%，也仍处于可控范围之内。
4. 风险提示 风险提示：业绩大幅下修/无风险利率抬升/估值进一步回落。在隐含股息率回报的测算过程之中，将不可避免地采用盈利预测数据，从而引致市场盈利预测下修所产生的风险；类似地，相关标的实际分红率较预期变化也会形成扰动。此外，若无风险利率出现意外上行，将通过资产比价效应对高股息策略形成替代，降低了该策略的相对吸引力。最后，虽位于底部，估值仍有一定概率下行。 全球视角 / 研判焦点 / 专注未来 往期回顾： 【国君策略】财报深读：梦回2013：又是弃旧迎新的十字路口——国君策略焦点·睿析系列之十七（2018.08.16） 2013年是颇具代表性、对当前借鉴意义很高的一年：对旧经济的抛却、对改革与创新的期待不断地积聚，以及市场“弃旧迎新”的选择直至后来希望向着狂热演化。时至今日，历经轮回甚至波折挫折，我们好像又回到了那个焦虑和希望并存的十字路口。我们将以2013年为核心抓手回顾这段往事，从海外环境/中国经济/A股表现等方面，挖掘一幕幕重要的片段所带来的启示。 【国君策略】财报深读：迎接第三消费社会，做多二线消费龙头——国君策略焦点·睿析系列之十六（2018.05.29） 对标日本，我们认为中国正在快速地完成第二向第三消费社会的过渡，迎来十年级别的消费个性化、品质化、多样化发展的黄金时代。顺应由家庭到个人/由量到质/由物质到服务/由理性到感性/由必须到必欲的趋势，本土化品牌有望在各细分领域崛起，二线消费龙头因其成长性改善、市占率提升空间更高而最为受益 【国君策略】财报深读：为何内心不似财报靓丽——国君策略焦点·睿析系列之十五（2018.05.03） 一份不错的财报，然而内心波澜不惊；一段时间来，好像业绩的负面“惊奇”更多，市场在下跌中走过了财报季；为何内心不似财报靓丽？纵览财报：数据良好但难掩回落，强周期仍是核心动力，ROE韧性不宜夸大。更重要的：低于预期的公司比例在加速上升，中小创尤甚，制造业/TMT的高估倾向也在加大。 【国君策略】五问周期：珍惜回眸的精彩——国君策略焦点·睿析系列之十四（2018.04.10） 【国君策略】弹簧市：先回归均衡，再逆向交易 ——国君策略焦点·睿析系列之十三（2018.03.31） 市场进入弹簧市：主线模糊，定价偏误不大，风格趋于均衡，注重逆向交易。投资难下手，实质是定价偏误不大：整体估值(较之海外)尚可，结构趋于合理，过去便宜的价值股不再便宜而极贵的成长股适度收敛。弹簧市追求收益弹性要重视交易：风格回归均衡（非反转），分散持仓主导成长股阶段性占优；下一阶段，重视估值比价效应带动周期与超跌消费反弹。 当前市场对地产政策预期处于冰点；中性条件下，商品住宅销售面积全年下滑6.7%，总体可控，Q3有望现拐点；2018年地产可售库存处于极低位置；中性补库假设下，地产投资全年有望达到6%；看好地产板块20%估值修复空间。 【国君策略】波动率回升意味着什么？ ——国君策略焦点·睿析系列之十一（2017.11.29） 自我们提出波动率回归命题以来，A股市场走出极低波动率区间的迹象已愈发明显；针对市场关心的问题，本文对波动率线索做进一步挖掘，为择时与判断风格提供依据。 【国君策略】波动率回归前瞻：抱团、风格及催化因素 ——国君策略焦点·睿析系列之十（2017.11.08） 继续做市场领先的研究，用新的波动率维度理解市场！我们研究求证并大胆预测，A股波动率提升正在成为可能，带动风险-收益平价在大类资产之间、以及A股结构内部迎来重建，成为2018年市场研判最重要的线索。 【国君策略】风云再起：从朱格拉周期看新兴制造 ——国君策略焦点·睿析系列之九（2017.10.23） 朱格拉周期的投资意义是什么？看朱格拉周期，结构比总量重要。设备更新带来周期性波动，而结构升级决定引领方向与周期强度。建设制造强国，选新兴制造优于传统制造，把握新动能 优化升级。 【国君策略】中报深读：穿透量/价迷思，看多A股盈利质量 ——国君策略焦点·睿析系列之八（2017.09.05） 深挖中报，看多A股盈利质量，回答焦点问题：是否盈利高点？盈利改善在哪些领域，可否持续？上游涨价带来的成本挤压是否严重？费用冲击是否可控？上市公司受益出清与集中度提升是否仍在发生？如何判断量/价信号，理顺总量与中微观的背离？ 【国君策略】清静无为：穿越产能投资的迷思——国君策略焦点·睿析系列之七（2017.08.08） 在“新周期”预期再起之时，我们坚守扎实的研究与理性的思考，8月8日准确择时周期板块的回调与分化。正本清源，我们提供全社会非金融部门资本回报率的跟踪测算方法，深度对比中美不同朱格拉周期的历史特征与演化规律，对未来二之三年投资增速提供了更为客观合理的测算。 【国君策略】预期发散已至——国君策略焦点·睿析系列之六（2017.07.01） 在6月底市场低风险偏好与悲观再起时，我们坚定看多，指出市场预期将朝着上修下半年经济预期、流动性边际改善、监管短“空”转长“多”的方向转变，并重点提示周期盈利质量“重生”，把握Q3景气提速行业成为市场看多的中坚力量。 【国君策略】本轮市场行情驱动因素全拆解——国君策略焦点·睿析系列之五（2017.05.12） 我们指出本轮行情盈利变动对周期影响明显，相对地，估值变动对消费行业受益率解释力更强。 【国君策略】财报深读：龙马集结的业绩证据——国君策略焦点·睿析系列之四（2017.05.03） 在业绩深入挖掘，我们指出较多行业（尤其周期板块）出现出清，营收与净利润向上市公司集中；在上市公司层面，龙头白马企业受益集中度改善；供给侧改革效果显著、补库存过程仍在延续。 【国君策略】从基金持仓看“龙马”行情延续——国君策略焦点·睿析系列之三（2017.04.27） 我们从交易结构的角度印证市场在逐渐认可龙头白马企业的投资逻辑，龙头白马行情延续。 【国君策略】龙头起舞，组合优选——国君策略焦点·睿析系列之二（2017.03.28） 该系列回答了什么是龙头，核心在于竞争优势边际改善。并依此为依据精选周期/消费龙头标的组合，作为贯穿全年的核心配置主线。 【国君策略】曙光“微”现，更乐观了一些——国君策略焦点·睿析系列之一（2017.03.17） 我们判断2017全年经济“总量平稳，结构改善，优劣分化”是核心特征；需求 不弱，地产投资增速实际值看5.5%（假设：销售-15%、库存回补至历史中值）相应地名义值看7%往上；供给收缩，企业呈现优劣分化特征。 |
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