有限合伙型私募股权基金的构架设计

黄肥虎 2018-09-06

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由于笔者近期较忙，转眼间已四个月没更文了……鉴于笔者前一篇文章《股权激励·股票期权数量及行权价格调整公式推导》（通过本公众号发布）写得过于复杂，文中出现大量股票、期权等金融术语和金融知识，对于很多读者而言，理解起来可能较为吃力，故笔者在本文中尝试以浅显易懂的角度去分析私募基金，希望能达到分享理解的效果。

一、有限合伙型私募股权基金概述

私募基金，这一名词相信大多数读者都有所听闻，尤其是近几年来私募基金在国内发展的相当于迅速，已掀起了一翻私募基金管理人登记和基金产品备案的浪潮，私募基金已渐渐走入我们的视野。

所谓私募基金，是指以非公开方式向特定投资者募集资金，并以证券、股权等为投资对象的资金。与私募基金相对应的是公募基金，其是指向社会大众公开募集的资金。

由于篇幅有限，本文主要分析的内容是有限合伙制私募股权基金的构架设计，对于公募基金和私募基金的区别及私募基金的其他内容，本文不展开阐述。但在此，仍有必要简要地展示有限合伙型私募股权基金在基金中的定位，如下图：

当然，如果以组织形式再到投资方向这一角度进行分类，上图还可分解下图这种形式，如下图：

1注：股权投资基金与创业投资基金的区别主要在于投资标的略有差异，但二者通常采用的组织形式是相同的，故本文以股权投资基金为例开展阐述，其原理适用创业投资基金。

以上私募基金的组织形式虽然不同，但其运营的规律是相似的，都需要经过“募、投、管、退”这几个阶段，以下就有限合伙型私募股权基金为例，以图示简要分析基金的架构和运营流程：

2注：当普通合伙人已经中国证券投资基金业协会（即中基协）登记时，此时普通合伙人与基金管理人可由同一主体担任；当普通合伙人未经中基协登记时，不能对外募集资金，此时基金需要采用双GP的方式，让已登记的另一GP募集资金，或另行委托基金管理人（指不出资不作为GP）募集资金。

二、普通合伙人（GP）之法律分析

《合伙企业法》第二条第三款规定，“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”

《合伙企业法》第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”

可见，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人，因前述主体成为普通合伙人时，需要承担无限责任，此时将会给国家、集体、多数投资者或社会公众（全民所有制企业）的利益造成损失。换言之，只要不是前述列举的主体时，则不在禁止担任普通合伙人之列，如自然人、公司、合伙企业等，均可担任普通合伙人。

但根据《证券投资基金法》和中基协的《私募基金登记备案相关问题解答（一）》，自然人不得登记为私募基金管理人。故实践中，基金产品中通常以公司或有限合伙来担任普通合伙人。注意，此处说的是基金产品，非基金管理人。基金管理人如采用有限合伙企业形式时，可由自然人来担任执行事务合伙人或执行事务合伙人委派代表（指执行事务合伙人为企业时）。

在基金管理人这一层面，当自然人或有限合伙企业担任基金管理人的普通合伙人时，该自然人或有限合伙企业需要担任无限连带责任，而作为GP的有限合伙企业还需要追溯至其最终的出资人，由该出资人中的普通合伙人承担无限责任，故实践中多采用有限责任公司来担任基金管理人的普通合伙人，因公司的股东以其认缴的出资额为限承担有限责任，在此情况下，可将股东投资的风险进行有效的隔离。

在基金产品这一层面，当普通合伙人未经中基协登记时，其仅能作为普通的投资者的身份，而非私募基金管理人，不适用《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条关于“视为合格投资者”的情形，即“投资于所管理私募基金的私募基金管理人”，故该普通合伙人仍需适用合格投资者的要求，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，该普通合伙人的净资产应不低于1000万元人民币，同时认缴基金产品份额不低于100万元人民币。

三、基金管理人之法律分析

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第七条规定，“各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：（一）工商登记和营业执照正副本复印件;（二）公司章程或者合伙协议；（三）主要股东或者合伙人名单……”。

可见，基金管理人的组织形式被限定为公司或合伙企业。如前所述，实践中多采用有限责任公司来担任基金管理人，以规避和隔离风险。

当基金产品采用有限合伙企业这一形式时，普通合伙人与基金管理人可能会出现竞合和分离的情形，以下分情况进行阐述：

1、普通合伙人与基金管理人出现竞合的情形

当普通合伙人已在中基协通过登记取得牌照时，通常由普通合伙人来担任基金产品的基金管理人，即此时普通合伙人=基金管理人，如下图：

2、普通合伙人与基金管理人出现分离的情形

该种情况下，一般是因普通合伙人未取得牌照，所以需要另行委托基金管理人进行资金募集和产品备案等手续，但基金管理人认缴基金产品份额（合伙企业财产份额），此时普通合伙人≠基金管理人，如下图：

若基金管理人认缴基金产品份额（合伙企业财产份额），此时合伙企业采用的是双GP进行管理的形式，但普通合伙人≠基金管理人，如下图：

四、有限合伙人（LP）之法律分析

如前所述，《合伙企业法》第二条第三款关于有限合伙人的规定、《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条和第十三条关于合格投资者的认定和视为合格投资者的情形，可担任有限合伙人的主体范围相对于普通合伙人而言，只需要符合合格投资者即可，范围非常广泛，如自然人、公司、合伙企业、社保基金、各类经备案资管计划等。

但需要注意的是，根据国家发展改革委于2016年12月30日下发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的第十一条规定，“除政府外的其他基金投资者为具备一定风险识别和承受能力的合格机构投资者。”可见，当基金产品为政府出资产业投资基金时，自然人不得直接作为出资人，即当该基金产品采用有限合伙企业形式时，自然人不得直接以有限合伙人的身份进行出资。在此，笔者认为，自然人以其控制的企业作为直接出资人即可规避该禁止性规定。

五、基金构架设计

在采用有限合伙型这一组织形式的私募股权基金中，实践中有限合伙人通常是认缴出资额占比较大的一方，故有限合伙人基于财产安全的角度出发，或自身想参与投资管理的考虑，又或是想在管理费上分一杯羹，往往会想方设法去参与基金的管理，此时作为有限合伙人的重要投资人为强势的一方；

而有限合伙人与普通合伙人在合作过程中，可能会遇到主导项目强势的普通合伙人之控制人，或可能会遇到专业而强势的基金管理人之控制人，因有限合伙人有着依靠强势的普通合伙人或专业基金管理人去管理基金的需求，或普通合伙人之控制人、基金管理人之控制人不放心或不愿意让有限合伙人过多参与管理而影响投资收益时，往往会减少有限合伙人的管理干预，此时作为普通合伙人之控制人、基金管理人之控制人为强势的一方；

在实践中，更多的是有限合伙人与普通合伙人（基金管理人）在第一次合作时，本着促进双方愉快合作的原则，或者普通合伙人（基金管理人）愿意与有限合伙人共同合作，发挥各自的优势，约定双方进行分工，如普通合伙人（基金管理人）负责利用自己专业对项目筛选和投资，有限合伙人利用自身的资源优势，寻找项目和协调当地政策（通过双GP方式合作），此时双方往往都愿意做出让步，处于一种均衡的状态。

以下分三种情况，分别对处于强势的普通合伙人（基金管理人）之控制人、投资人、和双方均衡状态的不同构架设计进行分析。

（一）普通合伙人（基金管理人）之控制人处于强势时的构架

1、设单一公司GP作为执行事务合伙人

如下图：

在这一架构下，有如下特点：

（1）普通合伙人（基金管理人）之控制人设一个公司，作为普通合伙人兼执行事务合伙人，会在投资决策委员会（若设）以占多数席位的方式，对基金的运营进行控制；

（2）由于公司的股东以其认缴出资额为限承担有限责任，故普通合伙人（基金管理人）之控制人设立公司，可规避普通合伙人之控制人承担无限责任之风险；

（3）该公司已经中基协登记取得牌照，能对外募集资金和进行投资管理，此时该公司同时兼任执行事务合伙人和基金管理人之身份。

注：本文所列重要投资人LP，不是指仅有一个有限合伙人，而是在众多有限合伙人（如LP1、LP2、LP3等）中，具有重要话语权和决定权的有限合伙人。

2、设双层有限合伙嵌套

如下图：

在这一架构下，有如下特点：

（1）单一公司作为GP与有限合伙人共同出资设立有限合伙（即图中的“3”），以作为执行事务合伙人，对有限合伙企业进行管理控制。此时该有限合伙企业并非作为基金，无需履行中基协的登记备案手续，该合伙企业可作以下方案设计（原因说明）。原因一是单一公司自身不存在对外募集资金的行为，与有限合伙人共同出资设立有限合伙企业作为GP，该有限合伙企业的定位是作为基金管理人，对下一层的有限合伙型私募股权投资基金进行管理；原因二是该单一公司GP，并非经中基协登记的私募基金管理人，该有限合伙企业并非由专业的私募基金管理人进行管理；原因三是该单一公司并非从执行事务合伙的管理行为中盈利，未收取管理费用，单一公司与有限合伙人按财产份额来分配投资收益；

（2）普通合伙人（基金管理人）之控制人以较少的出资，取得较大的控制权，从而产生杠杆放大的控制效果。如普通合伙人（基金管理人）之控制人在有限合伙GP中以单一公司认缴1%的财产份额，最多可取得有限合伙GP的100%控制权，而有限合伙GP在有限合伙型私募股权投资基金中只认缴1%的财产份额，此时普通合伙人（基金管理人）之控制人间接持有有限合伙型私募股权投资基金0.01%的财产份额，最多可控制该基金的100%的控制权；

（3）有限合伙作为GP，已在中基协登记并取得牌照，此时有限合伙GP兼任执行事务合伙人和基金管理人之身份，能向投资人LP募集资金并设立有限合伙型私募股权投资基金（即图中的“4”），同时可取得基金管理费用。

3、另设控制的基金管理人

如下图：

在这一架构下，有如下特点：

（1）该架构下的特点与设单一公司GP作为执行事务合伙人的情况大部分相同，但普通合伙人GP未在中基协登记未取得牌照，不得对外募集资金，故普通合伙人（基金管理人）之控制人另设其控制的基金管理人进行募集资金和管理；

（2）该另设的基金管理人不在有限合伙型私募股权投资基金出资，不作为普通合伙人，而由有限合伙型私募股权投资基金的全体合伙人与基金管理人签订委托管理协议；

（3）普通合伙人（基金管理人）之控制人可全面掌控有限合伙型私募股权投资基金的事务，通过设单一公司GP作为执行事务合伙人控制合伙企业基金，对外代表合伙企业基金处理日常事务，同时另设基金管理人作为合伙企业基金的管理人，到中基协完成产品备案和对外进行项目投资。

（4）另设的基金管理人不作为GP时，不必考虑控制合伙企业基金时可能会涉及的关联交易和同业竞争问题，便于另设的基金管理人可同时管理多支基金。该基金管理人不是普通合伙人，不必承担无限责任，从而实现风险隔离，同时仍可享受分配超额收益。

4、在双层有限合伙嵌套下另设控制的基金管理人

如下图：

在这一架构下，有如下特点：

（1）该架构下的特点与“设双层有限合伙嵌套”和“另设控制的基金管理人”的情况大部分相同，有限合伙GP未在中基协登记未取得牌照，不得对外募集资金，故普通合伙人（基金管理人）之控制人另设其控制的基金管理人进行募集资金和管理；

（2）该另设的基金管理人也不在有限合伙型私募股权投资基金出资，不作为普通合伙人，而由有限合伙型私募股权投资基金的全体合伙人与基金管理人签订委托管理协议。

（二）投资人处于强势时的架构

1、设单一关联公司作为执行事务合伙人

如下图：

在这一架构下，有如下特点：

（1）有限合伙人间接地参与和控制有限合伙型私募股权投资基金的管理事务。因《合伙企业法》的第六十八条规定，“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”；同时第七十二条第二款规定，“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。”但强势的有限合伙人可通过控制执行事务合伙人的方式，从而间接参与合伙企业的事务管理，也规避了直接参与事务时赔偿责任的风险；

但这种变相参与甚至控制合伙企业事务的行为，仍存在风险。根据中基协发布的《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》的第五条第五款规定，“合伙协议可以对有限合伙人的权限及违约处理办法做出约定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或间接方式，参与或变相参与超出前款规定的八种不视为执行合伙事务行为的约定。”

另根据中基协的资产管理业务综合报送平台的窗口指导意见，合伙企业的实际控制人“可以”认定为执行事务合伙人，如下图：

按照“实质重于形式”的认定原则和法人应追溯到最终的自然人、国资管理部门等，当作为法人的执行事务合伙人被有限合伙人所控制时，应认定有限合伙人为实际控制人，此结论与窗口指导意见出现了不一致的口径，存在被协会反馈和质疑的风险。

（2）该关联公司已在中基协登记取得牌照，能对外募集资金和进行投资管理，此时该关联公司兼任执行事务合伙人和基金管理人之身份；

（3）该关联公司作为执行事务合伙人兼基金管理人，可参与管理费和超额收益的分配。

2、设双层有限合伙嵌套

如下图：

在这一架构下，有如下特点：

（1）此处的投资人LP是强势的一方，而有限合伙人LP（如上图“5”）仅是投资人共同合作的出资方，并未控制有限合伙GP，投资人LP通过杠杆放大对有限合伙GP的控制；

（2）其他方面的特点与普通合伙人（基金管理人）之控制人处于强势时所设的双层有限合伙嵌套相似，此处不再开展阐述。

3、另设控制的基金管理人

如下图：

该种架构下的特点，与普通合伙人（基金管理人）之控制人另设控制的基金管理人的情况相似，此处不展开阐述。