郭伟松

巴菲特选股的第一指标 ROE

曾经有人问巴菲特，如果只能用一种指标去投资，会选什么？他毫不犹豫地说出了ROE，在他看来那些ROE可以持续维持在15%左右，并且不需要股东追加投资就可以盈利的企业，就是非常好的投资项目。

ROE，即净资产收益率，是公司税后利润除以净资产的百分比，反映了股东权益的收益水平。ROE可以拆解成杜邦方程式，而杜邦方程式优秀的地方，就在于它是财务报表的精华浓缩版。要提高ROE有三种手段：第一种是提高企业的净利润率，一般通过高价格或成本优化来实现；第二种則通过提升销量来改善产品周转率；第三种是通过更多债务融资来提高杠杆率。

从杜邦分析法中我们可以看出净利润率和资产周转率都是企业经营效率的体现，而杠杆率是企业财务架构的体现。巴菲特喜欢高ROE的公司通常都负债较少，这意味着他更看重企业的销售和经营能力。

净利润率的理解与运用

杜邦方程的第一个要点是净利润率，企业的获利能力不但能从该指标反映出来，还能把它的盈利模式解释清楚。通过高定价来获利的公司一般都会有较高的净利润率，贵州茅台就是个典型的例子，茅台在行内拥有强势的地位和定价权，所以茅台酒的售价远远高于它的生产成本，因此造就了高达36.1%的净利润率。从以下数据可以看出，这些白酒公司的ROE都与净利润率的高低成正比的。再看巴菲特的爱股之最苹果公司，它的五年平均ROE达到36.85，平均净利润率21.7%，杠杆率2.8。苹果的手机、电脑和平板风靡全球，高昂的价格也是众所周知的，相比起其他以薄利多销为主的电子公司，苹果牺牲了一定销量来维持高利润率。这种公司的共同点都是在业内巨备权威性的龙头地位，产品以高质量为主。

周转率的理解与应用

资产周转率＝营业收入／总资产，即营业收入占总资产的百分比。占比越高表明企业的管理效率和资产利用效率越好。但从另一方面来看，高销售周转率很可能也就意味着薄利多销，需要频繁的运输货物并以低价格换取高销量。以量取胜的典型案例有如沃尔玛与可口可乐等知名企业。沃尔玛在80年代的资产周转率曾经高达 4 至 5 倍，当时的平均ROE（1980-1989）达到27%；而近5年的平均ROE为18.14%，周转率均稳定在2.5左右，可见沃尔玛的高ROE多数是由资产周转率所支撑的。

杠杆率的理解与应用

杠杆率＝总资产／总负债，是用来衡量公司债务风险的指标，也是个双刃剑。加杠杆的时候很舒服，去的时候則很痛苦。在经济繁荣阶段， 杠杆率能为公司能提高权益收益率。在衰退阶段，很可能会增加公司的违约率，还不上债而导致破产。典型案例我们可以回顾2015年的去杠杆行动所带来的股灾。因此高杠杆率不是一个理想的参考指标，但也有特例。比如格力电器就有很高的杠杆率（2017年：ROE 33.5＝净利润率15% ＊ 资产周转率70% ＊ 杠杆率322％），格力电器的高杠杆是由于格力电器强势的品牌地位，占用上下游资源但无需支付利息，是属于良性的债务。另外金融企业亦是如此，典型案例中国平安与伯克希尔-哈撒韦，负债多是来源于保险的浮存金，而这些浮存金在为支付保费钱只需支付少额利息甚至是免息。我们偏向于喜欢多现金少负债的公司，但也不排斥格力电器这种无息负债的企业，这反而体现了格力电器的护城河，属于优秀企业的代表。

总结：

查理芒格也在《穷查理宝典》中提到过：“投资一家企业回报率，长期来看，和这家企业的净资产收益率很相近。”所以参考公司历年来的ROE是我们分析企业时不可或缺的一个必要指标。

ROE的组成部分为净利润率，销售周转率和杠杆率。其中净利润率属于靠价取胜，是当中最健康的指标，靠的是行业地位和产品特性等等；而销售周转率是靠量取胜，需要靠高效的管理来维持盈利；杠杆率则是把双刃剑，一旦控制不好可能就会带来灭顶之灾。

鱼与熊掌不可得兼，很少公司能在三个元素都非常出众，因此我们要衡量各个公司的特性来进行取舍。

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$贵州茅台(SH600519)$ $格力电器(SZ000651)$ $苹果(AAPL)$

作者：Thomaszjf
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