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让法律难题变得简单，让法学研究更接地气。 法律缘系法学伉俪陈旭、张丹创立。 欢迎转载分享。 三藏说 证券虚假陈述投资差额损失计算的基准日：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，基准日指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第(一)项规定确定基准日。 观点简介
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）对债券同样适用。在虚假陈述揭露日后债券二级市场价格发生了实际下跌，可以推定投资者卖出债券产生的价差损失与虚假陈述存在因果关系。投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系，应提出反证。反证的方式之一系委托会计师事务所就价格波动和虚假陈述之间的关联性进行鉴定。
案例要点
原告（债券投资人）：甲某。2012年3月7日，超日公司发行“11超日债”，该债券于2012年4月20日在深圳证券交易所上市，债券代码112061，发行规模10亿元，为固定利率债券，票面利率为8.98%，发行价格为每张100元，期限5年。甲某于2012年7月31日至2013年1月22日期间，买入“11超日债”51496张，买入金额5329793.81元；卖出30296张；可索赔债券数量为21200张。2013年1月23日至2月7日，甲某在卖出“11超日债”的同时并买入该债券，该期间卖出“11超日债”至21200张时，卖出总金额为1629626.54元。
被告（债券发行人破产重整后继受方）：乙公司。2013年1月23日股市闭市后，超日公司发布编号为2013-009《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，载明：超日公司于2013年1月22日收到中国证监会上海稽查局《调查通知书》。2015年5月26日，中国证监会作出（2015）10号《行政处罚决定书》，对超日公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款。该处罚决定书认定:超日公司未披露在海外收购光伏电站项目的情况；未按规定披露超日卢森堡向国家开发银行贷款过程中相关股权质押情况；未及时披露公司与境外合作方签订的《电站管理协议》；对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载。
此后，甲某要求乙公司就虚假陈述导致其债券投资所产生的损害承担赔偿责任，要求乙公司赔偿其经济损失68万元。双方一致确认：超日公司虚假陈述实施日为2011年12月16日、揭露日为2013年1月23日、基准日为2013年2月7日，基准价为77.56元。乙公司不同意甲某的赔偿请求，主要理由为：1、产生投资差额的原因是被上诉人主动选择抛售债券，和超日公司的虚假陈述无直接因果关系。2、即使被上诉人主张的债权应得到清偿，也应排除市场风险因素。乙公司还提交了其委托丙会计师事务所对超日公司股价波动系统风险影响比例进行鉴定的《司法鉴定报告书》，以证明2011年12月16日至2013年2月28日超日公司股价波动的系统风险的影响比例为49.18%。对此，法院认为，“11超日债”投资者损害与虚假陈述存在因果关系，且乙公司系债券发行人破产重整后继受方，故判决乙公司赔偿甲某投资损失273024.11元，驳回甲某的其他诉讼请求。
一、法院认为在虚假陈述揭露日后“11超日债”二级市场价格发生了实际下跌，可以推定投资者卖出产生的价差损失与虚假陈述存在因果关系
法院认为：超日公司在2011年至2012年经营期间，存在未披露在海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押、超日公司与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第二项、第三项的规定，并受到了证监会的行政处罚，应当认定为《虚假陈述若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。
《虚假陈述若干规定》第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定:（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。“11超日债”系在国家批准设立的证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》所排除的对象，故投资人主张的债券投资损失，应当适用证券虚假陈述法律规定予以处理。
“11超日债”作为上市交易的公司债券，和股票一样，其价格同样存在受虚假陈述影响而导致投资人投资差额损失问题，虚假陈述揭露之后，“11超日债”价格跌至发行价格以下，投资人高价买入、低价卖出，其差额损失已实际发生。投资人向协鑫公司主张其在虚假陈述行为影响下买入和卖出“11超日债”价格差额的损失具有法律依据。
首先，乙公司的虚假陈述实施日为2011年12月16日，揭露日为2013年1月23日，在此期间，乙公司的虚假陈述导致投资人投资该公司债券并发生亏损，投资损失与乙公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。
其次，虚假陈述揭露日之后，“11超日债”的债券价格跌至80元左右，已经低于原始购买本金，故案涉虚假陈述行为确实影响了投资人对于“11超日债”市场价格的判断，并实际产生了投资差额损失，投资人有权向虚假陈述行为人主张赔偿。
第三，投资人明确其主张的投资损失为虚假陈述揭露日后，因卖出“11超日债”而发生的亏损，乙公司对投资人买入及卖出债券的数量、价格亦予确认，依据投资人买入、卖出证券数量、价格确定投资损失，符合《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，不存在乙公司所称“一份债券，双份收益”的情形。
二、根据《虚假陈述若干规定》，如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系，应提出反证
关于投资人投资损失是否因证券市场系统风险等其他因素所致，根据《虚假陈述若干规定》的相关规定，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间因果关系，系以“推定信赖”为原则，投资人只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响即可。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系，应提出反证。本案中，投资人投资乙公司债券并发生亏损，即应确认投资人的投资损失与乙公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，乙公司抗辩称投资人的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，但其提供的证据不能证明该主张。
本案中，乙公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成，该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见，丙会计师事务所系根据乙公司的推荐选取了新能源（板块代码000941）、光伏（中信）（板块代码CI005186）、新能源设备（中信）（板块代码CI005132）三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论，其内容不具有科学性、合理性，不能证明其上诉主张。因此，乙公司提交的证据不足以证明投资人的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应承担举证不能的不利后果。
三、根据《虚假陈述若干规定》，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算
甲某的投资差额损失为564556元[（买入证券平均价格103.5元－卖出证券平均价76.87元）×21200张]；佣金按投资差额损失的千分之一计算为564.56元；以上相加甲某的投资损失数额为565120.56元。
本案中，超日公司破产重整申请的裁定受理日为2014年6月26日，破产重整程序至2014年12月24日终结。投资人的债权应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿。甲某的债权数额为565120.56元，已超过20万元，故乙公司应当在20万元范围内全部清偿，超出部分按照20%清偿，合计273024.11元（20万 365120.56元×20%）。对于甲某诉请主张中超出部分，法院不予支持。
案件索引：（2018）苏民终95号 法律缘创始人陈旭、张丹均为法学博士，历经法院和市场，实务经验满满，办理各类案件3000余件，致力深耕于金融商事、房产工程、婚姻家庭、劳动保障等法律领域。撰写的论文荣获全国法院系统一等奖，在《法律适用》、《人民司法》、《人民法院案例选》、《上海审判实践》等全国级、省市级刊物上刊登100余篇；编撰的案例入选最高人民法院第9号指导性案例，有多则入选最高法院公报案例、典型案例。陈旭系华东政法大学本硕，复旦大学博士，现从事券商法律合规工作，曾任上海某法院中层、审判员，曾主持部门工作；张丹系南京师范大学本硕，复旦大学博士，于上海某高校任教，并从事律师实务，曾先后于上海某法院任审判员，于上海某大型企业集团任职。 |
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