房地产供应链ABS的主流交易结构、信评要点及信用分析案例

来源：周岳宏观固收（公众号）

房地产供应链ABS是以房地产企业为核心企业，在真实商业交易的基础上，以供应链上核心房企的信用替代众多中小供应商的信用，实现供应链上下游资金融通的方式。

房地产供应链ABS在证券化过程中常会借助保理商来加速应收回款，且绝大多数采用了无追索权保理的形式。分层结构上，多采用平层发行或仅设置较低比例的次级。

房地产供应链ABS 定性分析主要基于核心房企的信用资质、底层应收账款的真实性以及交易结构中增信和资金划转方式的设置等几个方面来考虑；定量分析采用现金流压力测试的方式，通过对优先档发行利率在正常和压力情况下本息覆盖倍数的测算，来分析证券本息支付是否能获得较高保障。

一、房地产供应链ABS的主流交易结构

房地产供应链ABS的底层资产，是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对核心房企形成的应收账款债权。在产业链上，房地产企业处于核心地位，而上游供应商议价权较低，且企业规模普遍较小，自身授信额度不高，较难获得足够的外部融资资金支持，因此房地产供应链ABS在证券化过程中常会借助保理商来加速应收回款，而保理商则可以将受让的应收账款债权作为基础资产打包转让给资产支持专项计划，以盘活对房企的应收款，当应收账款到期时，由直接债务人（房企在项目开发建设阶段负责项目综合管理的项目公司）或核心房企向资产支持专项计划支付价款，由专项计划按照约定向投资者兑付本金和收益。从本质上看，房地产供应链ABS是在真实商业交易的基础上，以供应链上核心房企的信用替代众多中小供应商的信用，实现供应链上下游的资金融通。

从目前市场情况来看，以房地产企业为核心企业发行的供应链保理ABS以反向保理为主，且绝大多数采用了无追索权保理的形式。反向保理相较于正向保理可以较好的应对供应链上游中小供应商授信额度不高、融资规模较小的特点，依托核心房企的信用，沿着交易链条的反向，向与核心企业有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务。无追索权保理的形式也进一步加强了产品与核心企业主体信用之间的联结程度。

分层结构上，房地产供应链ABS多采用平层或仅设置较低比例的次级的结构，这使得房地产供应链ABS具有较强的类信用债属性。之所以形成这种交易架构，是因为证券的兑付依赖核心房企的还款能力和意愿，而分层结构对于优先档的信用并没有太有效的提升。目前涉足房地产供应链ABS的核心房企资质基本较高，主要是万科、碧桂园、富力地产等大型房企。

二、房地产供应链ABS的信评要点

2.1. 定性分析

基础资产方面，房地产供应链ABS的信评要点主要基于核心房企的信用资质、底层应收账款的真实性以及交易结构的设置几个方面来考虑。

其一，由于应收对象的集中度高，房地产供应链ABS与核心房企的信用资质高度相关，底层资产的质量取决于核心房企的持续经营能力。核心房企在项目开发建设阶段，通常注资设立项目公司来负责特定房地产项目的综合开发管理，因此应收账款多为项目公司与供应商之间的往来款，而由于项目公司本身规模较小，信用质量较低，核心房企往往作为共同债务人，或者通过提供差额支付承诺、担保增信等方式将其自身信用嵌入到ABS产品之中，因此核心企业的资质很大程度上决定了底层应收债权的资质。在分析时，可以从核心房企的属性、规模、存货区位合理性、受调控政策的影响程度、存货业态与销售去化能力、房企的投资激进程度、现金流管控能力、长短期债务压力等方面对其信用条件进行分析，其中，对于目前发房地产供应链ABS较多的大型房企，侧重关注现金流缺口的情况，及与其相关的拿地投资节奏与长短期偿债压力变化，而对于小型房企，则须更关注其客观的补库存需求，区域合理性，拿地和销售去化的能力。其次还需要看核心企业对应收债权负有怎样的义务，比如是负有到期无条件清偿应付款的义务，还是对专项计划提供了差额支付或担保。最后也需关注核心企业与直接债务人之间的股权关系、业务关联度等，从而综合判断核心企业到期偿付的能力和意愿。

其二，需要关注底层应收账款的相关条款与应收应付交易本身的真实性。尽管与核心房企资质紧密关联，房地产供应链ABS仍然与一般的地产债有些许不同，区别就在于，前者还要额外关注债务人与上游供应商之间的应收应付关系。具体地，房地产供应链ABS的定性分析中需对以下几项予以明确：

最后，交易结构方面，主要要看增信措施、现金流分配顺序、交易账户的设置等。对房地产供应链ABS而言，需要关注的点包括：

2.2. 定量分析

如上述，房地产供应链ABS的资质与核心房企密切相关，因而其定量信用分析相对简单。与一般的ABS定量分析类似，房地产供应链ABS采用现金流压力测试的方式。即在正常/压力景况下，根据资产池现金流入及资产支持证券现金流流出，对专项计划本息偿付和费用支出的覆盖倍数进行测算，加压点主要是优先档的发行利率，看优先档发行利率发生不利变化后，对优先档本息的覆盖倍数的情况。

三、房地产供应链ABS信用分析案例

3.1. 案例1-某龙头民营房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划

以某龙头民营房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划为例。该案例中，核心房企作为共同债务人对每一笔应收账款债权出具《付款确认书》，确认其负有的到期无条件清偿应付款的义务，并授权专项计划托管人在各笔入池应收账款债权到期日可从给定的扣款账户中直接划扣等额于入池应收账款债权账面本金价值之和的资金并付至专项计划账户。总体上，核心房企的资质和交易结构的安排对资产支持证券提供了较强的信用支持。

定性来看，核心房企为排名前十的民营房企，为行业龙头，资产规模超万亿，近年来资产规模呈现增长态势，年均复合增长率在10%以上，发展较为稳健；去化能力上，由于核心房企的存货以一二线为主，区域分布较为合理，存货去化较快，受调控的影响相对较低。核心房企持有的货币资金规模充裕，流动性压力不大，且近年短期债务占比呈现递减趋势，债务结构更趋长期化，有助于进一步减轻流动性压力；核心房企的资产受限占比不高，财务弹性较好。此外，如前所述，房地产供应链ABS的定性分析需要着重关注底层应收账款的真实性。本例中的供应商客户名单直接来自于核心房企各地区财务中心，交易的真实性具有一定保障。

定量来看，信评报告中选用优先级票面利率作为压力因子，来测试底层资产现金流入对优先档本息的覆盖倍数。根据假定的优先档利率对资金池现金流入流出进行测算，得到正常情况下的现金流覆盖倍数为1.002；当优先档发行利率上升10bps时，资产支持证券的本息覆盖倍数下降到1.001；当优先档发行利率上升至15bps时，资产支持证券的本息覆盖倍数下降到1.0005；当优先档发行利率上升至20bps时，资产支持证券的本息覆盖倍数下降到1.00004。可以看出该专项计划的本息覆盖倍数并不太高，但考虑到资质较好的核心房企已作为共同债务人对每一笔应收账款债权确认负有的到期无条件清偿应付款的义务，且授权划款账户的安排有助于缓解资金混同的问题。综合来看，该专项计划的本息支付能够得到较好的信用保障。

3.2. 案例2-某国有房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划

以某国有房企作为共同债务人的供应链资产支持专项计划为例。该案例中，核心房企以出具《付款确认书》和《应收账款债权转让通知书回执》的方式成为各笔入池应收账款债权的共同债务人，并确认对该应收账款债权承担到期付款义务，直至专项计划受让的该应收账款债权获得全部清偿。

定性来看，核心房企的股权较为分散，央企成分不高；近年资产规模、负债均大幅增长，目前总资产规模达到两千亿以上，在行业中排名靠前，剔除预收后，最近一期资负率为58%，近年有下降的趋势。核心房企近年新增的存货基本在强一二线，但存量中仍有部分去化较慢、存在减值风险的三四线项目，这部分存货在土储中占比较高，且拿地成本的增加（17年较16年拿地单价上升22%）也带来了核心房企现金流缺口的大幅走阔。另外，核心房企与关联方之间有较多的资金往来，对关联方的担保规模亦较大，达到最近一年净资产的60%，但从流动性的角度来看，关联方往来对于核心房企主要还是利好，可以看到近年核心房企的短债覆盖率在现金流缺口加大的情况下仍上升，其流动性主要是依靠关联方的往来与拆借来支撑，表明股东的支持力度较大。财务弹性方面，核心房企的未使用授信较多，短期内流动性压力不大。总体上核心房企的资质较高，但需要关注其现金流缺口持续增加带来的融资压力。

定量分析同样是选用优先级票面利率作为压力因子，来测试底层资产对优先档本息的覆盖倍数。根据假定的优先档利率对资金池现金流入流出进行测算，得到正常情况下的现金流覆盖倍数为1.003；当提高优先档发行利率对其进行加压时，资产支持证券的本息覆盖倍数有所下降，仍保持在1以上，安全边际不高。考虑到核心房企资质良好，偿债压力尚可，优先档的本息的覆盖仍较为充分。另外，交易结构上安排直接债务人和核心房企先后将资金支付到专项计划的账户，以避免资金混同的风险；其中，核心房企支付在后，支付的金额为直接债务人当期未能偿付的部分，换言之，这一安排使得核心房企的定位具有差额支付的意味，与案例一有所不同。

四、风险提示

房地产调控政策下，各类房地产相关的ABS融资超预期收紧。