|
“October: This is one of the peculiarly dangerous months to speculate in stocks. The others are July, January, September, April, November, May, March, June, December, August and February.” ——马克·吐温 10月，总算可以翻篇儿了。 刚刚过去的2018年最后一个季度的第一个月，A股市场就像夜空中最亮的星，被它照亮，伴它前行的，大部分都摔进沟里了。不过，要怪也该怪空气不够好，不是星星不够亮眼。 说到这儿，不由地回想起2017年——那个史上罕见的、市场波动小的年份——波动小到让人总觉得是不是有什么事要发生？后来呢，所有的后来都只有一种情况——该发生的还是发生了。 其中，一开始没有引起足够的关注，但越到后来越让人感到沉重的一个问题是：股权质押！ 一、股权质押的三个为什么 股权质押（式回购），本质上很简单：手上有上市公司股票的人需要钱，于是拿股票做抵押，从金融机构借钱。 上期文章中我提过：金融产品这个领域，20世纪最大的发明是ETF，21世纪（迄今为止）最大的发明是中国的非标（非标准化债权）。股权质押（式回购）就是非标中的一个类型。 这里，我用“3个为什么”对股权质押问题做个简单的复盘。 第1个为什么：差钱的话，把股票卖了不就好了，为什么要借钱？ 麻烦其实出就在这里。因为这些人身份是大股东，出于各种理由，包括政策限制，不方便卖股票，只能退而求其次，寻求变通——借钱。 具体怎么借呢？以场内质押（作为抵押物的股票可以灵活地在市场上卖出）为例，比如，笔者手里有1股当前价值100元的股票，拿到券商那里做抵押，借到50元，并跟券商约定：利率8%，借一年，预警线85，平仓线75。也就是说，股价如果跌到85元的预警线，我就会被券商要求补仓或还一部分钱；如果跌到75元，（按道理）券商就会说句对不起，然后强行把股票卖掉，拿走属于他的本息以后，有剩余的还给我，不够了起诉我。 第2个为什么：券商哪儿来那么多钱用于放贷？ 答案是：有点，但绝对不多。所以这当中，券商更多的是扮演“通道”的角色，即：真正的金主先把钱给到券商，通过认购券商发行的金融产品（资管计划）的形式；然后券商再通过资管计划把这笔钱贷给大股东们。 真正的金主，不用讲，还是银行理财资金。 第3个为什么：大股东们想借钱的话，直接去银行借不就行了，为什么搞的这么复杂？ 其实，股权质押本身并不是什么新业务，信托、银行也可以办。但场外的话，手续繁琐，处置不便，不容易做大。但2013年，交易所和中登把该业务标准化了，一旦券商成了玩家，原来的不方便一下子变得方便无比。同时，大批的银行理财资金，正苦于找不到看起来安全、又能提供高息的资产。两者是天作之合，所以我们看到，2014年之后，股权质押业务一路高歌猛进，发展非常快。近期虽有所减少，存量仍维持在4万亿以上。 二、股权质押的问题出在哪儿？ 股权质押这类贷款，海外也有。 比如在日本，贷款人主要是日本证金和几大券商，借款人则主要是券商的高净值客户，可以用来做抵押的证券不限于上市公司股票，国债、公司债、公募基金，甚至海外的债券都行。总体来看，这本质上是一种面向高净值人群的消费金融业务。说它是消费金融，是指这类贷款期限多为3个月、6个月、1年，通常不会超过两年，这期间随时可以提前还款；此外，这类贷款不限用途，不仅不限，还鼓励你去买股票，买房子，修房子，养孩子，买豪车，发展各种兴趣爱好。在不限定用途这一点上，国内也一样。 那么问题来了，既然海外也是这么干的，为什么到了我们这里就会出问题？ 主要原因有三个。 其一，体量不同。海外的股权质押贷款，说到底，无非是个非常小众的金融产品，而国内把这个做到了“无股不押”的境地。金融这个行业，有个不变的揍性，就是无论什么金融产品，一旦体量超过其本份，膨胀的过快，它就会有意无意地把自身的风险“升华”为系统性风险，然后呢？然后就是绑架政策，让别人为其买单了，就这么简单。 其二，对象不同。海外的股权质押贷款，面向的高净值人群通常都不是大股东。作为海外券商来讲，他做这个业务，是为了间接维护其主业。如果这些客户不借钱，很可能会卖掉手里的股票提现走人，说不准以后不回来跟你玩股票了，对券商的客源、管理资产规模都是损失。而这时候你跟客户说：您持有的股票马上要分红了，而且上涨空间巨大，卖了实在可惜；抑或，您卖了要付手续费、要交税，还不如从我们这里借，成本很便宜。如此种种，他很可能就从了，只要你话术高明一点。总之，用股权质押贷款的利差收入足以补偿少赚的那一道手续费，管理资产规模、客源也维持住了，何乐不为呢？而国内券商考虑的不是这个。事后看来，为了赚那点通道费，操着卖白粉的心，不值！ 其三，用途不同。通过股权质押借钱的大股东，除去纯粹为了套现，压根没惦着还的（骗贷），其他用途可以笼统地理解为投资，而不是消费（因为消费的话，用不着借那～么多）。一旦是投资，不管是投房地产，做并购，开拓新业务还是买新设备，一个问题随之而来：期限错配！ 前面提过，质押贷款通常是中短期，适合做成消费贷，顶多是过桥贷，不适合用作中长期投资。 三、股权质押的大结局会是什么？ （1）“上市公司信仰”崩塌。 在中国，上市公司的信用还是值钱的，至少曾经值钱过。但近年，上市公司发行的标准化及非标债权接二连三地出事，加之股权质押问题的影响，这种信用已被透支得七七八八了。相信今后，仅凭对方是上市公司，就敢把钱借给他，或替他募资的银行、非银金融机构会越来越少。 （2）目前，各路人马不是已经拍马赶到，就是正在驰援的路上，包括但不限于券商的专项计划、保险资金、地方政府管理的各类基金、私募股权基金等等。驰援以及避免强平，不是变戏法，不可能让借款人一夜之间把钱还上，但可以极大的缓解对二级市场的冲击。 （3）问题的关键还在于银行。如果融给大股东们的钱，大部分来自于理财产品的销售，银行不可能对理财产品到期不兑付，一来因为这些理财产品与资金投向之间缺乏一一对应关系，要让买理财产品的人背锅，银行无法自圆其说；二来，这个信誉损失银行也背不起。于是，发生损失的，只能由银行先兜住。 （4）对于相关损失，不管银行搞不搞债转股或其他形式的创新，什么时候或以何种形式计提损失，损失总归是损失，市场对银行股的盈利预期会大打折扣。 （5）深一层讲，笔者认为这次的股权质押问题，根源之一还在于A股的高估值。虚高的估值，需要一次系统性的中枢下移来调整。近来，关于A股如何接近历史估值大底的探讨层出不绝，笔者一直不敢认同，部分原因就在于此。进一步讲，从估值的绝对水平上你是看不出底在哪里的，道理很简单，估值也好，波动率也好，短期来看，都是自相关度较强的指标（当前波动率越是上升，后续波动率上升的概率越高；估值越是低落，后续进一步低落的概率越高），更何况，估值与股价之间是互为因果的。如果硬让我挑哪个是原因，我选股价，即：估值是股价的结果，不是股价的原因。 （6）股权质押问题，已经转入持久战阶段。11月了，该关注一下美国中期选举了。本次中期选举，将改选众院的全部435个议席，和参院3分之一的100个议席，以及36位州长，算是特朗普执政近两年的一次中考成绩发布会吧。11月上旬见分晓，各位也带着小板凳过来一起围观一下？ 2018.11.1 |
|
|
