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声明：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。 今年5月份看安琪酵母(SH:600298)时，当时预测公司2018年的归属净利润增速只有20%左右，EPS（每股收益）为1.23元/股。10月26日，安琪酵母发布三季报，毛利率下降幅度已经超出我的预期，但是当时逻辑判断基本正确。开盘跌停，也算基金用脚投票了。 还记得今年上半年，万德一致预期归属净利润增速为30%，EPS为1.33元/股。主要分歧在于2018年毛利率，中金和申万均给出了38.5%左右的毛利率。 安琪酵母80%左右的业务来自于酵母系列收入，根据分析2018年的糖蜜采购价格与2017年持平，2017年吨制造费用下降了21.7%，回到2100元左右的低位，2018年进一步下降的可能性不大，所以我认为2018年酵母产品毛利率与2017年持平。由于糖价下跌，制糖毛利率下降到16%左右，最终公司整体毛利率与去年持平。所以今年业绩是很肯不及预期的。 酵母生产是一个高资本支出的重资产行业，资本回报率较低。酵母生产需要建厂，而酵母作为食品添加剂消耗量和单品价格并不高，所以当一个地区饱和之后只能去其他地方建厂。建厂还得离市场、原材料等距离不能太远，因此产能扩张的边际成本非常高。 过去8年公司产生了27.8亿的归母净利润，而先进分红为8.76亿，分红率达到30%，而资本支出达到了52亿。安琪资产回报率，除了2017年外，过去大部分时间均低于10%，盈利能力并不出色。 对下游议价能力弱。与调味品不同，酵母粉的下游大多数是工业用或企业用，且酵母粉作为食品添加剂更多体现的是功能性，功能重要但不是产品增值的主要环节。因此在寡头垄断的情况下，下游客户仍能在不同厂商之间进行理性选择。 2014年公司酵母系列收入30亿，2017年达到44亿，增长了1.47倍，复合增速14%；其他主营业务从4亿增长到7.3亿，增长了1.83倍，复合增速22%，快于酵母系列产品。酵母产品销量这3年间增长了1.37倍，是收入增长的主要动力，价格只增长了7%，并且主要集中在16、17年。 常年被下游占用资金，需要对外借款。一个较好的例子就是双汇发展(SZ:000895)和安琪，两者均是重资产型企业，且两家公司都处于增速放缓的阶段，所以我们有必要比较两家公司的资产负债表情况。 唯一的区别在于双汇是直接面对终端消费者，有较好的品牌认知度；而安琪的产品酵母粉主要面向企业或面点厂，从而导致议价能力较弱。 体现在资产负债表上，从固定资产比例和存货比例来看两家公司基本接近，但安琪有10%的应收账款，而双汇几乎没有应收账款，而双汇现金占比也更高。从而导致安琪需要更多的营运资本，造成安琪的资产负债率较高。经营负债率两家均在15%左右，而安琪高出的15%的带息债务比例接近于下游对公司资金的占用。 高资本支出和2B的商业模式，导致后进入者面临着资金和渠道壁垒，这将保证安琪能够平稳发展。 结论： 高盈利、高壁垒、低资本支出是最好的生意模式，比如贵州茅台(SH:600519) 。低盈利、高壁垒、低资本支出应该是其次的，比如现在的双汇 。 而像安琪酵母 属于低盈利、高壁垒、高资本支出，属于较差的生意模式，除了有高壁垒，竞争格局比较好外，其他两样都不太好。仅好于那些低盈利、低壁垒还有较大资本开支的企业。所以，安琪所在的行业并非一个好行业好生意，至于好公司和好价格是另一回事。 作者在雪球设有个人专栏。 |
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