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安琪酵母:酵母并非好生意,低盈利、高壁垒、高资本支出

2018-11-16  天承办公室


声明:本文仅为信息交流之用,不构成任何交易建议。


今年5月份看安琪酵母(SH:600298)时,当时预测公司2018年的归属净利润增速只有20%左右,EPS(每股收益)为1.23元/股。10月26日,安琪酵母发布三季报,毛利率下降幅度已经超出我的预期,但是当时逻辑判断基本正确。开盘跌停,也算基金用脚投票了。


还记得今年上半年,万德一致预期归属净利润增速为30%,EPS为1.33元/股。主要分歧在于2018年毛利率,中金和申万均给出了38.5%左右的毛利率。


安琪酵母80%左右的业务来自于酵母系列收入,根据分析2018年的糖蜜采购价格与2017年持平,2017年吨制造费用下降了21.7%,回到2100元左右的低位,2018年进一步下降的可能性不大,所以我认为2018年酵母产品毛利率与2017年持平。由于糖价下跌,制糖毛利率下降到16%左右,最终公司整体毛利率与去年持平。所以今年业绩是很肯不及预期的。



酵母生产是一个高资本支出的重资产行业,资本回报率较低。酵母生产需要建厂,而酵母作为食品添加剂消耗量和单品价格并不高,所以当一个地区饱和之后只能去其他地方建厂。建厂还得离市场、原材料等距离不能太远,因此产能扩张的边际成本非常高。


过去8年公司产生了27.8亿的归母净利润,而先进分红为8.76亿,分红率达到30%,而资本支出达到了52亿。安琪资产回报率,除了2017年外,过去大部分时间均低于10%,盈利能力并不出色。



对下游议价能力弱。与调味品不同,酵母粉的下游大多数是工业用或企业用,且酵母粉作为食品添加剂更多体现的是功能性,功能重要但不是产品增值的主要环节。因此在寡头垄断的情况下,下游客户仍能在不同厂商之间进行理性选择。


2014年公司酵母系列收入30亿,2017年达到44亿,增长了1.47倍,复合增速14%;其他主营业务从4亿增长到7.3亿,增长了1.83倍,复合增速22%,快于酵母系列产品。酵母产品销量这3年间增长了1.37倍,是收入增长的主要动力,价格只增长了7%,并且主要集中在16、17年。


常年被下游占用资金,需要对外借款。一个较好的例子就是双汇发展(SZ:000895)和安琪,两者均是重资产型企业,且两家公司都处于增速放缓的阶段,所以我们有必要比较两家公司的资产负债表情况。


唯一的区别在于双汇是直接面对终端消费者,有较好的品牌认知度;而安琪的产品酵母粉主要面向企业或面点厂,从而导致议价能力较弱。


体现在资产负债表上,从固定资产比例和存货比例来看两家公司基本接近,但安琪有10%的应收账款,而双汇几乎没有应收账款,而双汇现金占比也更高。从而导致安琪需要更多的营运资本,造成安琪的资产负债率较高。经营负债率两家均在15%左右,而安琪高出的15%的带息债务比例接近于下游对公司资金的占用。



高资本支出和2B的商业模式,导致后进入者面临着资金和渠道壁垒,这将保证安琪能够平稳发展。


结论:


高盈利、高壁垒、低资本支出是最好的生意模式,比如贵州茅台(SH:600519) 。低盈利、高壁垒、低资本支出应该是其次的,比如现在的双汇 。


而像安琪酵母 属于低盈利、高壁垒、高资本支出,属于较差的生意模式,除了有高壁垒,竞争格局比较好外,其他两样都不太好。仅好于那些低盈利、低壁垒还有较大资本开支的企业。所以,安琪所在的行业并非一个好行业好生意,至于好公司和好价格是另一回事。


作者在雪球设有个人专栏。





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