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考拉大叔: 从净资本支出的角度比较生意的好与坏 一、什么是好生意? 下文引自任大师(@我是任俊杰 )...

 昵称28056923 2018-01-31

一、什么是好生意?

下文引自任大师(@我是任俊杰 )的《穿过迷雾》第9节 小投入 大产出:

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在1985年致股东信中,巴菲特特别提到了这一点:“这3家公司运用少数增量资金便能大幅提高盈利能力,它很好地解释了一间公司的经济商誉在高通胀时期所能发挥出的巨大魔力。然而,其他美国公司则做不到这一点——为了大幅提高利润,绝大部分的美国公司需要投入大量的新资本。平均来看,美国公司每创造1美元的税前利润大约需要投入5美元。”

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具体分析之前,先看下本文将要比较的几家公司的数据, 先看图表,这里考察的数据是过去10年,每新增1元净利润——产出,所消耗的股东权益和净资本支出(最后两列)——投入。

二、好生意——小投入,大产出

先看贵州茅台

每1元的新增利润仅仅需要1.61元的资本支出,如果考虑2017年之后的业绩爆发,这个值会低于1元。而数据背后反映了高端白酒极好的商业模式,挖个酒窖就可以持续产酒,前期投入很少,后期维护性的资本支出也极少,所以通胀导致资产重置问题并不存在,而由于具有持续的提价能力,又使得其毛利率可以持续提升。

再看格力电器

每1元的新增利润仅需要消耗1.39元的资本支出,竟然暂时超过了茅台。数据的背后同样反映了公司的竞争优势,研究不多所以也不乱猜,可能跟空调这个行业变化很小有关系,不需要持续的资本支出来维持企业的竞争优势。

三、差生意——大投入,小产出

看完了好生意,为了对比强烈,再看下差生意

先看下东方航空

每1元的新增利润消耗的资本支出高达8.85元,而2007年油价很高,公司业绩处于历史低位,如果考虑正常情况这些年东航的利润增长有限,那么这个资本支出的值可能就没法看了。而这个数据背后反映了航空业糟糕的商业模式。东方航空的财报披露,公司飞机的折旧年限是15-20年。2011年公司共有377架飞机,净利润49亿;2016年公司共有飞机600架,当年净利润49.65亿;2010年到2016年间公司的平均净利润为42亿,2011年-2016年间,公司平均飞机数量为488架,这样估算每架飞机每年利润0.086亿。如果按飞机25年报废估算,服役期期间,每架飞机可以产生累计2.15亿的净利润,按照1美元兑换6.5元人民币的汇率就是3300万美金。

我们看下飞机的价格变化,空客A320的售价在2004年是0.604亿美元,2010年是0.814亿美元,2017年是0.99亿美元。即使未来10年飞机不在涨价了,公司2004年购买的一架飞机,到了2030年报废的时候也就能产生3300万美金的利润,但到2017年的时候飞机价格就涨了4000万美金。赚的钱没有涨的多!!!这意味着2030年的时候公司无法通过自身的盈利维持现有利润不变,需要股东继续投入资金,否则利润将下降。

尽管一架飞机从服役到报废的25年间可以产生很多利润,但是由于通胀导致飞机价格上涨,航空公司在补充退役飞机时需要增加资本投入会占到报废飞机产生利润的很大一部分,甚至是全部(当然具体多少我没计算)。总之航空公司的利润中可以被股东自由支配的部分是很少的,为了维持其盈利能力,公司不得不把之前的利润拿出来投入到更高价格的飞机身上。也就是说,这些年公司给股东赚的钱大部分都用于弥补这个差价了,这也就是通常所说的公司利润很大,但是只体现在报表上,如果把利润分给股东公司则无法正常运转了,即股东利润(自由现金流)很小。

再比较一下京东方A

由于刚刚量产未来盈利数据需要估算。假设未来几年资本支出逐年递减,今年净利润达到85亿,未来4年净利增速维持30%的增长,到2021年净利润从2007年的9亿增长到240亿,从2007年到2021年累计的权益净资本支出(排除负债的部分)达到1680亿,相当于每增加1元的净利润,需要投入5.85年的股东资金。这个数据还是比较差的,更何况未来不确定性很大,京东方加入竞争之后,液晶面板行业毛利率是否会降低?未来4年的净利润增速是否能向我们预想的那样持续保持30%?资本支出是否会像我们预想的那样逐步下降?这些都是未知数。

更可怕的是电视行业未来会出现什么样的变化?是否会出现新的替代性技术?京东方未来在升级换代生产线时还需要投入多少资本?就像航空业一样,未来在京东方升级换代其生产线的时候,老的生产线赚的钱是否能够补足新生产线所需要的额外资本?

四、一般的生意——大投入,大产出

先看国投电力

由于有效使用了资金杠杆(这几年大概在3.3倍左右),公司的净资本支出中股东资本并不高。从财报数据上看,从2009年注入雅砻江之后,到2016年的这8年公司累计净资本支出1256亿,根据当年的财务杠杆排除负债部分,这8年累计支出的投入股东资本为276亿,而8年间公司净利润从10亿涨到78亿,增加了68亿,大致相当于25%的资本回报率或者说公司每创造1元的税后利润需要投入4元的资金。与国内的公司比呢?双汇发展是4.5元,伊利股份是3.2元,贵州茅台是1.5元。虽然比不了茅台,但是强于双汇,与伊利比也没相差很大。也就是说国投电力投入的资本是可以取得相称的回报的!

在看下宋城演艺

公司演艺这个主业的毛利率高达70%,没有应收账款,现金流很强劲。但是项目前期的资本开销是巨大的,由于很少使用资金杠杆,导致公司的股东资本支出很大。公司每创造1元的税后利润需要投入超过5元的资金。尽管产出大,但投入也是巨大的。未来的看点就是如何使用资金杠杆,降低股东投入的资本。

@今日话题 $贵州茅台(SH600519)$ $上证指数(SH000001)$ $沪深300(SH000300)$ 

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