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是时候展现真正的技术了。 我的职业生涯，是从一名会计师事务所的审计师开始的。 跟大多数同行不同的是，我一开始看待公司（我们的客户）的视角，就不仅仅局限于某个报表项目，某个会计分录里，而是通过财务的视角穿透公司经营的本质，这个习惯直到现在，都有助于帮我把握住大多数的投资机会。 以下，我会简单和大家分享我学习工作这么多年来，形成的自己对公司经营情况和投资机会分析的一个简单框架。 1理解过去 财务分析就是从数字化的角度去理解公司层面的经营。 为什么要理解一家公司的过去？ 因为日久见人心，只有拉长时间，你才能够把很多事情看得清楚，他在发展过程中能够成功的核心因素是什么？他的商业模式是什么样的，随之带来的财务报表具有什么特征。 去了解一家公司过去很多年里留下的经营痕迹有助于帮助我们判断其是否具有优秀的基因。 在一个技术更迭速度并不快的行业里，5年前最好的公司，5年后仍然是行业里的龙头，时间只会让优秀的管理团队更加优秀 当你首次接触到一家公司时，你应该尽可能的去搜集它上市以来披露的所有资料，包括但不限于：招股说明书、历年财报、机构调研记录、投行研究报告、重大重组事项的公告、交易所的问询函，甚至是同行业竞争对手的财报等。 然后搞清楚以下问题 1、看懂上市公司收入 内生和外延：公司过去10年营业收入增长了5倍，其中多少是由内生性增长得来的，多少是靠外延收购并表形成的。 2、看懂上市公司盈利 国家级宏观层面：比如近三年来的供给侧改革使得一些钢铁水泥公司盈利丰厚；又比如08年前由于中国加入WTO成就了航运、造船等公司的辉煌。 行业与竞争层面：比如白电行业集中度不断提升，使得格力和美的这两家企业的净利率在2-3年里快速提升。 公司管理层面：管理层推出了颠覆性的产品贡献了大部分利润。通过精细化管理有效削减了各项费用等。 3、看懂行业地位 同行业比较：公司过去几年核心财务数据比同行业里其他公司高/低的原因是什么，规模不同？定位的客户群体不同？还是商业模式不同？ 上下游地位：公司是占用上游供应商的钱，还是钱都被下游客户占用了。 4、看懂公司价值创造 ROE的变化和原因：公司的ROE峰值是多少（峰值一般出现在刚上市的时候，但也有些公司在上市几年后ROE反而更高），ROE下降/上升背后的主要驱动因素是什么？（当前净利率，毛利率，杠杆率与峰值时的比较）。 是否创造现金流：公司近5年/10年来的经营现金净流量合计多少，每年与净利润的差距是多少？公司是否能够仅靠自我造血经营下去？ 5、看懂管理层： 管理层的诚信：管理层历史上对投资者作出的承诺是否都已实现？ 战略的规划与执行：管理层对行业趋势的把握和战略的规划否总是准确的，是否得到了有效执行（见财务报告中的「经营情况讨论与分析」部分）。公司是否聚焦主业，多元化经营的每个业务是否赚钱？ 光是做到我以上所说的这些，已经非常不容易了。 一个人从小白进阶到相对专业的阶段，必须是要下一番苦功夫的，任何专业领域皆是如此。而研究清楚一个公司的发展历史，则是非常不错的起点。 说到底，做了这么多工作的目的只有一个———对公司发展过程中的现实建立深刻认识，从而找出真正优秀的企业，而不被短期的表象所迷惑。 2理解边际 在经济学中边际指的是一种变化的趋势，比如上个月我的工资收入是1万元，这个月老板给我升值加薪了，变成了2万元，我们就可以说我的工资边际提高了。 再比如，一家企业今年收入5000万，净利润500万，下一年收入1亿元，净利润800万，看上去似乎净利润相比上一年提高了60%。但由于收入同比翻了一倍，盈利能力反而边际下降了。 简单来说，理解边际的概念就是理解最新的数据相比过去更......了。 很多时候我们看到公司披露出来的最新一期财务数据，比如收入增加XX%，利润增加XX%，但是抓不到根本，一切的分析，都是停留在表面，镜花水月，隔靴搔痒。 就拿刚披露三季报的腾讯来说，腾讯财报显示，季度营收805.95亿元，同比增长24%；净利润233.33亿元，同比增长30%，看上去非常靓丽。 如果你真的这样想，就图样图森破了。 如果把腾讯为什么三季度净利润增长了30%看做一个问题。 对于我们来说，真正重要的是将大问题分解成小问题，进一步分解成更小的问题。 如果你去细细地看腾讯各项业务的收入占比及利润表中从收入到净利润是如何形成的，你就会发现，腾讯净利润30%的增长下是含有大量水分的，来自投资股权的投资收益，在净利润中的占比从15年的3.48%，持续增长到18Q3占比37.55%。 这背后是今年中国移动互联网相关的公司集中上市潮所导致的，腾讯过去很多年里投资收益的一次性释放，这种投资收益的利润只是公允价值的调整，纸面富贵，并不会在这一期里带来现金流，并且不具备可持续性。 严格来说，在估值的时候是要将这部分投资收益给剔除出去的。 如果剔除投资收益后，2018Q3的净利润仅增加了3.4%。 而腾讯原本主力的游戏业务出现了倒退。净利润从2017Q3的268亿下降至2018Q3的258亿。 虽然从腾讯整个公司的生态布局和微信流量来看，仍然是目前最优秀的公司之一，但是主业（游戏）的边际衰退也是客观事实。 因此深刻理解某家公司在一段时间内的经营成果就可以转化成，收入如何来，分成哪些部分，每部分如何驱动，如此继续深入下去。以及成本费用由哪些内容构成，哪部分的成本增加了。 分解、分解、再分解。 这样就相当于在你脑子里建立了一个有迹可循的分析路径。 3预测未来 如果说看懂过去和现在是财务分析的技术问题，那么预测未来就属于财务分析的艺术问题了。 根据金融市场的定价原理，目前所有已经披露出来的信息，理论上应该已经被Price in 了，也就是说目前的股价体现的是市场上所有投资者根据之前已知的信息作出行动之后达成的均衡。 本质上来说，投资股票赚到的钱分为两种： 第一种是赚低估的钱，我们预计即使未来公司盈利没有变化，估值水平也比现在的高。对应的就是未来PE水平的提升。 比如现在一只股票，净利润2亿元，市盈率15倍，市值是30亿元。1年后市场情绪升温，市盈率水涨船高到了30倍，即使净利润仍然只有2亿元，市值也变成了60亿元。 第二种，是赚公司持续创造价值的钱，今年的净利润2亿元，市盈率15倍，市值30亿元。明年净利润增长20%变成2.4亿元，即使市场对这家公司的预期没有任何改变（市盈率还维持在15倍），由于盈利水平的提高，市值也能涨到36亿元，如果之后每年净利润假设稳定增长15%，我们可以预期股价的涨幅大概与净利润同步。 当然，如果两者同时发生，公司利润增速超预期带动了市盈率的提升，我们就称之为戴维斯双击，那不是美滋滋？ 但是无论哪一种逻辑，都逃不开你对未来的预计。 任何投资的目的都是在未来要卖出获利，未来的价格与现在有什么变化，成了投资的关键问题。 即使是专业的投行和股票投资基金，在做估值模型时都逃不开「线性外推」这个逻辑，尽管这个逻辑并不准确。 「线性外推」逻辑的底层原理是基于归纳法和连续性。 就比如我的包子铺第一年卖了1万个包子，第二年卖了1.2万个包子，第三年卖了1.5万个包子，请问明年你觉得我会卖多少个包子？是从1.5万变成了5000个，还是_____（自己填空） 连续性的规律是这个世界的常态，而非连续性是偶然并无法预测的。 又回到最初的话题，预期未来其实是基于你对过去和现在边际变化的理解程度。 估值之所以被称为一门艺术，因为无论认识现实还是预测未来，都有太多的“主观偏差”，那么是否还有必要花那么多功夫去研究公司的基本面，并坚持对公司的跟踪呢。 当然有必要。因为一家公司的股价长期来看必然与其业绩相关，没有业绩支撑的个股有些虽然涨上去很快，但到了熊市跌下来也很快。 你只有对公司的内在价值和未来成长的空间有了一个深刻的认识，然后才能发现那个值得投资的机会， 巴菲特所谓的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，不过是老巴在对一些公司和行业未来发展的信心上比一般人更笃定罢了。 4我们投资股市，先搞定技术，再发挥艺术，最后技术和艺术相结合成就伟大。 那么从哪里开始入门呢？ 下面该说最重要的了： 从现在起点击「吴小生读财报」主页右上角，置顶公众号 第一时间看到我的最新文章。 分享是中华民族的传统美德，生叔虽好但不要吃独食哦，同时也将公众号推荐给你的朋友们吧。
我现在最大的希望就是想陪伴你们一起走过下一轮牛市。 |
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