《价值评估》简介（之五：Q财务）

文：张东伟

封面摄影：董雪 摄于德国 阿尔卑斯楚格峰

第四章 Q财务

行业结构、经营分析可以对公司的经营品质有轮廓性的认识。这一认识要能得到其历史绩效的印证。Q财务，就是以Q估值的基本思路为依托，认识公司经营品质与绩效间的对应关系，以及确定经营趋势和经营阶段的特征。

与之对照的是，一些常见的“财务分析”，往往单就财务指标做分析，要么与公司经营品质的分析割裂（财务指标的空洞抽象分析），要么是目的不清（例如某类指标的单向性偏好）。Ｑ财务很好地克服了这类分析的弊端。

第一节《财报分析基础》

这一节主要介绍一家上市公司主要的信息披露形式——财务报告的阅读方法。主要内容包括：

一、财报的构成及意义。财报的主要内容包括公司业务回顾（行业、公司经营各环节的回顾，在人力、客服等方面的变化）、绩效情况（收入、成本费用、资产负债、现金流及变化；客户、供应商变化；投资支出、参控股公司变化）；有的还有业务内容和竞争力概要等介绍。

二、从财报中要得到的信息。从财报中要能通过行业形势、公司经营策略来了解公司竞争力是否发生变化，并通过公司资产周转率、利润率的变化分析来印证；公司经营趋势要通过增长指标的分解，结合公司主要的价值要素的变化来分析；此外，还要通过估值指标的变化来辅助分析公司的经营阶段及估值的合理性。

三、在分析企业财务数据前，要先进行财报的可信性分析——会计分析。叙述了造成公司报表失真的原因、进行会计分析的要点（了解主要的会计指标和会计政策、评价其披露质量、确定疑问点等）。

四、财报分析要点。避免单纯的财务指标分析；通过增长指标分解，进行时间序列、横向比较。在这些分析之前要先结合经营分析进行财报的会计分析。

第二节《增长分析》

增长分析就是要确定企业的经营趋势。增长指标是确定公司估值的关键（估值定理2）。通过分解增长率因子，增长问题可分为公司的边际成本问题、资本获取和利用问题。

增长的一个动力是ROE的变化。边际成本是分析ROE变化的一个重要因素，边际成本问题也是净利润率变化的问题。通过毛利率、费用率及投资收益等的变化，来分析公司经营策略带来的产品或服务盈利能力的变化。估算出公司经营的固定成本(有形和无形)，考察公司经营的边际成本的变化，从而为确定公司的增长动力和经营阶段提供参考。

增长的另外的动力来自资产的获取和利用。

资产获取，即在一定的获利能力预期下公司经营规模与权益资产的匹配、来源和方式，权益资产的增长有两种来源，一是利润留存，二是权益融资，即融资方式和股利政策。

公司的资产可分为运营资产和投资资产，运营资产的利用，是结合公司的经营策略，分析运营资产的结构和周转率；投资资产的利用，是分析投资资产的投入、结构及绩效（周转率），从而了解公司经营的质量和潜力。

第三节《并购分析》

并购，是公司投资资产获取和利用的另一种形式。并购需与公司战略一致，优秀的并购，应能增加对本身业务的内外经营资源，实现协同效应(一般的业务外延式并购，很难创造新的价值),此外应是在可接受的价格范围内（不高于重置价值）。按收购成本计，并购资金有三种方式（成本依次渐高），一是现金收购，二是负债收购，三是权益融资收购。讲义还分析了并购对估值的影响，以实例的方式，计算了不同的并购资金方式，对收购后企业的EPS、ROE和PE、PB的不同影响。

第四节《经营阶段》

经营阶段是公司估值的主要决定性因素。企业的任何财务数据在不同的经营阶段，其意义也是不同的。讲义首先给出了一个“理想经营”的经营阶段的模型（即经营资本开支正好能满足经营所需的理想经营策略下的经营），然后以实际的经营对理想模型进行修正，给出了不同经营阶段的财务特征和估值特征。Q估值的基本目的，就是通过企业的历史绩效和财务特征，判断企业可能的经营阶段，帮助确定相应的价值要素N、R、g。