 在投融资实务中，常见的融资方式是，交易双方通过股权转让、股权回购等作为企业借款的担保。 但是，实践中经常发生的纠纷是，本来是“名股实债”的交易初衷，设计的投融资方案却“坐实”了股权转让。 履约过程中，在利益驱使下，一方当事人不承认“明股实债”的交易目的，导致被认定为股权转让，使得另一方面临数千万、甚至数亿的投资损失。 本文选取两个最高人民法院的“明股实债”争议案例，争议的“明股实债”金额分别为4.5亿元、2亿元。一个认定明股实债失败，另一个成功认定为明股实债。通过两个成败案例的对比，让你更清晰地掌握如何更妥善地设计“明股实债”投融资方案。 失败案例：最高院认定为股权关系  一、交易架构及争议 （一）交易架构 2003年4月30日，联大集团与安徽高速签订《股权转让协议书》，由安徽高速受让联大集团持有的安徽安联高速的49%股权。双方约定： 双方同意在约定的条件下，联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%股权。同时，安徽高速同意在受让该股权后的两年内，在符合约定回购条件下，联大集团可以回购上述转让的股权。双方约定： 1. 联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权，由安徽高速向联大集团支付4.5亿元转让对价。 2. 安徽高速如不能按约向联大集团支付转让金，安徽高速应立即申请将被转让股权重新变更至联大集团名下，并承担违约责任。 3. 安徽高速自交割日开始按约履行付款义务，联大集团回购股权的两年期限同时起算。 4. 股权转让后，公司董事长（法定代表人）在联大集团推举的董事中选举产生。 5. 安徽高速承诺，自本次股权转让完成之日起两年内，对受让的股权不转让给第三方，如联大集团提出购回本次被转让的股权，在符合本协议约定条件下，安徽高速同意该回购请求，回购金额组成：本次转让金＋本次转让金×〔同期银行贷款年利率（自本次股权转让完成日至回购完成日）＋1%（指同期银行利息上浮一个点的利率）〕。 6. 自本次股权转让完成日起两年内，联大集团没有行使约定的股权回购权利（包括没有提出回购请求，或虽提出回购请求但没有按约支付回购金额），则联大集团失去本次被转让股权回购权。 当日，安徽安联高速股权变更登记手续办理完毕。安徽高速事后支付股权转让款。
（二）双方争议 1.联大集团认为是借款关系 联大集团认为案涉股权转让行为性质是企业间的质押借款，即联大集团将案涉股权作为质押物，向安徽高速借款。依据为： （1）2002年11月关于江苏悦达集团收购安徽安联高速股权的新闻网页，证明第三方江苏悦达集团欲以14亿元收购联大集团持有的安徽安联高速60%的股权，但安徽高速希望与联大集团继续合作，为了解决联大集团的资金需求，安徽高速愿意提供借款，并由联大集团提供安徽安联高速49%股权作为质押担保。 （2）《安徽省高速公路总公司、联大集团有限公司关于安联高速公路有限公司股份回购的请示》稿件，载明：2002年10月，联大集团因流动资金周转出现暂时困难，拟将所持安徽安联高速的股权转让给江苏悦达集团，安徽高速不希望联大集团退出安徽安联高速，愿在联大集团将股权作为质押担保的前提下向联大集团提供借款。 （3）《股权转让协议书》的相关约定也证明其具有质押借款特征，如约定安徽高速如不能按约向联大集团支付股权转让款，应立即按登记机关的要求申请将被转让的股权重新变更至联大集团名下，并承担违约责任；股权转让后的安徽安联高速法定代表人仍由联大集团推举的人员担任；股权转让后两年内，安徽高速不得转让该股权，联大集团享有回购权，回购款项为股权转让款及略高于银行利率计算利息等。 （4）2004年12月27日，安徽高速在致联大集团的《关于股权回购协议书的回复意见》中认可借款事实。内容为：“基于双方股权转让目的系配合贵司融资需要，故我公司坚持股权回购款全部到位后再办理股权变更登记手续，不接受贵司先办理变更登记及银行保函的要求。” 2.安徽高速认为是股权转让关系 安徽高速认为，联大集团股权转让行为实为质押借款的主张无事实依据。 二、最高人民法院观点 最高人民法院认为，联大集团上诉提出《安徽省高速公路总公司、联大集团关于安联高速公路股份回购致安徽省国资委的请示函》第三段，证明双方交易初衷为借款目的。但依据原审法院查明事实，该函件系联大集团单方起草的请示稿件，未经安徽高速确认，不能作为本案定案依据。 联大集团上诉称，在金安公司案件中，安徽高速主动提供了该份材料作为证据。鉴于原审法院对其真实性不予认可，本院二审上诉人未提交新证据充分证明其主张，故联大集团关于以此函件证明双方存在资金借贷关系的上诉主张不能得到支持。 股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。 据此，本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立，故其该点上诉主张，本院不予支持。 成功案例：最高院认定为借款关系  一、交易架构及争议 （一）交易架构 2012年6月21日，刘忠山与李金喜、刘增、张王在签订《股权转让合同》，就甲方（李金喜、出让方）将其在嘉元公司持有的5%股权转让给乙方（刘忠山、受让方），刘增、张王在（丙方）作为履约保证方达成协议，约定： 1. 甲方在嘉元公司煤矿拥有25.5%的股权份额，自愿将其中的5%股权份额转让给刘忠山，并已征得该煤矿另外两名股东刘增、张王在的同意。 2. 乙方同意购买该煤矿5%的股权，并在本合同生效（未填写）日内以现金形式支付股权转让价款2亿元。 3. 甲方保证合法拥有的该煤矿股权并具有完全的处分权，保证对该股权，没有设置任何形式抵押、担保，并免遭他人追索。否则，由此引起的一切责任，由甲方及其担保人承担。 4. 甲方所转让的股权可以回购，回购期间为两年，从本合同生效之日起计算。不论何种原因，两年期间内甲方未回购股权或者甲方违反本合同约定条件的，即丧失回购权，该转让股权永久归乙方所有。 5. 在回购期间内，该转让股权暂不办理股东、股权变更登记手续。股东权利仍由甲方行使，股东义务亦由甲方承担，盈亏均归甲方。 6. 甲方未回购所转让的股权前，已收取乙方股权转让价款，视同甲方借贷乙方的款项，以月息2.1%按季支付利息，即在每季30日前支付上季利息（未填写）元。 7. 甲方提前回购所转让的股权，须经乙方同意。满一年可以无条件回购，不满一年回购甲方向乙方赔偿5%的违约金。 8. 甲方回购所出让的股权时，须先行返回乙方已支付的股权转让价款并结清利息，双方以协议的形式解除本合同。 9. 本次股权转让所产生的一切税和费，均由甲方承担。 10. 甲方在两年回购期内没有回购所转让的股权，则该转让股权永久归乙方所有，由甲方负责登记手续。对此，乙方不再支付甲方任何价款和费用。 11. 两年回购期届满之日起，本合同所转让的股权盈亏均归乙方，股东权利和义务由乙方享有或承担。 12. 甲方回购所转让股权前，如不能按时付清利息，每逾期一日，按应付款金额5‰的比例向乙方支付违约金；连续三个月未付利息或应付利息欠款累计达100万元以上时，乙方有权单方解除本合同，或者提前终结甲方回购期，使该转让股权归乙方。 13. 双方实际转让的股权数以甲方实际收款为准，核定比例。 14. 甲方因违约或因回购期届满丧失所转让股权回购权的，须在丧失之日起一个月内办结股东、股权变改工商登记手续。否则，每逾期一日按本合同转让总价款1‰比例向乙方支付违约金。 15. 因甲方的股权瑕疵，导致本合同无效或被解除或无法履行的，甲方必须立即返还乙方已付转让价款并按合同约定的利率支付利息，同时按本合同价款50%的比例向乙方支付违约金。 16. 丙方自愿成为甲方履行合同的保证人，承担连带保证责任，保证期间为三年，从本合同生效之日起算。 17. 甲方不能全面履行本合同约定的义务，由丙方负责履行或承担违约、赔偿责任（丙方有权收回股权）。 合同签订后，刘忠山向李金喜共计支付2亿元。李金喜共计向刘忠山支付利息73877500元。在合同约定的两年期限内，李金喜未主张行使合同约定的回购权，在两年期限届满后，双方亦未办理嘉元公司相关股权的工商变更登记。 （二）双方争议 李金喜认为，交易双方实质是股权转让关系。从案涉股权转让合同系以股权的转让及回购为主要内容、股权转让合同对股权回购期外的利息未做约定、双方约定回购权的目的在于根据煤炭市场价格规避风险、案涉合同有独立的保证担保而股权转让并不具有担保功能等方面来看，双方系股权转让关系而非民间借贷关系。 二、最高人民法院观点 经过最高人民法院二审和再审，法院均认为，当事人行为不具备股权转让法律关系的特征，应当将民间借贷法律关系作为本案的基础法律关系审理。 通过对该合同中关于利息的约定、拟转让股权的份额确定、拟转让股权的交付方式、股权转让的价金、回购权的约定和合同的履行方式等内容综合分析，可知： 李金喜作为出让人，其合同目的不是通过转让股权取得股权转让价款，而是在签订《股权转让合同》且案涉股权具备交付条件的情况下，不转让该股权的所有权。 先取得刘忠山支付的名义上的股权转让款作为借贷资金并支付利息，在合同约定的两年履行期限届满后，其不能偿还刘忠山支付的借款本金及相应利息时，将以实际借款本金核定的相应股权份额实际转让给刘忠山即交付担保物。 刘忠山作为受让人，其合同目的亦不是通过支付股权转让款取得案涉股权，而是在支付了借款本金后，按合同约定收取利息，在合同约定的两年履行期限届满后，李金喜不能偿还刘忠山借款本金及相应利息时，刘忠山取得担保物即以实际借款本金核定的相应份额的案涉股权所有权。 因此，通过上述两个案例可知，如果交易目的是“明股实债”，在最初设计交易方案时，要谨防系列协议完全做成“股权转让”，导致出现纠纷时缺乏证据证明借款的真实交易目的。
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