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作者：沈明高、陈蒋辉、张晓斌 明年上半年有全面倒挂可能，加大美股深度调整风险。12月3日，美债3年期和5年期国债收益率发生倒挂，10年期与1年期利差收窄到0.20个百分点的近期低点。我们曾在10月15日的《美国利率倒挂是大概率事件》报告中指出，本轮期限利差倒挂不可避免，是美国经济衰退和股市调整的领先指标。我们预期，美国3年与5年期收益率倒挂或在未来两个月发展成为月度倒挂，并在明年一季度前后发展成为包括1年和10年期在内的全面倒挂。如果发生，美国本轮经济复苏结束、美联储加息周期终止，带动美股大幅度调整。 全球金融危机10年之后，3/5年期美债日度收益率首次开始倒挂。12月3日，3年期美国国债收益率报收2.83%，5年期国债收益率报收2.82%，这是全球金融危机以来首次利率倒挂。次日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普指数下跌幅度都超过3%。相对而言，日度数据波动性较大，3/5年期出现短暂的倒挂并不必然引致更大范围的倒挂，例如1964年3月24日和3月30日，3年期收益率高于5年期收益率，但直到1965年底才出现1/10年期的倒挂。 本月美联储再加息一次，或致3/5年期月度利率倒挂，并带动明年一季度前后1/10年期利差倒挂。本次倒挂主要是长债收益率下降引起的，反映了市场的避险情绪。同时，美联储加息将推高短端利率。美联储加息主要是基于美国就业和CPI来决定的，历史上，利率倒挂并没有阻止美联储加息步伐。据CME美联储观察，12月美联储再加一次息的概率超过85%；我们认为，2019年美联储加息2次的概率最大[1]。包括今年1次加息，合计3次加息。如果发生，今年12月或明年1月3/5年期月度收益率将形成倒挂。从月度数据来看，3/5年期倒挂平均领先1/10年期倒挂1个月。 利差倒挂反应了美国经济基本面的变化。从逻辑上看，国债短期收益率高于长期收益率不可持续，或者短期的高利率抑制了经济增长，或者长期增长的潜力难以支撑短期的高利率，导致经济基本面的调整。从根本原因上来说，短期国债利率与政策利率高度相关，而长期国债利率与潜在GDP增长相关，美国潜在GDP增速处于历史低位，除非出现技术突破，否则美国长期经济增速不大可能大幅提升，制约了长端利率上升的空间。 利率倒挂，将终结美国史上第二长经济复苏周期，美股调整幅度或加大。相对而言，1/10年期月度利差更为稳定，市场的关注度也更高。从1954年以来，共有10次1/10年期利率倒挂，无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，平均调整幅度为21.2%。此外，10次利率倒挂后，有9次导致了经济衰退和1次经济增速放缓。每次利率倒挂前，市场上都会出现“这次不一样”的看法，也有部分美联储官员对收益率曲线平坦化不以为然。我们认为，本次美债收益率倒挂会与历史上大多数时候一样，预示美国经济与股市的大幅度调整。 |
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