投顾大师: 定增监管风暴：窗口指导+查底稿 三年期审批缓行

5月25日一则“定增监管风暴升级”的消息见诸各大媒体，此消息让今日的股市也是承压不断，观望气氛浓厚。最近IPO、并购重组过会率明显降低，再融资窗口指导不断，绿地300亿定增募资总额遭腰斩（301.5亿腰斩至157.00亿），所有的迹象都表明定增监管升级，
事实上今年以来关于定增监管趋紧的各类消息层出不穷，每次都对资本市场产生极大的影响，让投资者们可谓忧虑重重。那么为何关于定增的消息为何如此牵动资本市场神经？监管层此次到底对定增加强了哪些方面的监管？此文为您细细梳理。

定增是股权融资主角，制度性套利空间巨大


自2006年5月推出定向发现之后，定增就成为上市公司在融资上的一个重要手段，目前基本上90%的上市公司在融资的情况下，在股权内基本都会考虑定增。
2015年A股的定向增发完成了809个项目，募集到的资金达到了12640亿，同比增长了将近85%。今年2016年1月到4月份，A股定增完成了175个。
可以说无论从数量上还是资金规模上看，再融资才是股权融资市场的主角。根据wind统计，定增自2013年后出现突飞猛进的增长。
据统计，2013、2014、2015年再融资全年募集资金分别为3457.37亿元、6734.47亿元、13591.74亿元，平均每年翻2倍。而在IPO发行最多时期，2010-2011年，IPO募集资金规模亦不过4700亿元、2565亿元。
2012年至2015年A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趋势。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，个别标的甚至超过400倍。
定增的收益率应该说是非常的理想。按照一年期的定增到期之后，解禁第一天的收盘价除以发行价，然后减一统计，收益率非常可观。2013年，平均的收益率化达到了54%，14年定增平均收益率化达到了78%，15年的话则是将近43%，都是整个市场的一个平均水平。
正是在这样的背景下，监管层一直在加强对定增的监管审核，以促进定增的市场化程度和信息透明度。下面我们就总结了此次定增监管风暴的重点核查点，总共有如下几点：
1. 三年锁定增从严审批，杜绝灰色空间


事实上，三年期定增从去年起就开始逐步控制。三年期定增套利空间变小。
2014年8月，监管部门明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增。从目前披露的上市公司定增材料看，出资人只披露到基金或资管公司。
2015年10月的保代培训会议上，监管层强调了关于定增的窗口指导意见：对于长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后至少20个交易日后再确定定增基准日和底价，鼓励以发行期首日为定价基准日。此后，监管部门再下发窗口指导，要求三年期定增价格只能调高不能调低；或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。
2015年末，在窗口指导中要求，对于资管计划或理财产品作为发行对象的，在预案中对发行对象披露至最终持有人，且不能超过200人，不能分级。
2016年初，在窗口指导中，监管部门开始在再融资审核中引进对保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。
2016年3月底，在窗口指导中，鼓励一年期定增再融资项目按照发行期首日作为定价基准日，审核从宽；要求三年期项目增加“七折底价”条款，即上市公司承诺发行价格在“不低于基准日前20个交易日均价的90%”基础上，还要“不低于本次非公开发行股票发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%”。
至此，昔日“三年期项目”批量实现制度性套利的时代正徐徐落幕。“七折底价”更是监管部门进一步推动定增市场化改革的有力举措。 “七折底价”条款在兴业科技、辽宁成大、三元达等15个定增项目现身，也有公司将三年期改为一年期，如永安林业、慈文传媒。
三年期定增相较而言易滋生利益输送，部分交易私下还另有保底协议，三年期定增也极易实现套利，未来将会成为监管重点。
2. 窗口指导+查底稿


监管层近期对再融资业务审核趋紧；部分再融资项目要求券商内核负责人、保荐代表人到会接受问核，并检查相应工作底稿；而且，最近IPO、并购重组过会率明显降低，再融资窗口指导不断。
3.叫停跨界定增疑虑打消 行业并购重组监管趋严


5月11日，证监会已经叫停上市公司四类跨界定增（游戏、影视、VR、互联网金融）的传闻引起股市巨震，5月13日证监会在新闻发布会上澄清再融资和并购重组政策没有任何变化，但市场对于并购重组可能存在的监管红线并没有放松预期。
5月20日，利欧股份、升华拜克的跨界重组均获得证监会审核通过，这打破了此前市场上有关四大行业跨界定增被叫停的传闻，打消了市场疑虑。
“一刀切”式的监管并未出现，而是“一事一议”，根据具体的标的情况和上市公司信披情况进行考量。总体来看，一方面对于信息披露充分的且并购重组标的定价和发展前景较为好的易获得监管层放行；另一方面，互联网金融的重组项目基本叫停了，重组标的有明显炒作特征的且成长性较差的被并购重组委拦在门外的几率很大。
但另一方面，针对并购重组的监管丝毫未有放松，标的资质和盈利能力、并购实效等几乎是必查项目。
 
4. “补血还钱”式定增门槛抬高


最近连续多日多份定增公告显示，监管层加大关注募集资金流向补流和还贷的项目。5月以来在超过60份得到反馈意见的再融资项目中，有24家上市公司被监管层要求说明补流偿债的合理性，8家上市公司取消了补流或偿债相关募投项目。这意味着上市公司难以再像以前一样仅仅因为资金吃紧就向市场“伸手要钱”了。
先向银行借钱，之后以偿还银行贷款的名义进行定增的理由更为充分。同时，这会使股权资金成为无本资金，这套“还钱式”定增的把戏在A股市场盛行。5月先后有天华院、润达医疗、潮宏基就证监会质疑做出回应。证监会对于还贷项目收紧，表达出希望将资金投向实体项目。如果上市公司通过定增还贷，实际上是将资本市场直接融资功能弱化为还贷功能，这与资本市场直接融资的功能不符。
对补充流动资金监管事实上证监会一直严格监管：自2014年起，监管层已要求上市公司与中介机构要详细说明补充流动资金的测算依据及具体用途，并说明补充流动资金的合理性。同时还要求上市公司结合目前的资产负债率水平及银行授信情况，说明通过股权融资补充流动资金的考虑及经济性。要求非公开补流限额是募集资金的30%，并购重组补流是配套融资金额的50%，对于借壳，则是30%。
5月以来，证监会对补流偿债类定增项目的监管正在逐步收紧。新城控股、喜临门、威华股份等多家上市公司都“砍掉”了用于补流的募投项目。事实上只有上市公司负债率过高，较为缺乏流动资金，定增补流偿债才算合理，无法合理说明补流要求的募投项目就存在被“砍掉”的风险。但不同的上市公司所属行业不同，定性“缺乏流动资金”的标准也各不相同，这就让判断企业是否需要补充流动性产生了一定的难度。一般而言，监管层会根据公司行业的具体情况做出不同的判断，若是房地产、金融等对补充流动资金需求较高的行业会相对放宽要求，反之则会谨慎对待。
5. “超净资产”定增被严格禁止


5月13日募资额较大的定增项目被严格审核，近期监管层在关注“募资额超过净资产的项目”，尚未形成文件，目前处在讨论过程中，或对定增规模予以“束缚”。该说法首次出现在去年年底保代培训会上，会上监管层表示，定增募集资金规模最好不超过最近一期净资产。而这或成为定增规模的限制。事实上，自去年六月股市发生剧烈震荡后至今，监管层对融资50亿以上的定增项目从严审核。