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本文由 广东法丞律师事务所（gdfacheng）授权发布 估值，是进行不良资产投资的重点，也是难点。笔者认为影响估值方法的主要因素是投资团队预期的处置方式，但很多投资团队并未形成成熟的估值模型，很多决策仍是“拍脑袋”。 预期的处置方式对估值方法有着决定性影响。处置方式多种多样，主要归纳为两类： 第一类：挖掘残存价值，变现走人 手法主要有：（1）诉讼执行清收；（2）和解；（3）以物抵债；（4）转让债权；（5）申请强制清算；（6）申请破产；（7）追究刑事责任，等。 第二类：促成资产增值 通过各种方式令债务人起死回生，或令实物资产增值，手法主要有：（1）盘活重整；（2）债转股；（3）资产转性；（4）合作改造，等。 不同的处置方式，会导致对资产包的估值大相径庭。第二类处置方式要求技术含量较高，非主流；本文只讨论第一类处置方式下的估值逻辑。因为处置过程可能有诸多不可预测的对抗出现，导致收益降低，因此需遵循保守原则。本文尝试列尽资产包估值中需要考虑的所有因素，并根据各因素在估值过程的作用建立一套估值模型，与读者探讨。 上图可理解为一个资产包估值的基本流程和大致的要素。下面详细解读每一个要素，并说明计算过程。 1 资产包的总投资成本=资产包购买价 交易成本。 2 交易成本=通道费等费用 资金时间成本，该部分不重点讨论。 3 资产包的购买价，也就是投资人最终的投标价，才是估值的重点部分。资产包的价值主要体现在三个方面： 1、实物资产，这是不良资产的核心价值所在，其中又以不动产为主。资产包内每一个实物资产均需逐一估值后再进行汇总合计，时间仓促的投资团队可能直接将资产包所有实物资产的估值合计作为资产包的价值。 2、保证担保的本金，即无抵/质押物担保的本金，也是俗称的空债权，很多投资人对这一部分估值为零，并不意味着该部分不是估值要素，而是将该部分受偿的可能性视为零。但并不是每个资产包都不可能从保证人身上榨出油水来。我们将保证人还款的可能性设置为一个系数，叫受偿率，取值范围为0-1，设置为0，就是不可能受偿；设置为0.1，就是受偿10%。 3、待回收现金，现实中经常会遇到执行款已经在法院账上，只是等待分配而已；或者债务人有偿还意愿，等待方案落地。 4 实物资产的计算步骤：总值>净值>受偿值>折现值。 1、总值。 指实物资产在不考虑可能欠缴的各种税费及产权缺陷的情况下的总体价值。比如常见的市场价，但市场价只是根据市场估值法计算的价值，根据资产类型的不同，还有收益法、重置成本法、比较法等估值方法。每一种估值方法均需另起文章叙述，本文不展开。 2、净值。 净值=总值*拍卖折价率 - 土地增值税、房产增值税等各项税费 - 欠缴土地出让金 - 执行款 - 拍卖费 - 其它。净值可以理解为法院在成功拍卖、变卖后主动扣除各项费用后剩余的价值。 3、受偿值。 受偿值=（净值 - 各类更优先受偿债权）*受偿率 - 处置成本。 其中： 各类更优先受偿债权，包括抵押权、工程款、员工安置费等； 受偿率是根据同等受偿债权计算的分配比例； 处置成本，包括律师费等； 这里已经到了执行款的分配环节，需要一物一算，因为每个实物的产权、抵押、查封状态是不一样的。产权人为自然人与为企业的财产分配顺序不同，抵/质押物与非抵/质押物的分配顺序不同，抵押权需要按顺位分配，抵押权之上也可能存在更优先受偿的债权，首封财产和轮候查封的财产分配顺序也不同，甚至要考虑各地不同法院不同的分配方法！这是最考验尽调人员专业能力的一个环节。 4、折现值。 折现值=受偿值/（1 折现率）ⁿ，其中n=回收期限。受偿值是一个未来价值（划重点）！因为资产处置是有一个周期的，所以本质上应该叫预计受偿值。折现率，是一个重要系数，它要根据投资人自身的资金成本及预期收益率计算。比如资金成本为年化6%，预期年化收益率为14%，那么所有受偿值要统一按20%的折现率折现至投标日的价值，才是投资该资产包的真实成本。因此，每个实物资产和债务人还要估算预计回收期限，该期限最好以月为单位，年折现率转化为月折现率即可。每个实物、债务人的折现值需要分别计算，最后进行汇总。因为每个实物和债务人的回收期限可能不同，同一户内轮候查封和首封的财产回收时间差可以用年计，破产清算中的企业和正常经营的企业也不可同日而语。 5 保证担保的本金计算步骤：保证担保的本金>保证担保本金受偿值>折现值。 1、保证担保的本金=本金合计-实物资产受偿值合计。为什么只计算本金，也是基于保守的估值原则，如果查实某借款人或保证人有大量隐匿资产，也可考虑计算利息。 2、保证担保的本金受偿值=保证担保的本金*受偿率a-处置成本，0≤a≤1。 3、折现值=保证担保的本金受偿值/（1 折现率）ⁿ，其中n=回收期限。 6 待回收现金的计算步骤：待回收现金>折现值。 1、待回收现金的金额，通过尽职调查获知。 2、折现值=（待回收现金 - 处置成本）/（1 折现率）ⁿ，其中n=回收期限。 7 资产包购买价=实物资产折现值合计 保证担保本金折现值合计 待回收现金折现值合计。 8 其它说明： 1、受偿值，可以根据受偿率的调整，分别计算出一个保守值和一个乐观值，这样可以给资产包一个区间定价。 2、处置成本，可以一物一算，一事一算，但是会显得过于繁杂，且这是一个未发生金额不好估算。比较简单的做法是以户为单位进行计算，最简单做法是资产包为单位进行计算：以资产包本金总计为基数，设定一个处置费率，一次计算完成。比如服务商一年的服务费为资产包本金合计的2%，预计三年处置完成，处置费率则设置为6%；但是还要考虑服务商的超额奖励部分。 3、拍卖折价率，主要是考虑资产在拍卖、变卖过程中一般会打折出售，打折的比例由投资团队根据资产类型、所在地区、处置难度去设定；上海与拉萨，住宅与商业，拍卖折价率必然是不同的。可以一个地区一值，一种资产类型一值，尽调人员再根据每一物的实际情况调整，做到尽量科学。 4、保证担保本金的受偿率，作为一个系数，也可以再设计相应的模型进行相对科学地计算。比如企业债务人的经营状态：正常经营/半停产/清算中/破产/吊销/注销/歇业等；企业的性质：民营企业/集体所有制/国有企业；自然人债务人的年纪、性别、户籍所在地、学历、债务总额、诉讼执行案件数量等；都可以作为受偿率计算模型中的参考因素，设定不同的权重和系数。通过科学建模，可以避免拍脑袋决策。该环节也需要另起文章分析，这里不展开。 5、回收期限，作为一个系数存在，也可另外建模，并根据不同类型提前设定数值，再由尽调人员根据个案进行干预。主要的参考因素是处置方法、受理法院、债务人类型、诉讼和执行阶段。债权尚未诉讼和已经执行立案的，受理法院为北京朝阳区法院和广州南沙区法院的，债务人愿意执行和解和不断提出执行异议的，回收期限可能相差很大。 以上方法，是最理想的估值方法，一般情况下没有尽调团队能做到如此细致；一是时间不允许，二是专业要求比较高，三是没有工具载体将模型呈现出来，供尽调人员使用。除非是能够有一套完善的尽调系统，将尽调要点、估值要素、计算公式合理地结合起来；才可能在不降低效率的情况下，给出专业、科学的的估值结果。 |
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