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优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识 11月10日，这周五，做“六个核桃”的养元智汇，就要IPO上会了。估计本文的读者，没有人没喝过那个小罐装的核桃汁。 这公司，业绩金光闪闪，细分行业龙头，感受下数据： 2014年-2017上半年，它营收82.62亿、91.73亿、89.03亿、36.66亿；净利润为18.31亿、26.2亿、27.41亿、10亿；经营性现金流量净额25.35亿、25.28亿、24.03亿。 一年营收90亿，净利27亿，这个业绩，是什么体量？ 可以说，已经秒杀全中国大多数上市公司。我们盘点了整个A股3419家上市公司2016年年报，它的利润，能排在第126位。 在A股中，云南白药、海天味业已经是相当牛逼的价值投资标的，2016年净利润分别为29亿、28亿。 这个体量的含义，你感受到了吗？ 然而，这样体量的一家公司，想上市，并不容易。这已经是养元智汇继2011年、2012年、2016年冲IPO之后，第四次提交上市申请。 这意味着，一旦上市成功，它或许能成为又一个，能够进入价值投资选股池的公司。 然而，业绩牛逼，并不代表就能保送IPO，分析之下，我们发现，养元股份在IPO审核中，还是存在不少隐忧： 比如，未决诉讼，涉案金额1029万美元； 比如，营收下滑，对单一产品存在重大依赖； 比如，募投项目合理性存疑。 这些问题的IPO案例，我们都曾在《IPO雷区》、《财务魔术》中分析过，在今年的大环境下，并不会实质性影响审核。 然而，不管本次IPO成败与否，这家公司，都可以算得上是中国商业史上的一个奇迹了。 回到2005年，养元因连年亏损，被剥离出衡水老白干，58位老员工接手了这家公司。 十二年后的今天，它凭着一款爆品六个核桃，一年卖出43亿罐。 不知道这58位老员工，今天会是什么感想。 这份27亿净利润的成绩单，远远超过了它的老东家衡水老白干。 如果它过会成功，将会成为A股第四家、也是最大的一家专注做软饮料的公司。 你们耳熟能详的承德露露，上市已经20年，营收体量还不到六个核桃的三分之一。 而且，四家公司全部都集中于软饮料的细分赛道——蛋白饮料。 透过本案，我们来分析六个核桃，以及它背后的蛋白饮料行业，凭什么能在资本市场上一枝独秀。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 六个核桃 软饮料巨头要上市 养元股份的前身为养元保健品，成立于1997年，为衡水老白干的全资子公司。 由于成立后持续亏损，2005年，它被老白干剥离出，卖给了以现实控人姚奎章为主的58名公司员工。 2005年起，“养元-六个核桃”商标连续十年大热，一举成为核桃乳行业的龙头，占据90%以上的市场份额。 现在它报会IPO，业绩很抢眼： 2014年-2017上半年，它营收82.62亿、91.73亿、89.03亿、36.66亿；净利润为18.31亿、26.2亿、27.41亿、10亿；经营性现金流量净额25.35亿、25.28亿、24.03亿。 这90亿营收中，95%以上为爆品——六个核桃核桃乳带来。 ▼ 2016年，它卖出43亿听核桃乳，这个数量，感兴趣的朋友可以算一下绕地球多少圈。 ▼ 做核桃乳的它，已经远远超过了做杏仁露的上市公司承德露露。 2016年，承德露露的营收为25.21亿，而它为89.03亿。 为啥它的规模能比承德露露高这么多？ 对比两家的产品，从细分行业上看，同属蛋白饮料，针对的是同一片市场。 产品高度标准化，具有批量复制的特点，生命周期长，技术迭代慢。 在品牌知名度上，承德露露与六个核桃相差不大。 在地域上，大本营都位于河北，受地域因素影响同业接近。 两位选手，天赋接近，但养元的体量能超过承德露露3倍多，就只能解释为后天的努力了。 — 2 — 营销手段值得研究 财务报表透视营销细节 优塾投研团队认为，造成他们差距的这个后天努力，就是营销。 2010年，养元斥资6000万，请节目主持人陈鲁豫代言并在央视黄金时段投放了广告。并将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生、脑力劳动者等经常用脑群体，使受众更加细化。[1] 其中，养元的广告做的最出名的，莫过于冠名央视的《挑战不可能》，以及江苏卫视综艺节目《最强大脑》。 大家从他的广告投放上，也能看出其偏好，只要跟智力啊、大脑有关的，他都钟意。 配合它“经常用脑，多喝六个核桃”的营销词，不断把用脑和核桃乳联系，持续给消费者洗脑，冲刷消费者的心智。 此外，2010年2月，养元还给20名市场业绩优秀的经销商股份，进一步刺激经销商的销售热情。 承德露露的营销手段与它有些不同，区别在于它选择冠名CCTV-2的《回家吃饭》、电视剧《芈月传》等知名火热IP。 这样的投放，重点不明确，和品牌定位契合度不明显。 两者的营销方式略有区别，发生的费用情况也有一些差距。 2014-2016年，养元股份的销售费用率为10.38%、10.11%、12.06%。 2014-2016年，承德露露的销售费用率为16.94%、17.88%、16.73%。 对比来看两者，你很难界定在营销上的投入它俩谁多谁少。 但不难发现，养元股份，对核桃乳产品的定位，理解更为清晰，不仅给消费者灌输健康概念，还更清晰地灌输“补脑”概念，因此，在投入广告时，能更为受众人群精准。 这样的营销策略，从结果来看，养元股份的营销效率，明显要高于承德露露。 目前的养元，仍在使用这样的营销手段，继续冠名《向上吧诗词》、《机智过人》这两档益智类节目。 本次IPO，它准备募资32.65亿，拿出其中88.79%，29亿，用于营销网络和市场开发。 ▼ 2016年，它凭借着49.92%的毛利率，养元依旧能保持30.79%的净利率，这个净利率，已经算是相当出色。 （注：以最近红得发紫的白酒行业为例，老大贵州茅台的净利率为46.14%，老二五粮液净利率为28.75%，而它的老东家老白干，净利率仅有4.54%） 虽然，养元交出成绩单相当好看，但作为严苛的价值投资者，我们依旧不能忽略风险。 — 3 — 解读财报 产业链地位下滑的风险 养元的营销效率高于承德露露，并准备沿袭这个策略，继续加强品牌的建设。 但从财务数据上来看，这个策略的效果，似乎并不乐观。 在此前研究贝因美、乐视时的案例时，优塾投研团队都曾通过收入销售现金比、预收、预付、应收账款等指标，来透视一家企业在产业链中的话语权。 相关的案例，我们也研究过很多，在《财务魔术》、《IPO雷区》、《财务炼金术》研究案例中，都有详细分析。 同样的方法，我们来看养元的预收预付数据： 2014-2016年，养元的预收款为32.81亿、26.86亿、22.79亿；占当年收入的比例为39.71%、29.46%、25.61%。 预收在不断下滑。 2014-2016年，养元的预付款为8382.92万、1.8亿、1.64亿，占当年成本的比例为1.67%、3.67%、3.66%。 预付在2015年有明显增长。 2014-2016年，销售活动收到的现金占收入的比例为129.93%、109.08%、111.34%。 现金收入比也发生了下滑。 此外，2014-2016年，应收账款为747.23万、674.46万、2225万，在2016年也有很明显的上涨。 综合这四项指标，我们来立体地看待养元的品牌问题。 养元的预收预付款体量，能够证明了它在产业链上拥有较强的话语权。然而，从变动趋势来看它的产业链地位，有下降的风险。 这个风险也很好理解，因为竞争因素。核桃乳是个相当不错的市场，近年来，娃哈哈、伊利、蒙牛等巨头，也开始推出类似核桃乳的产品。 — 4 — 上会就在眼前 IPO中的隐忧 别看养元的体量这么大，并且是行业龙头，但它的IPO之路，可不好走。 早在2011年，养元就曾尝试过IPO，但在2011年4月20日上会前，主动取消了审核。 而今，再次冲击IPO时，又遇到了一个问题——未决诉讼。 监管层在反馈中也问到该问题： ▼ 请输入标题 bcd 请保荐机构、发行人律师核查并在招股说明书中披露公司被美国金州公司起诉案件的具体情况，并详细分析诉讼事项对发行人的影响。 请输入标题 bcd 美国金州公司起诉养元的是这么回事： 金州称：2015年4月25日，养元向其订购400万磅核桃乳，并支付1029.6万美元，后来养元违约，所以要求它赔偿1029万美元和利息。 但养元方面否认此合同，所以认为并不会对自己产生不利影响。 目前，此案件还在审理过程中，一旦败诉，高额的赔偿金，会对它的经营产生一定不利影响。 而此处未决诉讼带来的不确定性，它没有给出很好的解决方法。 此外，前面我们分析过，它在产业链中的话语权，有下滑的趋势，而这个问题的根本原因，就在于爆品过于单一，而巨头纷纷入局。 报告期内，它95%的收入都来自核桃乳产品，其他产品的销售效果都不咋的。 但与此同时，核桃乳市场的竞争，日益激烈承德露露、娃哈哈、伊利、蒙牛、三元、盼盼等知名品牌，都开始来抢核桃乳的生意。 ▼ 应对市场竞争，养元似乎不为所动，在研发费用上的支出，少的可怜，最多也就500多万。 此外，它的募投项目合理性，也需要重点关注。 本次它计划募资32.65亿元，但作为一家坐拥20亿预收款的企业，它的现金流，相当健康。 以至于，它的账上根本不缺现金，2016年，它拿出了54亿空闲资金。 而其中，47.39亿用于买银行短期理财。 注意，买理财产品已经高达47亿，而这次IPO募资金额才只有32亿。 ▼ 土豪来跟韭菜要钱了，你们给吗？ 这么有钱，还来A股募资，解释为用作营销，有些差强人意。 — 5 — 软饮料行业 子行业蛋白饮料的思考 本案的养元，爆品“六个核桃”核桃乳，年入90亿，在软饮料行业内也属于巨头公司了。 我们来看软饮料行业，属于大消费领域，扛周期能力很强，因此，优塾投研团队已经关注了一段时间。 这个行业，大牌扎堆，大家耳熟能详：怡宝、加多宝、农夫山泉、红牛、健力宝…… 我们按爆品属性，把软饮料行业分为11个子行业： 包装饮用水、果蔬汁饮料、蛋白饮料、碳酸饮料、特殊用途饮料、风味饮料、茶饮料、咖啡饮料、植物饮料、固体饮料、其他饮料。 纵观中国专注于做软饮料的企业中，我们发现，A股上市公司屈指可数，竟然只有3家： 承德露露，爆品为杏仁露所属子行业蛋白饮料； 维维股份，爆品为豆奶，所属子行业蛋白饮料； 黑牛食品，爆品为豆奶，所属子行业蛋白饮料。 看到这里，你可能会吃惊。 仅存的3家上市公司，全部都是在蛋白饮料赛道里。 软饮料领域，11个细分子行业，在A股，只有一个赛道有上市公司，而且仅这一个领域，就有3家！ 而且，一旦六个核桃上市，将是这个细分赛道的第四家上市公司。 你不觉得很怪吗？ 这件事确实怪——为什么除了蛋白饮料，专做矿泉水、果汁、功能饮料、咖啡的企业中，没有一家能在A股上市？ 尽管汇源果汁、康师傅、统一也是上市公司，但都在港股。 循着这个问题，我们接着思考。 论刚需和用户需求频次，11个子行业中，首屈一指的应该是包装饮用水行业。 论风味独特，除了饮用水行业，剩余10个子行业各有所长。 论品牌大小，软饮料行业内存在一批超级品牌，如：怡宝、红牛、加多宝、王老吉。 那么，还有什么因素，让蛋白饮料如此与众不同？ 一个重要因素，是“健康属性”。注意，在所有软饮料子行业中，功能饮料、茶饮料、果汁饮料都具备“健康属性”，但是，唯有蛋白饮料的健康属性，最受消费者认可。 你一听到六个核桃、杏仁露、豆奶，虽然不知道对健康究竟有没有什么卵用，但是，你的消费者心智早已经被洗脑，天然就会认为这些东西是健康饮品。 虽然红牛、加多宝也有健康属性，但是，稍逊一筹。 不过，仅凭“健康属性”这个元素，我们认为还不够。 我们认为，你还得继续深入思考：究竟是什么，让蛋白饮品在软饮料领域“唯我独尊”？显然，健康因素，并不具备决定性的说服力。 究竟是什么，让这个赛道拥有了如此强悍、辽阔的行业天花板？ 答案是：礼品属性。 在消费品领域，只要你具备了“礼品属性”，那么，你会进入另外一个境界。 我们来看，这三家A股上市公司和本案主角的产品为核桃露、杏仁露、豆奶。 这些产品，和其他软饮料细分产品，唯一的“升华”之处，就在于礼品属性。在中国广袤的城市和乡村，六个核桃、承德露露，可是逢年过节最常见的礼品。 虽然单价也不高，一箱几十块钱，但如果你去给亲戚拜年，送一箱可乐、或者王老吉，这档次立刻就显得Low了。 可口可乐、王老吉、红牛，品牌不可谓不响亮，但是一旦过节送礼，怎么就拿不出手了呢？ 第一，相比其他软饮料，蛋白饮料的定位更高，带有健康预期，品牌定位更为贴近礼品； 第二，相比牛奶，蛋白饮料风味更好，保质期长，生命周期更长； 第三，相比白酒，也是礼品，但蛋白饮料的日常使用场景更多，价格更合适，受众人群更广。 因此，不仅在软饮料这个行业，在整个饮料行业，蛋白饮料的这个特质，都不可复制。 所以，才让这个赛道，在软饮料领域唯我独尊。 作为投资者，顺着这个思路去思考，也许还能有更多的收获。 — 7 — 尾声 中国资本市场历史上 最经典的财务魔术 案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。 这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。 每日精进，必有收获 《财务魔术》- 金融人必备生存技能 《IPO避雷指南》- PEVC、投行、IPO企业必读 《并购之美》- 资本市场从业人士必读 |
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来自： 李廷rw768l9mqz > 《并购优塾》
