 深度 解读 中国社会融资规模不断提升，企业债券融资占比也在逐步提升，目前已经远超同属于直接融资的股票融资。本文将从中国债券市场发展历程、政策变动对债券市场发展的影响以及债券市场投融资等多个角度，对中国债券市场发展进行解读。 核心内容 1 中国债券市场发展历程 中国债券市场真正的起步是在改革开放之后，1981年之前中国保持既无内债也无外债，从1981年开始启动国债的发行，1983年开始启动企业债发行，2005年开始发行首批短期融资债券发行，2007年第一支公司债长江电力发行，2008年发行首批中期票据。  中国社会融资规模不断提升，以人民币贷款为主的间接融资仍然占据主导地位，企业债券融资占比也在逐步提升，目前已经远超同属于直接融资的股票融资。经过过去十几年发展，中国企业债券融资占比逐步提升，从2003年1.5%提升到2016年16.85%，企业债券融资规模从2003年499亿提升至2016年29993亿元。此外，直接融资方式中，企业债券融资占比（16.85%）已经远超非金融企业境内股票融资比例（6.97%）。
2 中国债券市场结构 债券根据发行主体的不同分为：国债和企业债（包括金融企业和非金融企业），一般的信用债是指企业债。相对于国债和金融债，企业债是有一定的违约风险，所以称为信用债。 从中国整体债券市场来看，占比最大的是国债以及地方政府债，占比在35%左右，其次是金融机构发行的金融债，占比35%左右，剩下的大部分是企业债。也就是说政府、金融债占到70%+，剩下20%+是非金融企业债。
3 信用债市场概况 中国信用债根据监管机构可以分为以下三类：发改委（企业债）、证监会（公司债）、银行间交易商协会（票据、短期融资券等），另外还有金融企业发债（主要是商业银行，由银监会和人民银行共同监管），包括金融债、次级债包括信贷资产证券化等。 中国企业发债最早从发改委的企业债开始，中国从计划经济过渡到市场经济，过去很多投资需要发改委审批，发改委审批项目同时提供资金配套，企业完成项目审批到募集资金过程就是融资过程。另外，证监会的公司债，主要是由上市公司发行（2007年开始），2015年新政扩展到全体企业。除了发改委、证监会，还有在人民银行主管的银行间交易商协会，银行间交易商协会从2005年创设短期融资券，2008年开始创设中期票据。也就是说企业法人也可以向交易商协会申请短期融资券和中期票据等融资工具。
这三大监管体系下的债券融资工具本质上没有差别，都属于企业信用发债，属于企业直接融资工具，监管没有太大差别。但是随着市场的发展，发改委主导的企业债，逐渐成为地方政府融资平台发行债券的通道。证监会主管的公司债和交易商协会主管的短期融资券和中期票据主要是面向各种类型的企业，地方政府融资平台也可以通过证监会发行公司债或者通过交易商协会发行短期中期票据等，但是证监会和交易商协会对地方政府审核越来越严，所以地方政府融资平台在这两个平台发行债券越来越少。
相比银行贷款，债券融资具有以下几个方面优势：1）融资成本更低；2）减少企业融资压力，提供多样化融资渠道；3)债券融资成本更加市场化，2016年发行债券融资成本3%左右，今年上升到5-6%，能够迅速反映出市场供需情况；4)通过债券融资，减少企业对银行贷款的依赖，提升企业对银行的议价能力；5)发行债券是在公开市场上融资，对企业自身的管理水平以及对资金的使用有要求，对企业规范机制要求高，降低融资风险。 与股权融资相比，债券融资具有以下几个方面优势：1）能够给企业带来杠杠收益，可事先锁定融资成本，不会分享企业的剩余收益；2）不会稀释股权；3）信息披露成本相对低。 4 信用债市场发展 （1）公司债市场发展 2015年上半年证监会出台新的《公司债券发行与交易管理办法》，修订内容包括：1、扩大发行主体范围，将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人；2、丰富债券发行方式，建立非公开发行制度；3、增加债券交易场所，将公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台；4、简化发行审核流程，取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度；5、实施分类管理，将公司债券公开发行区分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类,并完善相关投资者适当性管理安排。
证监会体系的变化，进一步释放了大量工商企业的融资需求，另外证监会将债券大量审批流程下放到上交所和深交所，提高了审核效率，从4-6个月，到最短的1个月，最近一段时间的整顿恢复到2-3个月，但也是极大提升了审批效率。
受益于2015年证监会对《公司债券发行与交易管理办法》的修订以及相关政策调整提高发行审核效率，公司债发行规模2015年—2016年增长迅速，2016年公司债券发行规模同比增长168%，发行规模达到27812亿元。
2015年新政开始之后，增长最快的是房地产行业。过去很多融资渠道对地产行业是关闭的，地产行业是对资金消耗非常大的行业，所以2015年之后，2015年上半年房地产行业公司债发行规模4000亿，2016年8000亿。2015年-2016年房地产行业公司债在整个公司债的占比超过30%，但是2016年下半年政府对房地产行业的调控和紧缩，房地产行业发行公司债进入严格监管周期，2017年上半年房地产行业公司债发行规模大幅下降，比重由过去的30-40%下降到10%以内。
（2）企业债市场发展 目前主要通过发改委申请企业债发行的主要是地方政府融资平台，2014年开始国务院开始加强对地方政府债务管理改革，要求以后不得增加政府债务融资，地方政府债务统一纳入预算管理，而且要清理存量控制增量，对发改委体系的企业债发展产业重要影响。另外发改委对地方政府融资平台的批复，由过去一般性融资未来逐渐向具体项目对接的专项债引导，保证债券发行融资跟一定的债券项目对应，要求债券的偿还与项目未来的现金流挂钩，从而避免和约束地方政府非理性融资。由此最近两年发改委体系推出了地下城市综合管廊专项债、城市停车场建设专项债、养老产业等与具体产业项目对应的项目债券。同时还配合国务院对经济创新的支持，推出双创债，对环保产业支持的绿色债，从而起到一定对产业政策结合的目的。
由于政策调整，2015年国内企业债券发行规模大幅下降，从2014年6931亿下降到2015年3431亿元，同比下降超过50%。2016年由于发改委对于专项债发行推动，企业债发行规模有了明显提升，2016年提升到5917亿元，同比增长超过70%。未来随着与产业结合的专项债发行规模的提升以及发改委对债券发行效率提升改革，企业债券市场将进一步发展。
（3）交易商协会债务融资工具市场 交易商协会对于管辖下的债务融资工具也做了改革，尤其是定向工具（PPN），通过N+X制度扩大了PPN投资者群体，提升了PPN的流动性，降低了企业发行PPN的融资成本；同时对申请交易商协会债务融资工具的企业进行分层管理，对于优质企业创立了储架发行机制，一次注册多次发行，并且一次可以注册多种融资产品，每个企业可以同时申请多种融资工具，并且具体的发行方式可以由企业根据市场情况与承销商协商决定。
（备注：“N+X制度”机制是指，定向工具投资人被进一步细分为专项机构投资人(N)和特定机构投资人(X)两类。N在完成购买某只定向工具的程序后,视为签署该只定向工具的《定向发行协议》,接受协议约定的权利与义务,认可协议约定的信息披露标准,无需就投资单只定向工具另行签署《定向发行协议》。） 5 中国债券市场投融资结构 （1）中国债券市场投资结构 中国债券市场的投资机构包括：各类金融机构和非金融机构。另外交易所市场过去个人投资者可以参与，2015年对投资的规范，由于信用债券违约的情况越来越多，交易所市场建立了合格投资者制度。目前债券市场参与主体是各类机构构成，主要是商业银行（近6成），其次是保险公司、证券公司、资管公司等非金融机构（占比近30%）、另外境外机构（占比3%左右），境外机构过去通过QFII,未来还可以通过债券通进入中国市场，个人投资者占比最小，不足0.1%。
（2）公司债市场融资主体结构 公司债融资主体主要是企业，融资方的主体评级需要在AA级以上（国内最高等级AAA）。对发行企业可持续经营能力要求较高，一般能够进入中国债券市场融资的企业都是当地比较大型、有竞争力的企业。 公司债从融资主体企业类型来划分，国有企业发行规模占据主导地位（超过60%），其次民营企业占比相对小在20%左右，外商发行债券规模在10%左右，并且近几年有较大提升。
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