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b碧水源曾经是创业板的明星股，上市的时候估值在100倍左右，后来由于创业板调整，公司业绩高速增长，估值回到40倍左右，2015年牛市最高点达又到了60倍左右，然后从最高点下来，到目前公司的估值水平回到了15倍不到。公司业绩除了14年外都是高速增长，虽然增速在下降，但是目前还有30-40%的利润增长，但是估值水平已经天差地别了。公司由一个高科技成长股的估值到现在普通建筑（园林绿化）股的估值水平，背后公司到底经历了什么，有必要做个简单探讨。 碧水源一开始给人的感觉就是个科技股，包括现在参观公司的展厅，看公司的年报披露，公司自认为自己还是环保行业的高科技公司，原因在于公司的膜有一定技术壁垒，以前公司的项目是采购三菱和GE的膜，后来公司技术突破后，膜全部自用，完成了进口替代。而膜处理作为一种新型污水处理技术路线，未来会处于高速的增长，尤其是在我们这种缺水的国家，所以在一个高速成长且有技术壁垒的行业，公司又是第一家上市，当时膜天膜还没有上，所以给出了80-100倍的估值水平。但是其实市场发现技术壁垒不是这个行业（环保）的核心优势，在中国是项目优势（政府关系），因为环保的买单方都是政府，只有能拿到项目，公司的技术才能应用。2013年之前很多资本还不怎么注意环保这个行业，公司利用高科技的方式还能争取到一些订单，尤其是在北京，一些示范项目，但是在本届政府上任以来，提出金山银山的概念，环保投入从一个民生不被重视的板块，变成一个政治正确而且有利可图的板块，可惜的是这个本来需要政府出钱的额，但是政府在4万亿快速加杠杆之后没钱了（债务太多）。大牛楼部长（前财政部部长）很聪明地建议推广PPP模式（其实就是西方政府项目的普遍融资模式）。碧水源作为一家环保公司必须得有订单，否则光有技术照样不行，加上自己是上市公司有融资平台（公司上市后股权融资应该有100多亿了），面对公司14年业绩增速开始下滑（竞争激烈，利润率下滑），适时地大力进入PPP领域，维持了公司后来的几年的高速增长（30-40%）。 PPP在15、16年属于野蛮增长的时期，很多上市公司，国营或者民营全部进入，号称十几万亿的市场，后来国家发现不对了，这其实还是政府的隐性债务，地方政府作为中央政府的儿子，基本预算软约束，不管挣不挣钱，但花钱是越多越好，反正最终由老子担着。本来地方政府已经有了20多万亿的债务了再加上10几万亿的PPP，那中央政府可能也受不了，于是去年下半年开始整顿PPP，楼部长一届没做完调任社保基金，新来的财长过来擦屁股，对PPP项目进行了大范围的清理和整顿，相关的股票从去年下半年开始了下跌之旅。碧水源作为PPP板块的标杆公司前面几乎没有怎么下跌，今年年初因为年度业绩不达预期，大幅下跌了一把，但很快收回来了，我当时以为碧水源可能特殊，高科技而且龙头，项目质量高，不受政策影响（其实公司也一直对外这么说），还有就是市场可能对雄安概念有YY的成分，所以每次炒作雄安的时候，它都最后跟涨一下。但是今年5月份这波下跌基本上验证了这样的事实，覆巢之下安有完卵，公司的融资利率在上升（去杠杆），公司的项目被推迟甚至可能被中止（PPP清库），当然公司还是比东方园林强点儿，至少还能从银行贷到款，而且还是长期贷款为主。 同样是收入增长，同样是利润增长，为什么以前给的高估值，现在没有了？如果我们不看公司的业务，只看财务报表，这样的公司最起码也是30-40倍的估值水平吧。文董事长非常看不懂，华谊兄弟的王中军也表示很迷茫。原来拍电影赚的钱，市场给100多倍的估值（第一批创业板公司，第一家商业电影公司），现在利润比以前多多了，不过都是通过投资收益赚的钱，卖游戏公司的股票，或者其他，但现在市场给的估值水平就是20倍不到了。碧水源原来是靠卖膜及设备，毛利率高达40-50%，基本上不做EPC，3-4个亿的利润，市值在200-300亿，现在公司20多亿利润了，但里面很多是工程建设的钱，毛利率和净利率都比较低，2017年公司的久安公司（做施工）近100亿的收入6个多亿净利润，占总利润的30%以上，收购的一个做光环境的良业（也是施工加设计）利润3个多亿，这加在一起就10个亿了，占利润的一半，还有投资收益，主要是自己入股的公司（比如云南公司）以及处置的资产收益（盈德气体的股票），有4-5个亿，那么其实公司的主业去年也就6-7个亿，占总利润的30%左右。那么你还能给碧水源一个高科技公司的估值水平吗？ 公司目前也认识到这个问题了，从17年报里就提出要逐步回归主业，提高跟水处理相关的业务占比，逐步降低跟生态（黑臭水体）以及非环保（管网）的相关的业务。这些业务虽然增加了公司的收入和利润（利润率较低），但是占用了公司的资金和现金流，而且最重要的是压低了公司的估值水平。但是，公司其实也是有难言之隐，因为现在很多PPP的项目都是打包在一起，你要是拿一个污水处理厂的项目，必须把管网建设，生态修复，甚至道路绿化都一起做，公司要么把这些单子外包，要么给久安做，虽然赚钱少但也是肉啊。东方园林和蒙草生态，棕榈、铁汉和岭南其实也一样，基本上都是通过为政府融资拿项目，牺牲现金流获得利润增长，在PPP突飞猛进的时候，公司的股票被追捧，现在去杠杆控制地方债务，市场担心他们的盈利模式难以持续，甚至有大量坏账的嫌疑，所以股价被大幅下杀。不过，从东方园林的情况看，上一波4万亿猛加的杠杆，现在看应收账款也都还好，所以和政府做生意，在中国是个有利有弊的事情，利在当今，但是问题可能要很长时间才能暴露，也许永远不会（政府是唯一可以永远庞氏下去的）。市场基本上把碧水源和上面的公司归为一类了，确实，搞生态、绿化、环保还有小城镇这些的是没啥技术含量，但是搞污水处理厂尤其是生产膜还是有一定技术壁垒，国内做膜的公司大大小小也有几十家，但是有成熟的大项目案例的主要不会超过10家，其中碧水源一家占了70%。国内能和碧水源叫板的主要是中信集团收购的MEMstar和苏伊士旗下的zenon（原属GE）。根据统计，近10年10万吨以上的膜项目碧水源占38%，memstar占36%，zenon占16%，但是最近3年memstar份额已经到了50%，而碧水源是29%，zenon是21%，基本上大的项目是被这三家垄断了。碧水源从2014年开始份额下降，正好和公司进入PPP的时期匹配，公司确实做了很多非水处理的业务。 工业污水处理方面，碧水源排名比较靠后（5、6名），主要是缺乏标准化，项目单体金额不大，但是我认为可能是碧水源toG的业务做多了，toB的项目不太适应，也没人才储备。而膜天膜上市后主要是以工业污水处理为主，排名是第二位，第一是memstar，2017年已经有超过100万吨每天的应用了，在10万吨的工业污水处理方面目前是垄断地位。膜天膜目前工业这块是30万吨，相比第一名相距甚远。碧水源预计不超过10万吨。这个目前也不是公司重点。 碧水源如果要打破市场对其的认识，必须要把跟膜处理相关的业务提升到占比至少50%以上。就好比说你一个拍电影的公司，从电影上赚的钱不到公司利润的一半，你好意思说自己是娱乐公司吗？作为民营企业什么钱都想赚，这个可以理解，但是一个伟大的公司，或者如碧水源自己所言，做个有灵魂的环保公司，必须专注主业，专注自己的核心竞争力。跟膜相关的业务，主业是市政污水处理，以前是直接买膜和设备 ，现在是做PPP项目，成立子公司，通过EPC建好后，通过关联交易采购公司的膜和设备，虽然运营不一定赚钱（从少数股东权益看，目前运营的公司盈利能力基本一般），但是公司通过卖膜可以赚钱。公司投入项目公司的资本金，基本可以通过建设领域能够赚回来，所以运营的钱其实公司未来会赚的不多。如果是BT项目就是政府回购时赚点占用的资金的利息（也是投资收益），如果是BOT项目，就是要看项目情况，比如云南水务就香港上市了，每年有一个多亿的投资收益（25%股权），大多数市政项目，除了给银行利息外，很难赚钱的。公司还是要赚膜的钱，一个是第一次投入，在一个就是5-8年后公司膜更换的钱，从公司2010年开始大幅增长算起，至少要到明年才能看到膜更换的收入占比提升。 最后，市场也不需要对公司的估值水平过度悲观，未来还有存量污水处理厂的提标改造，家庭自来水的净化器领域，农村污水处理的快速增长，公司在膜领域还是有一定竞争力的，目前为了获取订单（环保行业通病）必须为政府融资，同时承担一些低利润的项目，但公司自己也逐步认识到了这问题，相信未来会有所变化。 |
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