【评级研究】高速公路PPP融资模式的探析

PPP模式是指公共部门和私人部门建立伙伴关系提供公共产品服务的方式；2004年国务院《关于投资体制改革的决定》提出拓宽融资渠道，发展社会资本进入法律法规未禁入的基础设施行业领域。此后，PPP模式在全国范围内进行推广。高速公路具有建设周期长、资金需求量大的特点，有限的财政资金难以满足高速公路建设的资金需求。高速公路通车后现金流产生能力较强且稳定，PPP模式参与其中既可以解决财政资金不足的问题，又可使民营资本获得稳定的收益。本文首先探讨高速公路发展PPP模式的必要性及建立基础，接下来对PPP模式的不同类型及相应的风险特征进行区别及分析。

高速公路PPP模式发展的必要性及建立基础

随着经济的持续增长，中国城市化水平持续提高，根据纳瑟姆曲线，当城市化率在30～70%之间，经济发展处于高速阶段，国家处于工业社会；根据国家统计局公布数据，2014年末中国城镇化率达到54.77%，年平均增幅为1.35%，与中等发达国家85%的城镇化率仍存在一定差距；另一方面，中国经济总量和城镇化率突飞猛进，对基础设施建设提出更高的要求，城镇基础设施固定资产完成投资额从1996年5,046.90亿元增长至2014年112,174.48亿元，年平均增长率19.52%，基础投资建设供给不足与经济增长速度的矛盾持续扩大。

中国经济的快速增长带动公共财政收入的持续提升，但公共财政收入对城市基础设施建设投资的保障程度始终维持较低水平（图1），根据边际成本理论，随着规模生产效应的不断增大，其支出增幅将逐渐超过收入幅度，而中国城镇化发展带来的经济效益增幅也会随着规模的持续扩大而递减；政府在基础设施上持续投入超过一个临界点时，将无法带来对应增幅的经济效应（财政收入），周期长、具有稳定收益性的基础设施项目则成为政府引入民营资本的“先期工程”。

同时，城镇化水平的提升带来的是汽车保有量的大幅提升和城市聚集效应的加剧，全国民用汽车保有量从2006年的4,985万辆增长至2014年的15,447万辆，持续保持两位数增速，但汽车保有量的区域分布不均衡，城市发展不均衡使得区域一体化政策导向明显，使得高速公路网的完善成为刚性需求。

高速公路不属于完全性公益项目，其有偿使用的特点保证了通行高效性，稳定的现金流进一步给予高速公路盈利性。从资金匹配角度来看，主要高速公路均有二级免费公路与其并线，财政收入中燃油税主要用于弥补二级公路取消收费后贷款偿还，车购税主要用于西部省份高速公路的建设，因此财政资金对于东、中部高速公路建设资金较低的匹配度使得引入民营资本PPP模式需求大幅增加。

PPP模式的分类及相关风险特征

PPP的模式一般分为特许经营和私有化两种类型，根据《中华人民共和国物权法》，“道路、电力”等公用设施属于国家所有，高速公路无法达到纯私有化程度，因此高速公路的融资模式主要表现为特许经营；目前高速公路PPP模式针对特许经营权具有“政府不参与”和“政府参与”两种模式，政府不参与模式主要包括BOT模式、TOT模式、BOT+EPC模式，而政府参与模式主要为公私合营模式，以下分别分析上述模式的建立方式以及相关风险特征。

1、BOT融资模式

BOT项目为地方政府部门通过特许经营协议，授予签约方的投资企业公共性基础设施项目的融资、建造、经营和维护。BOT模式的运行程序分为项目确立、招投标、成立项目公司、项目融资、项目建设、经营管理及项目移交7个阶段，特许经营权的持有者需承担全部流程风险。

在BOT模式下，政府无需筹集建设资金，只需对项目进行合理的组织和安排，高速公路自身现金流的稳定性可以给高速公路项目运营方带来稳定收益，同时，BOT协议对手方为政府机关，具有较强的法律约束性。而作为BOT项目的运营方，需要在高速公路的建设运营过程中把控全部流程的风险，而项目准备和建设阶段风险控制又决定了后期运营的风险的大小，高速公路在BOT模式下的准备和建设阶段名以上脱离政府而存在，这就造成了高速公路项目准备和建设阶段的风险为BOT项目的主要风险。

从项目准备阶段来讲，高速公路政策的稳定性不仅决定着企业是否参与高速公路BOT项目建设，更对今后高速公路现金流产生能力产生影响。例如《财政部、国家税务总局关于公路经营企业车辆通行费收入营业税政策的通知》规定，从2005年6月1日起，公路经营企业收取的高速公路车辆通行费按照3%的税率征收营业税，较2005年以前5%税率大幅下降，且不受“营改增”影响；西部大开发给予西部企业15%的所得税税率优惠；高速公路建设过程中，政府对公路征地拆迁费用给予一定优惠，一般可降低总投资额的5～8%；上述政策若未能持续执行，将加大企业支出，从而缩小作为可用偿债来源的现金流，增加高速公路BOT项目运营企业面临的风险。

项目建设中，原材料费用一般占高速公路造价的50%，而高速公路项目前期投入和后期的成本回收期息息相关，所以存在高速公路运营企业为了降低成本而采用质量较低材料的可能；其次，沿线复杂水文条件等客观因素将提升边坡防护、软基处理、不良土质处理等建设技术标准，高速公路运营企业在工期压力下，会出现降低施工技术标准等风险；而以上两种情况一旦发生，会造成开通后短时间内路面的开裂等早期严重性破坏，而且缩短了中修、大修的周期，维修成本大幅提升，抑制高速公路项目运营净现金流产生能力。同时，质量问题也有损于高速公路通行能力，从而转移现有交通量，使得其通行费收入稳定性大幅下降。

由于项目前期风险占整体风险比过高，使得高速公路BOT模式受阻程度明显，抑制高速公路BOT模式发展。

2、TOT融资模式

TOT的融资模式源于BOT的演化，旨在充分发挥民营资本在高速公路运营方面管理能力及成本控制能力，就已建成的高速公路运营权进行转移，同时政府保留其高速公路产权。这一模式在1994年的《关于转让公路经营权问题的通知》被明确提出，形成了TOT模式发展的法律背景。

当民营企业与政府签订TOT协定后，政府收到价款后偿还高速公路原有的银行债务，期满后再由民营企业移交给政府，TOT模式回避了BOT模式中B的过程，高速公路运营企业不参与项目建设过程，从而降低项目准备阶段和建设阶段的风险。

高速公路运营企业是否参与高速公路项目TOT模式取决于高速公路的运营状态。基于真实的历史数据，可对高速公路项目未来的车流量、通行费收入进行预测，从而对预期收益率形成客观评价，所以TOT模式相比BOT更能吸引外部投资者进入高速公路行业，另外，现金流的稳定性也增加了政府一方在TOT项目中的资金需求。

然而根据2008年的《收费公路权益转让办法》，收费公路收费权如已经超过预定收费期的2/3，不得将收费权转让，换言之，一条经营性高速公路的收费权为25～30年，其经营权转让的最后期限为高速公路收费批准后的16～20年；而高速公路在运营的前3～5年处于培育期，车流量处于较低状态，稳定性较弱，这严重的限制了TOT项目的经营期限。

部分民营资本对高速公路不具备足够专业性判断，使得TOT项目“先天不足”，工程质量不确定性可能会增加后期运营成本，人员不确定性造成后期项目公司无法得到充足有经验的高速公路管理人员；此外，对于高速公路周边服务设施的不健全也后影响TOT后高速公路项目运营公司财富创造能力的稳定性。也就是避免了建设期风险的同时，也会由于对前期建设不了解而增加后期运营风险。

3、BOT+EPC模式

EPC即设计、采购和施工一体化，也就是总承包模式；所谓的BOT+EPC模式，就是政府向某一企业颁布特许经营权，允许其在一定时间内进行高速公路基础设施的建设和运营，而企业在公路建设中采用总承包的施工模式，总承包商入股后期项目运营公司。

EPC模式下的总承包商不仅基于市场化的“合同权利”和“合同收入”，而赋予了更多的“剩余控制权”和“剩余收入索取权”，但是与获得利益相对应的是，项目公司需要承担工程的大部分风险。

BOT+EPC模式三个参与方为政府、项目投融资方（高速公路项目公司未来的控股方）及总承包商（高速公路项目公司未来参股方），参与主体增加，使得高速公路在未来收益测算上更加严谨；由于总承包商参与未来运营，将增加对高速公路未来收益性的关注度，从而避免“豆腐渣”工程出现的概率。

一般来讲，施工建筑企业资金占用风险比较大，项目建设持续推进又要求施工建筑企业有较高的现金流持续性，参股高速公路项目可以帮助施工建筑企业获得稳定现金流；对于高速公路项目公司，高质量施工减少后期的养护成本，缩短了大中修的周期，从而增加了净现金流的产生能力。

4、政府与民营资本的公私合营模式

不同于BOT模式，“公私合营”的本质意味着企业个体不用承担项目全部的投资，从而削减了所需投资金额。公私合营保证了项目经营过程中政府始终参与其中，提供了可靠协调机制；而BOT在特许经营协议签订后，政府对项目的影响力弱化，从而增加了高速公路项目自身的监管风险。

另外，BOT模式项目前期论证阶段由政府完成，而公私合营模式在项目论证阶段私人企业参与，项目论证过程完善保障了项目可实施性及后期盈利性，但也有可能造成前期工作过长的问题，从而延误整个高速公路项目的进度；另一方面，高速公路项目承担部分公益性职能，在目前主体路网已经形成规模的基础上，剩余高速公路项目多为公益性大于收益性的项目，公私合营模式的开展将受到制约。

总体来说， BOT、TOT、BOT+EPC和政府与民间资本的公私合营模式的运作模式和所面临的风险各有不同。若民营资本具有充沛资金储量，且具备对整个高速公路从建设到运营的控制能力，BOT模式则成为民营资本进入高速公路行业的最佳选择；TOT模式和TOT+EPC模式相当于对整体风险的一种分担，TOT模式下需要民营资本对未来所经营的高速公路具有充分的收益及风险鉴别，而BOT+EPC模式则在于资金不足的情况下所采取的“中性”策略，然而也会丧失部分收益权，让渡给高速公路建设公司；政府与民间资本的公私合营模式主要在于如何与“政府”之间的协调及投资、风险的分担，其意义在于在公共部门和民营资本之间的相互下合作的基础上实现“共赢”。