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内容摘要：在债务困境企业的挽救中，债转股是一种传统的市场化、常态化的法律手段。国务院在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中强调要遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展债转股。企业重整中的债转股具有债权出资与债务清偿的双重法律性质。债转股是不受重整集体清偿程序限制的权利，是否转股应当由每一个银行债权人个别同意决定，它不属于债权人会议的职权范围，不受债权人会议少数服从多数表决机制的约束，在未经其同意的情况下也不受重整计划以及法院批准包括强制批准重整计划裁定的限制。在债转股方案中，必须制订合理的债务清偿方案供不接受债转股的债权人自愿选择。能够在重整程序中破坏市场化、法治化债转股的，唯有地方政府的行政权力，地方政府在企业重整中所要达到目标与破产法的立法目标可能存在差异，约束地方政府行政权力的滥用是保障破产法以及债转股正确实施的关键。 关键词：债转股；市场化原则；法治化原则；债转股的自愿原则；非重整程序调整权利 目次 一、债转股的法律属性 二、债转股的基本原则 三、重整程序中的债权转为股权 四、债转股中的政府作用定位 2016年10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《降杠杆意见》）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《债转股意见》），强调要遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展债转股，建立债转股对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制。国务院的规定既适用于正常经营企业的债转股，也适用于陷入债务困境企业的债转股，尤其是《企业破产法》中重整企业的债转股。正常经营企业的债转股在破产程序外进行，适用法治化、市场化的原则相对容易一些，非法干预会少一些。而债务困境企业在重整程序中的债转股要想适用法治化、市场化的原则，则因各方利害关系人面临企业破产时清偿利益的最后博弈环节，矛盾格外突出，加之还有如何正确理解与执行破产法的问题，于实务中就更为复杂且困难。 在债务困境企业的挽救中，债转股本是一种传统的市场化、常态化的法律手段。将债权人的债权转为对企业的股权，可以降低企业负债，缓解债务清偿的危机，取得有利经营条件，帮助企业摆脱破产境地以获重生，也有可能减少债权人损失。由于我国资本市场不够健全，企业融资渠道有限，通常企业最大的债权人都是银行，所以债转股的实施重点自然就是银行的债转股。在国务院文件出台前，受《商业银行法》有关规定的限制，加之债权转为一般公司的股权后市场退出困难，导致银行的债转股适用并不普遍，只有上市公司因其股票可在证券市场自由转让，才得到一定范围的采用。 本文暂不分析哪些企业适合采用债转股，债转股对企业法人治理机制的影响以及转股后股东权利的行使，债转股对银行不良资产处置的影响等问题，也不准备探讨债转股的核心目标到底是要化解银行不良债权还是减轻企业经营困难，而是致力于研究在企业重整程序中实施债转股涉及的各种法律问题。 一、债转股的法律属性 中国的债转股有市场化（也称商业化）债转股与政策性债转股两类。所谓政策性债转股主要是原四大资产管理公司的债转股，现已停止。现国务院文件中规定的债转股均是市场化债转股。从债转股的目的看，有牟利型债转股与止损型债转股，前者如可转换债券，是持有人为获取更大利益而进行的债转股，后者的典型则是破产重整企业的债转股。重整程序中的债转股，无论是从企业减轻债务负担、避免破产的角度来看，还是从银行对不良资产处置的角度分析，都属于止损型的债转股。债权人此时实际上是不得不在坏与更坏之间作无奈的判断与选择，所以更需要尊重当事人是否转股的意愿，要遵循公平、等价有偿、诚实信用的原则，以降低各方当事人损失的共赢效果为目标。 要正确地理解与实施债转股，首先要明确债转股的法律性质。企业重整中的债转股具有双重法律性质。从债务清偿的角度看，债转股的实质是以股偿债，所以必须遵循破产法及相关立法中有关债务清偿的行为准则。从将债权转换成公司股份的角度看，债转股的实质是以债权向公司出资的行为，所以必须遵循公司法、证券法等立法中有关股东出资的规定，以及《商业银行法》等有关的立法规定。上市公司的股票是可以上市流通的证券，随时可出售变现，所以其债转股与一般公司还有一定区别，它属于用流通证券清偿债务，而不单纯是债转股，或者说主要属性不在于债转股。此外，在破产清算程序中，有时会涉及到对破产企业持有其他企业的股权因无法变现而不得不以股权做实物分配，这种股权的被动持有虽然具有债转股的外部形态，但其内在机制与《债转股意见》所规定的债转股非属同类，它只是破产财产分配的一种形式。 由于重整中的债转股是集两种法律性质于一身，故同时适用公司法和破产法两方面的法律，公司法重点调整的是常态下债转股的投资行为，而破产法的重点则是调整非常态下债转股的清偿行为，难免在两者之间会出现调整落差，此时法律适用的重点应是调整企业重整的特别法——破产法，要依据其立法宗旨与法律原理准确平衡各方权益。 （一）公司法视角的债转股 公司法上的债转股亦称为债权出资。《公司法》对债权能否作为出资未作列举性规定，仅规定以非货币财产出资的条件是“能够以货币估价并可以依法转让”。据此分析,债权是可以作为出资标的物的。首先,债权能够以货币估价，既包括对非货币标的物的债权予以货币化,也包括对债权实际价值的市场化估价。我国已经对债权的资产评估发布有规范文件。其次,债权原则上是可以转让的,这是出资能够交付公司应具备的条件。《合同法》第79条规定了债权转让的规则:“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人,但有下列情形之一的除外:（一）根据合同性质不得转让;(二)按照当事人约定不得转让;(三)依照法律规定不得转让。”所以，以债权作为对债务人公司的出资在法律上与法理上均不存在障碍。在债权人将债权出资交付公司后，即获得对应股权。而对债务人来说，则因接受出资使债权与债务合于相同主体一身，债因主体身份的混同而消灭。从另一个角度，也有人将双方的债务视为抵销消灭，即债权人在获得股权时，以对公司的债权抵销应当交付出资的债务。无论债是因混同消灭还是抵销消灭，仅是分析的角度或考察的阶段不同，对债转股而言并无实质区别。 根据国家工商行政管理总局2011年11月23日公布的《公司债权转股权登记管理办法》第2条规定，债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。这是从公司法角度对（增资型）债转股的定义。2013年《公司法》修订之后，国家工商行政管理总局公布了新的《公司注册资本登记管理规定》。其第7条规定：“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：（一）债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；（二）经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；（三）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。用以转为公司股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。” 据此，可进行转股的债权，仅限于债权人对在中国境内设立的公司的债权，即对债务人本公司的债权，对第三人的债权不能转为股权。当事人自行约定债转股的债权范围,仅限于合同之债,不包括侵权之债,但经生效裁判包括法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议确认的债权转为公司股权,便可不再受此约束。本文在此仅探讨重整程序中银行的债转股，即前述《公司注册资本登记管理规定》第7条第3 项规定的情况，对其他债转股情况不再论及。 债转股通常是指商事债权的债转股，向社会公开发行的公司债券转为股权原则上是不包括在内的。债券虽然也代表着债权，但在法律性质上属于有价证券,不是普通的商事债权。如果以债券转为股权，从股东出资的角度讲，通常应认定为以证券出资，而不是简单的债转股出资。至于可转换公司债的转股更是资本运作的一种方式，属于证券投资，与银行的债转股无关。 债转股使原债权人面临的企业流动性信用风险（《企业破产法》为强调此点的重要性，将体现现金流的“不能清偿到期债务”作为主要的破产原因）转变为股东所面对的企业尤其是重整企业的市场经营风险，会显著增加权利人的风险，所以必须自愿决定、慎重适用。此外，债转股作为一种常态化、规范化的市场手段，不能以短期化、运动式的方法强制过度推行，否则效果会适得其反。 债权与股权在资产属性上的差异，决定了其“投资者在风险偏好、专业能力等方面往往也有较大不同。一般而言，债权资产投资者的风险偏好低于股权投资者。例如，商业银行的资产配置以贷款、固定收益类证券投资等债权资产为主，是我国金融市场上最主要的债权资产投资人。《商业银行法》严格禁止商业银行直接投资于非银行类企业股权或直接持有一般企业股票，从根本上说，就是为了保证银行的风险偏好与其风险承受能力相适应，确保广大存款人的根本利益和整个金融体系的安全稳定。”所以，《债转股意见》要求，“银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。”为此，银行债转股的第一步，是将债权转让给其设立的实施机构——资产管理子公司，第二步是资产管理子公司将受让的银行债权转为对企业的股权，转股的持股人并非银行，之所以仍称为银行债转股，是因为债权的最初持有人是银行（为行文方便，下文仍称银行债转股）。 银行在决定是否债转股时，应充分考虑债权的担保问题。物权担保债权在担保物价值内享有优先受偿权，可以充分实现债权人的清偿利益，对此类债权债转股违背债权人的基本利益，也不符合通过债转股减少银行债权损失的目的，所以原则上不应进行。对企业作为保证人的债务也不应进行债转股。银行作为债权人在该项债务关系中除了追究保证人的责任外，还可以追究主债务人的清偿责任，而进行债转股将使债权多重实现的可能性被取消，损害债权人的清偿利益。对保证人来说，代为履行债务清偿义务后对主债务人享有代位求偿权，但如进行债转股，其以转股方式履行的保证责任就难以再向主债务人追索，主债务人则脱逃债务责任。 在债转股中涉及公司注册资本改变的，应办理增资登记以及相应的股东变更登记手续。公司在重整计划中约定以债转股方式进行的增资，不需要原公司股东会作出增资决议，而是由重整程序中的出资人组表决决定。对重整程序中的债转股，不存在有限责任公司其他股东在增资或股权转让中的优先权。 （二）破产法视角的债转股 如前所述，从债务清偿的角度看，债转股实质上是以股偿债。公司以增发的股权清偿债权人，债权人以对公司的债权作为出资抵销缴纳，实现债转股的目的。 需注意的是，各国在破产法或公司法中通常规定,公司进入破产程序时，股东不得以其对公司的债权抵销欠缴（包括抽逃）公司的出资。如日本《商法》第200条规定：“股东关于股款的缴纳，不得以抵销对抗公司”。我国《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（二）》第46条规定：“债务人的股东主张以下列债务与债务人对其负有的债务抵销，债务人管理人提出异议的，人民法院应予支持：（一）债务人股东因欠缴债务人的出资或者抽逃出资对债务人所负的债务；（二）债务人股东滥用股东权利或者关联关系损害公司利益对债务人所负的债务”。早在旧破产法实施时期，最高人民法院就曾在《关于破产债权能否与未到位的注册资金抵销问题的复函》（1995年）中指出，股东享有的破产债权不能与该股东未出足注册资金的义务相抵销。那么现在的债转股与这一禁止抵销的规定有无冲突呢？由于两者在外观上有易于混淆之处，所以需要厘清债转股与破产法司法解释规定的关系。 首先，债转股作为出资行为之本质与司法解释规定中禁止的债务抵销行为在法律性质上是不同的。其一，债转股是银行作为新股东以债权形式向公司出资的行为，转股前其并不是股东，也不欠缴公司出资。而司法解释中禁止的则是原已经存在欠缴公司出资义务的老股东，以对公司的债权去抵销欠缴出资的不公平债务清偿行为。其二，新股东以债转股方式出资是经过公司及股东同意或法院批准的,变更公司章程后公示于众，转股后公司的债权人也能够知情。而老股东以其对公司的债权抵销欠缴的出资，则未经其他股东同意,不仅与章程约定的出资方式不符，而且影响公司的资本充实与资金使用，严重损害公司债权人的公平清偿利益，乃至成为规避法律、逃避债务的手段。 其次，两者适用的情况与目的不同。禁止股东以对公司的债权抵销欠缴的出资，主要适用于公司进入破产程序的情况，目的是保障公司资本充实以及对公司其他债权人的公平清偿，与出资形式无关。股东应缴付的出资，是公司资本充实的物质体现，也是对全体债权人公平清偿的财产保障，故无论在何种情况下都应全额缴纳。而股东对公司的债权在破产程序中只能按照破产分配比例得到部分清偿，甚至完全得不到清偿，其名义债额与实际价值之间存在巨大差额。如允许两者抵销，该股东则以名不副实的破产债权不足额地缴纳公司章程中规定其应全额缴纳的出资。这不仅违反了资本充实原则，而且违反了《公司法》第27条关于“对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产”的规定，损害了公司债权人的清偿利益。此外，从债务清偿的角度讲，这是将本应用于清偿全体债权人的财产（应缴出资）对该项债权进行了个别的优先全额清偿，违背了破产法的公平清偿原则。债转股则不存在上述问题。债转股中转为股权的债权并非以其名义数额转换，而需重新评估、市场定价。所以，规范的债转股是不存在出资不实和债务不公平清偿问题的 二、债转股的基本原则 对商业银行债权的债转股，必须遵循市场化、法治化的原则。根据《降杠杆意见》的规定，市场化原则就是：“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用。债权人和债务人等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆，自主协商确定各类交易的价格与条件并自担风险、自享收益。政府通过制定引导政策，完善相关监管规则，维护公平竞争的市场秩序，做好必要的组织协调工作，保持社会稳定，为降杠杆营造良好环境。” 遵循市场化原则的关键是贯彻《民法通则》规定的“遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”，使债转股建立在自愿、公平、共赢的基础之上，如《降杠杆意见》所规定的：“由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。” 法治化原则就是：“依法依规开展降杠杆工作，政府与各市场主体都要严格依法行事，尤其要注重保护债权人、投资者和企业职工合法权益。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。”在重整程序中贯彻法治化原则的关键，就是要严格遵循破产法等法律的规定进行债转股。由于在破产法等法律法规中对债转股没有具体的规定，贯彻法治化还意味着要在法律没有明文规定的情况下，遵循立法宗旨和法律原则，正确的理解法律并有担当的解释和执行法律，积极实现立法目的，而不能仅因立法滞后、法律尚无具体规定就消极不作为，明知是有利于社会、有利于当事人、符合法律原则、没有任何害处的事情，也以无法律规定为由拒绝去做。 要保障债转股能够市场化、法治化进行，就必须控制住能够破坏市场化、法治化债转股的力量。从实务情况看，能够在重整程序中破坏市场化、法治化债转股的，唯有地方政府的行政权力与法院的司法权力。就地方法院而言，本应独立司法，但在目前的重整程序中，法院由于种种原因不得不受制于地方政府。所以，可能破坏市场化、法治化债转股的主要力量来自地方政府，这也正是国务院文件中一再强调地方政府不得具体干预债转股的原因。鉴于地方政府可能从地方困境企业的债转股中获得众多利益（如避免地方企业破产倒闭、减少还债、避免职工失业、维持地方经济与GDP、维持社会稳定等），加之企业已处于不可能比破产更坏的境地，债转股对其没有任何风险，故而会对实施债转股具有巨大的利益冲动，并可能产生道德风险。所以，要做到市场化、法治化债转股就必须遵循国务院文件的规定，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府的正面作用，制止并纠正某些地方政府的负面作用。这里的关键原则，就是一定要切实保护银行债权人是否进行债转股的自愿权利。 银行对是否进行债转股有完全的自决权利。《商业银行法》第4条第1款规定：“商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营，自担风险，自负盈亏，自我约束。”债转股必然会影响到银行资产的流动性，而且还可能影响到资产的安全性以及效益性，与银行利益攸关。《商业银行法》第5条规定：“商业银行与客户的业务往来，应当遵循平等、自愿、公平和诚实信用的原则。”所以，市场化的债转股必须由银行根据其利益自愿决定，而不是由他人认为符合银行利益，或符合政府利益、企业利益、职工利益就强制决定，要杜绝为实现政府利益、地方利益的不正当行政干预。要坚持《债转股意见》中的规定：“各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。”只有真正市场化的债转股才可能取得实效，才可能持久、常态化地进行下去，政府的非法干预最终只能是既害了银行也害了企业，并破坏市场经济的运行秩序。 三、重整程序中的债权转为股权 （一）债转股的权利性质 从债权清偿的角度讲，破产的基本性质是债权的集体清偿程序，但不排除其中也存在部分不受集体程序限制、依个别程序清偿的债权，如破产费用、共益债务等。在重整程序也同样存在两类权利，一类是其行使受集体清偿程序限制的权利，如普通破产债权、有物权担保的破产债权等；另一类是行使不受集体清偿程序限制的个体性权利。当确认一项权利的行使不应受破产集体清偿程序限制时，就表明该项权利的行使与调整不属于债权人会议决定事项，也不受债权人会议少数服从多数表决机制的约束；在未经权利人同意的情况下，不受重整计划以及法院批准包括强制批准重整计划裁定的限制，以及其他有关集体清偿规定的限制。 要正确地实施债转股，就必须明确哪些权利义务是受重整集体清偿程序限制与调整的，哪些是不应受其限制与调整的。但是，即使是不受重整程序限制与调整的权利义务，因其行使与实现均在重整程序中，也会受到不同程度的伴生影响。 首先，从法律关系发生的时间看，原则上只有在重整程序启动前已经发生、或者因重整程序启动前的原因而在程序启动后发生的权利义务，如管理人解除双方均未履行完毕合同而产生的损害赔偿债权，才受重整程序规则的限制与调整。在重整程序启动后独立发生的权利义务属于破产费用、共益债务等，只能自愿发生或变更，并享有不受重整程序限制个别行使的权利；除破产法有特别规定者外，其调整适用于一般民事法律规定。从司法实践看，应纳入重整程序调整的包括普通破产债权、有物权担保的破产债权、股东对债务人的股权等，不应纳入重整程序调整的权利义务除破产费用、共益债务外，还包括对权利义务性质的变更与设定，如债转股（权利性质的转变）、对银行原有债权的续贷或所谓留贷（对债权施以强制延期的义务）、银行新贷款的提供（新借贷义务的设定）等。即使是可纳入重整程序调整的权利义务也不是可以任意调整的，也有其法律规定不得损害的底线，如物权担保债权对担保物的优先受偿权、无担保债权在企业清算价值内的清偿利益、股东在公司净资产价值范围内的股权利益等。在银行作为债权人时，其债权如何清偿应当遵循破产法的规定，经由债权人会议分组表决决定。但债转股是在重整程序启动后对当事人权利的变更设定，所以不属于重整程序可以限制或调整的权利范围。 其次，在符合上述前提之下，再看拟采取的措施对当事人原有的权利是增加还是减少、义务是减轻还是加重。原则上，对当事人不利的权利义务设定与变更，都应当经过每一个当事人的个别同意。因为这种权利义务的限制与约束会强加给当事人原来没有的义务与风险，未经其同意便予实施，违背了法治的基本原则。在企业已陷于清偿危机的情况下，债转股将债权转为权利顺位劣后的股权，可能加重当事人的风险，所以必须经过每一个转股债权人的单独同意。 （二）债转股的权利不受重整程序限制 债转股作为不受重整程序限制、应由债权人自愿在个体基础上行使的权利，在未经其同意的情况下，既不受债权人会议关于债转股决议的限制即不受少数服从多数表决原则的约束，也不受法院批准或强制批准包含有债转股内容的重整计划草案的裁定的限制。 在企业重整中，任何人不得以任何方式强制银行进行债转股。《商业银行法》第7条第2款规定：“商业银行依法向借款人收回到期贷款的本金和利息，受法律保护。”银行有权选择要求债务人清偿债务而不进行债转股，当然这并不意味着在重整程序中我们不能使用债转股作为企业挽救工具。适用债转股措施的前提，是要保证银行对是否进行债转股有自愿选择决定的权利。为此，在债转股方案中必须制订有不接受债转股时对应的债务清偿方案（除非因在事前协商中已取得拟债转股的每一个债权人的书面同意而不需要再设置此类方案），由债权人自愿选择是否转股。对债权人不接受债转股时的债务清偿方案必须公平合理，不允许用恶意压低债务清偿比例的方式逼迫债权人接受债转股，并应设置有公正、有效的异议解决程序。 由于债转股不属于重整程序中可以由债权人会议集体决定的事项，自然也不受其少数服从多数原则的限制与强迫，债转股必须由每个银行债权人个别自愿决定。有的人提出，实施债转股应当获得多数债权人的同意，地方政府不应以少数债权人同意为由强行要求实施债转股。表面上看，好像其在反对地方政府的不当干预，但实质上却是主张经多数债权人的同意可以强制不同意者接受债转股。这种观点是错误的，混淆了债转股的法律性质，违背了债转股的自愿原则，侵害债权人的自决权利，由于其披上了所谓少数服从多数的漂亮外衣，必须格外加以警惕。 法院无权以批准包括强制批准重整计划草案的方式强迫债权人进行债转股。对附有债转股方案但未规定合理偿债选择权的重整计划草案，只要有一个转股债权人反对，无论债权人会议是否对此进行了表决、表决是否通过，法院均不得批准尤其是强制批准重整计划草案，剥夺债权人不进行债转股的权利。任何法院都无权将银行的债权在未经其个别同意的情况下强行转化成在权利实现顺位上劣后的股权。虽然在我国破产立法时未能考虑到债转股情况进而将债转股时债权人的个别同意列入《企业破产法》第87条作为法院强制批准重整计划草案的条件，但国务院有关债转股文件中规定的自愿原则是必须遵守的，实施债转股必须征得每一银行债权人的同意的法治原则是应当得到承认的。如果法院可以在银行不同意的情况下任意强制批准债转股的重整计划，或者在地方政府公开或隐蔽的强迫下强制批准重整计划，那么挽救任何“僵尸企业”都会成为轻而易举的事，只要强制将所有债权都转为股权就行了。为此，对法院的强制批准重整计划，当事人要有知情权和异议权，上级法院要有监督权。没有监督的权力必然会导致腐败，尤其是在地方政府的压力与诱惑之下。没有异议权与监督权，强制批准制度不仅可能激化社会矛盾，影响社会稳定，而且也无法保证其权威性与正确适用。 （三）债转股的具体实施 重整程序中的债转股，除了将债权通过增资转为新股权的增量债转股外，还存在将原股东持有的部分或全部股权无偿划转，用于对债权人清偿的存量债转股方式，而且因其程序相对简单，有利于战略投资者不用大幅扩张公司股本便可取得控股权，在司法实践中还较为普遍。从公司法的角度讲，在存量债转股时，公司的注册资本数额不发生变更，只是原持股的股东发生变更，所以仅进行股东持股的变更登记，不进行增资登记，其实施原则与增量债转股大致相同，只是在操作上存在一些差异。 1. 债转股方案的可行性与合理性 债转股及债务清偿方案应具有可行性与合理性，即方案需符合法律规定、符合企业的实际情况、具备实施的各种客观条件、具有成功的合理可能性、符合各方利害关系人共赢的原则。 在重整实践中，曾出现个别不具有可行性与合理性的所谓债转股方案。如企业本不是上市公司，却约定在重整计划批准后3年内发行股票上市后再以债转股的方式清偿债权人，且无现金清偿方案可供选择。自身尚处于破产程序，却以股票发行上市这种具有巨大不确定性风险的事项作为债务清偿方案的基础，显然是对债权人利益的极不负责任。退而论之，即使想约定此类债转股方案也必须有可靠的替代清偿计划，到期不能实现必须立即以现金清偿，重整计划要说明清偿资金的可靠来源，设置足额担保，并签署债权人可不经诉讼直接对清偿资金或担保财产与担保人强制执行的法律文书。即便如此，如果重整计划没有充分证据可以证明企业上市的可靠性，债权人仍可拒绝，法院也不应批准这种画饼充饥的计划。还有的重整计划规定，普通债权人的重整清偿比例与模拟计算的破产清偿比例相同，理由是，如破产清算，财产出售价值会低于评估价值，破产进程可能变得极为漫长，会带来超过预期的费用，实际清偿率一定会低于模拟计算的破产清偿比例。这种理由也是难以成立的。破产财产出售的价值可能低于评估价值，但也可能高于评估价值，尤其是在债权人本就质疑评估价值过低的情况下。至于破产清算程序的延长与费用的增加，那都是有限的，甚至是不存在的，除非是管理人在恶意延误。破产清算时的清偿是即时清偿，财产变卖之后立刻就要清偿债权人，而重整计划的清偿一般都是延期清偿，考虑到债权延期清偿的利息损失即折现损失，名义上同等比例的重整清偿会远远低于破产清偿，而且还存在重整计划不能执行的风险。因此，以此作为不增加债权人的受偿比例、威胁其接受重整计划的理由，显然是不能成立的。这样的重整计划，债权人不仅得不到更多清偿，反而会比破产清算受偿率更低，其目的与结果显然不是实现各方利害关系人的共赢，而只是实现地方政府毫无顾忌的损害债权人利益、抛弃公平底线以挽救企业的地方利益与行政目标，以及收购者以低价获得重整企业的利益。 此外，有的重整计划未经银行债权人个别同意就设置银行债权的续贷或留债转贷方案，这也是违背市场化、法治化原则与社会公平底线的。银行债权人是否愿意继续贷款、增加新的债权，或将原债权转为贷款、放弃即时清偿权利，属于新权利义务的设定，并非对原有重整债权的清偿调整，所以不属于重整调整事项。这些事项与债转股一样，必须由每个银行个别自愿决定，不能适用债权人会议表决少数服从多数的原则，法院也无权在债权人不同意的情况下批准这种方案，更不能采取强制批准的方式。否则，只需法院强制批准，再没有价值的“僵尸企业”也可以通过将债权全部强制转为贷款而得到所谓的挽救，而债权人的法定权益则被全部剥夺。 2. 债转股的定价问题 债转股作为债权投资行为，应当遵循公司法有关股东出资的规定。《公司法》第27条第2款规定：“对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。”以增量债转股为例，如债转股的定价过低，会损害债权人的清偿利益；如债转股的定价过高，可能造成股东出资不实，损害公司以及债转股后发生的债权人的利益，所以必须建立相应市场规则以解决债转股的定价问题。 首先，作为定价重要参考基础的资产评估、财务审计必须公正合理，要详细说明破产清算与重整的清偿率的模拟计算方法，以及债转股的初步定价确定方法。债权人对此享有知情权和异议权。管理人及评估、审计机构应当在债权人会议召开前预留充分时间向债权人公开全部资产评估、财务审计文件，以便其了解情况。债权人及其聘请的中介机构有权在债权人会议上对评估、审计机构的报告进行质询，如评估、审计机构对质疑未能提供充分证据作出合理解释，则应当另行聘请中介机构进行复核或重新评估。在评估、审计机构的选择与报酬确定上，应当允许债权人参与，避免中介机构对管理人或投资者的偏袒，人为压低评估价值，损害债权人利益。 其次，解决定价基准问题。债转股的债权出资实否，不是体现在出资的缴付上，而是体现在出资的定价上，即名义债权额与实际价值的差异、债权转为股权的比例能否合理确定。重整企业债转股中的定价，远比正常经营企业的转股定价复杂。因为几乎所有企业都已严重的资不抵债，每股的净资产已为零乃至负数，作为常态下转股计价主要参考的净资产标准已无法适用。有的国家（如波兰）曾以个别债权在全部转股债权中所占比例作为其在公司股本中应占比例，以此定价。从理论上讲，这有其合理之处，但因我国重整中通常还需要有新的战略投资者以现金及经营资产而非债权的投资作为股权，以保障债务清偿和企业正常经营，所以在合并计算转股股价时仍存在困难。目前实践中债转股的市场化定价，往往只能是以评估、审计报告为参考，由各参与方考虑企业发展前景、未来盈利能力等通过竞争性协商与市场化博弈确定。 笔者认为，在债转股方案附有合理现金偿债选择权的情况下，在转股价格的协商中可以适用多数决机制。债权人会议可以将同意进行债转股的债权人单独列为一组就定价问题进行内部协商表决，其他组别无权对此事项表决。但是，该组别表决未通过转股价格时，法院不得强制批准转股价格，而且个别组员认为价格不合理时可以退出债转股。 四、债转股中的政府作用定位 《降杠杆意见》规定，“政府在降杠杆工作中的职责是制定规则，完善政策，适当引导，依法监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好职工合法权益保护等社会保障兜底工作，确保降杠杆在市场化、法治化轨道上平稳有序推进。政府在引导降杠杆过程中，要依法依规、遵循规律、规范行为，不干预降杠杆工作中各市场主体的相关决策和具体事务。”“政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。政府通过制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。” 根据上述规定，政府在债转股中的作用有两个方面：第一，制定规则与政策，《降杠杆意见》和《债转股意见》的出台，就是政府对债转股的规则与政策支持。第二，解决由于市场配套制度不健全而产生的各种衍生社会问题，关键是保持社会稳定，做好社会保障兜底工作。如前所述，对市场化、法治化债转股的最大威胁来自地方政府。因为只有地方政府才具有在债转股中破坏市场化、法治化原则的权力，从中获得行政与财政等利益，并有积极实施的强烈动机。所以，需要严格约束地方政府对债转股的非市场化、法治化干预行为，要防止反因为果的逆操作，不能为了解决所谓的社会问题（实际是解决政府困难）而强迫银行债转股，要更好的而不是更坏的“发挥政府作用”。 在企业重整中，地方政府不得指定债转股的对象企业，不得以直接、间接等任何方式强制债权人债转股。为此，《债转股意见》还特别规定了鼓励和禁止适用债转股的企业范围，这也只是为了约束地方政府行为。事实上，只要能够排除地方政府的干预，真正坚持债转股中的自愿原则，债转股的企业范围本无需规定，自然会以市场化的方式确定。 我们必须清醒地认识到，地方政府在企业破产中所要达到目标与破产法的立法目标是可能存在差异的，不约束其行政权力的滥用可能会破坏破产法的实施。《企业破产法》的立法目标是“规范企业破产程序，公平清理债权债务，保护债权人和债务人的合法权益，维护社会主义市场经济秩序”。而地方政府在企业重整中的主要目标是尽力挽救对地方经济有影响的企业，这种挽救由于掺杂有政府行政与社会管理、财政方面的利益，如维持地方GDP数值、保存地方产能（无论是否过剩）、维持职工就业、减轻财政负担、维护社会稳定等，而可能导致地方政府非理性化、非公平化地滥用重整制度，滥用债转股措施，违背破产法保护债权人和债务人合法权益的基本目标。对重整中的债转股，要格外警惕这种出于政府利益而损害债权人权益的选择偏好。 为此，需要堵住地方政府对企业重整中包括债转股方面的行政干预渠道。地方政府干预破产案件审理的主要渠道：一是以地方政府官员为主担任清算组管理人，直接介入破产案件处理；二是强迫法院对重整计划草案在违法、不公平的基础上强制批准。当然，此外还可能存在其他公开或隐蔽的干预方式。由于强迫法院强制批准重整计划是明显的违法且是幕后操作行为，不属于破产法本身的问题，故在此主要分析以地方政府为主的清算组管理人体制的弊端。由于清算组成员是具有行政权力的政府工作人员，有的级别与权力还在法院院长之上，导致清算组实际上并不对法院负责而是对政府负责，并且反过来要求法院也对政府负责，不仅债权人会议的监督无法发挥作用，就是审判人员也难以对其进行监督。即使清算组中聘请有中介机构，往往选择的也是听命于政府的本地中介机构，难以发挥独立作用。清算组成员往往缺乏专业知识，业务不熟，导致工作质量与效率低下，且有违法行为也难以追究责任。最关键的是，清算组担任管理人实质上是地方政府在操作重整，由于政府目标与市场目标、法律目标存在的落差，往往不能遵循市场化、法治化的原则，尤其是在有利益目标诱惑且手中握有易于立竿见影的行政权力时，往往会有意无意地忽视市场的、法律的手段，而直接以行政手段干预。所以，清算组管理人体制应当尽快废除，这与地方政府应当负责解决企业破产产生的各种社会问题并不矛盾，浙江省等地在废除清算组体制、“府院联动”解决社会问题方面的经验值得各地借鉴。 最后，挽救企业和债转股的做法一定要符合市场的经济合理原则，要有法律与社会公平的底线。不能为了地方利益，为了挽救一个企业或其职工的利益，而不惜损害众多债权人企业及其职工的法定权益；不能滥用重整程序中的多数决机制、法院的强制批准制度，任何涉及到债权人非重整程序调整的个体性权益的减损或义务的加重，都必须以受到不利影响的当事人自愿同意为前提。要防止由于地方政府的干预使债转股变成为“僵尸企业”供血续命的渠道，使企业危机的风险释放与问题解决被人为拖延，累积危机的爆发力与破坏力；要防范为地方利益而人为的将实业企业的债务风险向银行等金融企业转嫁，使实体企业的经营危机蔓延成为金融危机；要防止重整程序和债转股沦为地方政府实现其行政或财政利益的工具。我们必须牢记，破产重整是保护而不是损害债权人利益的法律制度。 文章来源：《中国人民大学学报》2017年3月 本文由作者授权“商法界”刊载 为方便阅读，全文省略注释 |
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