国浩视点 | 论重整程序中的债转股

摘要：重整程序中的债转股应在破产语境中寻求定位。重整程序中债转股核心目标为最大化清偿债务。但对于重整程序中只包含债权股的重整计划草案，风险偏好趋于稳健的债权人会更多选择用脚投票，包含债转股的重整计划草案难获通过。债转股重整计划草案的通过必须遵循自愿、公平、共赢的原则，因此债转股重整计划草案中表决多数决及法院强制裁定适用的前提必须可以确保投反对票的债权人的选择权。欲实现保护债权人利益及企业重生的双重目的，仅在重整程序中适用“债转股”孤木难支，必须建立起包含“现金清偿”、“债权延期”、“收债转股”等多种模式的配套机制及通畅的股权退出渠道。

一、重整程序中债转股的性质

(一) 破产法语境中的债转股

国务院2016年10月10日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》强调建立市场化的债转股，并确立了自愿、共赢的原则。该指导意见非专为破产重整企业出台，但却对重整程序中债转股的使用明确了方向。债转股一般被认为兼备债务清偿及出资两种功能。从出资角度考量，债权需要满足债务人股东的出资条件。债权用作出资并不违反现有法律规定，实际上在正常运转的公司的历史沿革过程中，债转股也是作为扩大股本，改善公司资本负债结构的重要手段。依法评估的债权可以转换成为股权。从债务清偿角度考量，债权人通过受让作为债权对价的股权的方式其债务得到了清偿。

相较于处于正常经营中的公司，重整程序中的债转股必须是在破产程序的制度逻辑和结构范畴所讨论，即需在《破产法》的制定原则“公平清理债权债务”下理解。从清理债权债务的角度来看，重整程序中债转股的出发点在于如何提高债权的清偿率，最大化保障广大债权人利益。相较于出资功能，重整程序中的债转股重心应更偏于清偿债务。其次从公平清理的角度考量，破产重整程序中涉及债务人、众多债权人及出资人多方主体，有学者认为破产程序中的债转股是一个在债权人、债务人以及出资人等多方主体之间达成的以股抵债的自治式的代物清偿契约。重整程序中的债转股非为一项制度，实质为一种工具，该工具提供了包含债务评估、股权评估、资本调整、控制权转移等多层次的债务问题的解决方案。债转股适用的主体范围应为普通债权人，担保债权人因拥有可以保证其债权实现的担保物可以优先实现其相应债权，如有未能清偿的部分，转为普通债权可以使用债转股。债转股作为重整计划草案中的重要内容，受重整程序的约束并适用重整计划的表决机制。

(二) 司法实务中的债转股

司法实务是重整程序运用债转股的先行官。在法律法规及理论学说尚未对债转股的性质、适用范围、适用条件有明确的定位之时，根据国务院文件中的市场化债转股精神，司法实务中有许多处于破产重整程序中的债务人制定债转股重整计划草案通过债权人会议表决并通过法院裁决成功实施。有20余家上市公司在重整程序中皆将债转股作为重整工具对公司进行重整。但具体操作方式存在差别，例如*ST舜船将资本公积金转增股本分配给债权人，值得一提的是*ST舜船并未选择单一的债转股，而是将债转股及现金清偿予以结合，即先以现金方式清偿部分债权，再选择债转股；有部分上市公司是通过原股东调整出资人权益，让渡自身持有的股份转给债权人或者重整方实现债转股，上市公司中的股东根据应承担债务的大小决定让渡的股份的数量，债权人或重整方即将该股权受让，债权相应的予以消灭；东北特钢是通过留债延期、债权打折现金清偿结合债转股的方式实施债转股，东北特钢债权人在99.98亿元的债权中可以选择现金打折或债转股方式受偿。成功实施债转股的上市公司采用的债转股模式都为适应自身公司情况且采取将债转股与其他清偿手段相结合的模式。上市公司成功实施债转股的司法实践对普通公司破产重整债转股有很强的借鉴意义，但上市公司债权转后的股权可以直接在二级市场流通，而普通公司债转股后债权人退出渠道相对封闭、单一。普通公司进入重整程序后适用债转股面临着更多挑战。

二、重整程序中债转股多数决及法院强制裁决

(一) 债权人的风险偏好

一旦进入破产程序，债务人所有者权益多为负数。作为债权人，尤其是普通债权人是否选择债转股的重整方案风险重重。有人从博弈论的角度剖析了债权人选择或拒绝债转股的内心动因。如果选择债转股，优势在于债转股短期效果明显，债务人的负债迅速减少，经营状况会得到大幅度的改善。债务人得到瞬时的喘息机会，有利于吸引重组方参与拯救公司，恢复经营，如此一来，选择债转股的债权人未来可以分享股东红利或得到股权转让款，从而使得自身的债权获得完全清偿乃至盈利；劣势在于债权人通过债转股，将可以优先受偿的债权变为劣后受偿的股权，如果重整失败或者在未将股权变现时股权价值严重缩水，债权人的债权可能完全无法得到清偿。如果债权人拒绝债转股，优势在于债务人债转股后如经营效果不佳，债转股只沦为债务人续命的工具，即便较小的清偿比例，债权人始终可以获得部分清偿，劣势在于一旦重整成功，债权人可能丧失可以高比例受偿债权的机会。

债权人作出上述的风险选择的前提在于债务人已经进入破产程序，即债务人严重资不抵债或者对到期债务明显丧失清偿能力。债务人重整成功的可能性饱受质疑，普通债权人时至今日已经丧失了全部风险防范手段，这样的企业很难受到普通债权人的信赖，成为债务人的股东可能也非其所愿，故而债权人可能更偏好风险更小，收益更低的稳妥策略。

(二) 表决多数决

债权人风险偏好不一，包含债转股在内的重整计划草案在债权人会议上进行表决时，很有可能无法得到全体债权人的一致赞同。且也有可能存在恶意阻却重整计划草案通过的债权人。债权人会议为群体性决策，为了使重整程序实现效率价值，法律中对于重整计划草案通过的债权额及债权人的数量进行了限制。《破产法》中对于重整计划草案的通过方式为表决多数决，即出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的即为该组通过。但是一旦包含债转股的重整方案通过，投反对票的债权人的债权也会相应转为股权，如果重整失败，投反对票或者弃权票的债权人可能颗粒无收，在未尊重他们的自主意愿即将其债权强制转换为股权，未同意债转股的债权人的自愿原则似乎受到损害。他们是否要为多数债权人的错误选择买单。有学者认为“债转股”中的债权人自愿原则是一种法定的个体性基础权利，不受债权人会议表决中所谓少数服从多数原则的约束。

重整程序中债转股适用多数决规则符合民主、平等、效率价值。在重整程序中，同种性质的债权相同对待，不同性质的债权区别对待，除具有优先权的债权优先获得清偿外，其他债权不因发生时间先后、数额多少等因素，都应当获得相同对待。如果将债转股作为特例，只有经过进行债转股的债权人个别同意，才可通过债转股方案。债转股作为重整计划草案的一种手段，不应该与其他重整计划草案中的手段在通过原则上有任何例外，包含债转股重整计划草案并不能挑战该表决多数决的表决方式。为了使得多数决避免成为侵害债权人的手段，债转股重整计划草案中给予债权人的选择权需要多样化，低风险偏好债权人除了债转股的选择，还应有其他替代清偿方式。如此可在最大程度范围内保障债权人的自愿权利。

(三) 法院强制裁决

在《破产法》中，如果重整计划草案未获得多数决，只要满足规定的若干条件，其中一条为按照重整计划草案，普通债权的清偿比例应当不低于破产清算程序中的清偿比例。债务人和管理人可以向法院申请强裁，人民法院可以强制性裁定通过。债权人的自愿权利似乎遭到了与上述多数决相同的侵害。无论是多数决亦或是法院强制裁定通过重整计划草案，都违背了不同意该方案的债权人的意愿。但与多数决相比，法院强制裁决失去了群体群策民主程序的保障。从反对的债权人数量来看，与表决多数决相比，这里受到损害的债权人似乎更为广泛。如果重整程序中仅设计了债转股，投反对票债权人的除了自愿选择权受到损害，其实体债权可能会完全灭失。

法院被授予该项权力是否合乎法律逻辑及符合破产法的基本精神。有学者认为任何人都无权在未经债权人个别同意的情况下强行转化成在权利实现顺位上要次一等级的股权。只要有一个转股债权人反对，法院就不得批准或强制批准，任意剥夺债权人权益。法院强制裁定的权力赋予是源于对债务人重整的效率的保障。在重整程序中，就重整计划草案的提出及通过都设定了时间限制。时间是判断债务人的是否适合重整的重要识别手段。无法重整的即要转为破产清算，避免占用司法、社会资源。债务人重整成功与清算相比，必然会对债权人及社会都更为有益。在上述限定时间内，债权人无法就重整计划草案达成一致，出于效率价值的考量，在管理人、重整投资人无法提出更优的可以获得债权人会议通过的计划草案的情形下，法院需要权衡重整计划和进入破产清算下对于债权人何种更优。如果认为法院不得对包含债转股的重整计划草案强制裁定，并不利于实现破产法的宗旨，所谓的个别债权人拥有一票否决权未免有失偏颇。

为了促使法院从保护债权人利益的角度行使强制裁定权力，破产法中对于法院强制裁定的重整计划草案有所限定。以最低清偿比例限制为例，法院需要测算破产清算程序下债权人受偿比例，但仅凭资产评估及测算难以完全、真实反映债权人可以清收的破产财产数额。即便测算接近实际数值，法院仍需将重整计划草案中实现的债权时间及实现的债权方式予以考量。因此法院强制裁定并不一定会损害持有反对票的债权人的利益，但法院应该对需要强制裁定的重整计划草案在是否实质优于破产清算作更为充分的判断。

三、重整程序债转股的实施

(一) 综合模式的运用

破产程序中，表决多数决及法院强制裁定皆是在挽救债务人及最大化债权人利益的宗旨下设计的制度。实施债权转股权将会增加企业经营风险及债权人的风险。为了将债权人自愿权利的损害降到最小，重整计划草案中的债权实现方式应该更为多样化，不能仅包含债转股。债转股相较于其他重整手段来说，债权存在完全灭失的可能，风险偏好小的债权人如果不同意上述重整计划草案，应给予其其他选择的机会，这样才能保证个体债权人的权利。具体可参考的融合模式如下：

1. 现金清偿与债转股。在含有债转股的重整方案中，可以同时设计现金偿债选择权。即债权人不同意转股时可以自愿选择对债务的合理现金清偿，而且债权人不接受债转股时的现金清偿方案必须公平合理，清偿比例的测算应符合法律及实际情形，不应存在压低该比例逼迫债权人接受债转股的情形。重整程序中债务人的资金主要来源，一部分是债务人自身资产的变现，更为主要来源于重整投资人。重整程序中重整投资人的角色十分重要，其会提供挽救债务人最需要的资金。债权转股权仅能降低债务人的负债，资产端无法改善，缺乏资金流的债务人无法重新运转，债务人很有可能只能续命一阵。对于重整投资人来说，未通过债转股的债务人债务负担过重，重整投资人的资金难以覆盖债权人的全部债权。重整计划草案难以通过，况且重整投资人更希望其资金运用在债务人生产运营中。资产、负债两端的改善都不可或缺。如果重整计划草案中，将债转股与重整资金融合，无疑将增加可供清偿的现金以及吸引重整投资人的资金投入。此外，不同风险偏好的债权人可以根据资金和债转股的配比选择适合的“现金＋股权”的偿债方式，非将其选择限定为全部债转股亦或是固定比例的债转股，而是将其选择丰富为“X现金+Y股权”。如此债权人选择同意包含债转股的重整计划草案比例将大幅度上升，即便部分债权人不同意债转股，只选择全部现金，也可以满足其要求。

2. 延展偿还期与债转股。债转股是将债权人债权转为股权，从分配顺序来看，债权的本息优于股权股东权益的分配。部分债权人出于对债务人信心缺乏，无意愿成为债务人股东，但并不满足破产清算的清偿比例，面对债务人可能通过重整程序重整成功的可以选择保留债权延长偿还期。长航凤凰采取此类方式，对于不接受债转股的普通债权人，管理人将应分配的股票提存在长航凤凰重整案专用账户内。管理人可在重整计划批准后将提存股票变现，再按照每笔债权对应分配股票的变现价。为了可以实现债务人及债权人的双赢，在符合公司法等相关法律的程序下，可以将债权人的债权设计为可转换股权的债权。如果根据重整计划草案，债权人暂时无法判断债务人的经营走向，可以将其债转股的行权期延后。

3. 债务重组与债转股。司法实务中存在破产重整与重大资产重组同步推进的案例。风险偏好高的债权人若看好重整程序中的债务人未来发展，愿意成为其大股东，但通过债转股的债权额不够，可以选择收购选择现金清偿的债权人的债权，即“收债转股”。具体可以通过在重整计划方案设计债权人的收购价格、收购方式、债转股的比例等条款。非为原债务人的债权人亦可以收购其他债权人的股权。重整程序与债务重组结合可以达到债务人新生及债权人的债务清偿双重目的，第三方收购债权人的债权符合债权转让制度。但在具体操作层面，第三方未以重整投资人身份进入重整程序，其直接进入重整计划草案可能存在主体不适格的情形。因此需要第三方与债权人、管理人三方达成债权转让协议（可以提前至债务人的预重整阶段），待第三方成为合法的债务人的债权人，参与债转股的重整计划草案表决。

(二) 债转股后的追偿及回转

债转股属于债务清偿的一种方式，但是债转股完成后债权人的债权并不能够完全实现。剩余债权人的债权是自动消灭，还是可以待债务人重整成功后再行追偿。按照债权消灭的理论，债权一般情形下全部履行、债权人放弃债权都可以导致债权的消灭。重整程序中存在债权人、债务人的多重利益博弈，大部分情况下都存在债权人妥协自愿减免部分债权的内容。

对于同一债务人来说，选择债转股的债权人是将该部分债权全部转换股权，如与其他手段并用，其他部分的债权也通过现金清偿、减免债务等方式作出清偿。一旦对债权人的全部债权作出安排后，债权人的债权自动履行完毕。即便重整计划草案中含有债权折价，折价部分应当视为经债权人同意的放弃的债权部分。因此债权人一旦选择重整计划草案中的清偿方式，即便债务人后续重整成功，债权人也不能继续向债务人追偿。

东北特钢重整时法院裁决了对于未完全受到清偿的债权人，债权人仍可以在未受到偿还的范围内要求向其他连带赔偿责任人求偿。但是这里存在其他连带赔偿责任人利益受损亦或是减免债务又重新出现的情形。假设其他连带责任人就债权人在债务处自愿减免的部分进行赔偿，其他连带责任人一旦履行了该部分赔偿义务，按照原有债权债务安排，其他连带责任人有向债务人追偿的权利。如果其他连带责任人不向债务人追偿该部分，其他连带责任人利益受损；如果其他连带责任人向债务人追偿，债权人同意减免的该部分债权重复出现，该部分债权存在重复清偿的情形。仅从实现债务人重整成功和保护债权人权利角度考量，如果债权人就未受到清偿部分的债权向其他连带责任人清偿，且不会导致其他连带责任人向债务人追偿的情形（即在债务人及其他连带责任人如是共同债务人，债务人实际清偿的足够其自身承担的份额），裁定债权人仍享有追偿权可以实现双赢的结果。在其他可能导致追偿的情况下，对于债转股的追偿应当予以限制。

债转股的回转发生在重整计划草案通过，但是在执行阶段重整失败，债权人的已经承诺的转成的股权是否可以回归为债权，走破产清算程序。有学者认为债权人一旦选择债转股即代表了其债权已经既定成了股权，即便重整失败，其股权无法回转，债权自然灭失。从保护债权人利益的角度，如此一来债权人的债权无法参与后续破产清算分配，似有不公。如果适用该种理论，债权人在选择债转股时会预先设想该种情形，风险意识会进一步加强，包含债转股的重整计划草案的通过会更加困难。实际上，已经裁定通过的重整计划草案可以看做债务人、债权人在充分自愿、公平的前提下达成的一致协议并且已经生效。如果该协议无法继续履行，按照合同法的基本原理，需要参照合同的约定。债务人、债权人之间达成的重整计划草案，应当在其合意下处置，不同的债务人的具体情况不一致，不能一概而论，盖然选择回转亦或是不准回转都有可能损害债权人利益。重整计划草案应当设置重整失败后是否可以股权回转，如果可以股权回转的程序、方式以及对股转回债的其他安排。

(三) 债转股后股东的退出

破产重整企业恢复持续经营能力时，债转股的原债权人成为股东，其退出渠道必须畅通。股权退出渠道的畅通与否直接影响债务人作出是否同意债转股的决策。如果债务人为有限责任公司，股东人数受到公司法的限制。债转股的股东一旦超过50人数的限制，一部分的债权人应当都通过某一持股平台持有股权。亦或是将债务人直接股份制变更。

股东退出的第一类渠道是股权回购,股权回购分为管理层回购及公司回购。如果债务人重整成功，公司管理层欲通过股权交易收购公司股份，改变公司所有者结构，掌握公司控制权从而达成公司重组的目的。除了法定情形，公司不得回购自身股份，但是在实务中公司可以通过减少注册资本方式回股东股份，此时回购需要依法履行减资程序。股东退出的第二大渠道是股权转让，股权转让分为向股东内部转让及向第三人转让，当股东向第三人转让时，其他股东在同等条件下享有优先受让权。股东退出的第三大类渠道是上市。相较于其他两种退出方式，通过公司上市在二级市场实现股权退出实施难度大。在司法实务中，也有可以纳入上市公司合并报表范围内的公司实施重整，将债务人持续营利的优质资产注入上市公司，债务人的债权人一跃成为上市公司的股东退出的情形。

上述的退出方式需要债务人重整成功后实施，其退出方式与正常经营情况的公司退出方式并无二致，债务人在重整计划草案决策阶段预想的未来退出方式无法辅助其作出有利于通过重整计划草案的决策。为了帮助债权人更准确匹配债转股风险，可以在重整计划草案中设计管理层或者大股东回购出方式，将该协议作为兜底承诺。

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作者简介

夏少林

国浩武汉办公室管理合伙人、主任

业务领域：公司并购与重组、证券发行上市、企业破产等