不要以便宜的价格买平庸的企业

    最近又有不少人在宣扬投资银行要投“烂”的银行，通篇的逻辑就是烂银行虽然烂但是其烂的程度已经完全反映在其极低的市净率里面了，比如0.6PB。而优秀的银行诸如招行其1.5PB的估值已经完全反应了其应有的价值。所以，未来大概率烂的银行会恢复成不那么烂，而好的银行不可能更好。对于这种言论，其实我完全可以直接引用查理.芒格老先生的一句名言给予干脆的回击：宁可以合理的价格买入伟大的企业，也不要用便宜的价格买入平庸的企业。因为，伟大的企业可以不断给你带来回报，而平庸的企业带给你的只有无穷的麻烦。老查理用其几十年投资经验总结出来的精华，却被很多自称价投的人不屑一顾地扔进了垃圾堆，特别是其中还有一些人自称是查理的信徒。

    那么，我们不妨来做个简单的模型看一看，芒格的说法到底是否正确呢？为了降低非关键因素的干扰和明确问题的范围我们首先需要明确一些问题和做出一系列假设。

1，伟大企业和平庸企业的评估标准到底是什么？

    个人倾向于认为是ROE，一家伟大的企业应该能够长期录得高于行业均值的ROE，而平庸的企业往往会录得低于平均值的ROE。那么，平庸的企业能否咸鱼翻身呢？从国内外的商业案例来看，咸鱼翻身的案例并不多见，倒是优秀企业持续优秀的概率要大的多。回到中国的银行业来看，中国银行业已经过了跑马圈地的黄金时代，未来15年，经济增速大概率维持在6%左右，规模扩张因子会萎缩到8%。在天花板上升速度减缓后，银行业的分化会日益严重，优秀的银行和平庸的银行之间从业务模式到盈利能力的差距只会增大并不会出现趋势性的缩小。即使考虑到规模增速的降低，大概率未来相当长一段时间，中国银行业仍然可以通过轻资产混业经营等手段保持平均15%左右的ROE。那么我们不妨吧优秀的银行ROE假定在18%，而平庸的银行ROE假定在12%。

2，企业合理的估值到底是什么？

    相对来说最绝对的公平的就是直接用ROE的数值除以10，得到PB估值。比如：18%ROE的企业给予1.8PB的估值，12%的企业给予1.2PB的估值。但是，其实这从本质上变成了好企业和烂企业使用了相同的PE估值，都等于10。不过鉴于前面ROE的数据给的偏差稍大，这里算是一种补偿性公平吧。

接下来给出模型的假设：

1，不分红，全部利润进入净资产

2，ROE数据可以长期保持

3，期初估值企业A 1.5PB，企业B 0.6PB。企业A从第8年开始用3年的时间修正到1.8PB，企业B从第5年开始用6年的时间修正到1.2PB。第11年开始估值保持不变。

4，期初企业A和B的净资产都是10元

    根据上面的假设，我们做15年的推算可以得到下面的表1，和表2。由于数据太长，将数据截成了两个表，0-7年在表1，8-15年在表2。

表1

表2

    从表中的数据不难看出，在多数年份里，企业A的累计回报都会强于企业B，只有在第8，9两年企业A的累计回报会小于企业B。在修复到合理估值1.2PB和1.8PB后，第11-15年企业A的累计回报再度远远甩开企业B。从上面的表可以得出以下结论：

1，企业的长期回报主要看ROE，如果优秀的企业可以保持高出平庸企业的ROE，那么任何估值上的差距都是可以用时间抹平。

2，在平庸企业从极度低估向合理低估的修复过程中，在个别年份其累计回报可能会超越优秀企业。这个情况取决于修复的速度和力度。因此，在压制平庸企业的因素得以缓解的时候短期内其涨幅可能会超过优秀企业。但是，长期看依然无法和优秀的企业相提并论。因此，最好的策略是蹲在优秀的企业内时刻观察平庸企业的基本面是否在短期内形成预期差。有明显预期差的可以少量参与。

3，在两者估值都处于相对合理的状态下，优秀企业的回报率会明显好于平庸的企业。所以，对于短期参与困境反转的投资者，千万不可恋战变成长期持股。

4，对于大多数投资者，最合适的策略是长期拥抱伟大的企业。

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