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华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要产品为检测设备、检测治具等，广泛应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业，与苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI 等国际知名企业保持长期良好的合作关系。此次发行股票募集资金主要用于平板显示生产基地建设项目、半导体事业部建设项目以及补充流动资金，在保证平板显示检测领域行业领先地位的基础上，积极开拓半导体检测领域，打开成长空间。 1. 股权结构高度集中，募集资金巩固显示检测领先地位、积极开发新增长点 公司股权结构高度集中，子公司分工明确。公司控股股东为源华创兴，持股比例为64%，实际控制人为陈文源、张茜夫妇，二人通过直接和间接方式合计持有公司93.15%股权。公司发行前总股本为3.609亿股，拟公开发行股票不超过4010万股（占发行后总股本10%），发行后公司控股股东和实控人不发生改变。目前，公司旗下拥有华兴检测、美国华兴、越南华兴三家全资子公司，其中华兴检测主要负责产品CNAS认证的检测业务，美国华兴和越南华兴负责重点客户的关系维护、售后服务、客户开发、部分产品研发，2018年仅越南华兴实现盈利，净利润为443.36万元。
公司是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主营业务为平板显示及集成电路的检测设备，主要产品为检测设备、检测治具等，广泛应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。 公司在各类数字及模拟信号高速检测板卡、基于平板显示检测的机器视觉图像算法，以及配套各类高精度自动化与精密连接组件的设计制造能力等方面具备较强的竞争优势和自主创新能力，在信号和图像算法领域具有多项自主研发的核心技术成果。
公司来自前五大客户的收入占比有所降低，与国际知名面板显示企业建立长期稳定的合作关系。2016-2018年，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为 78.99%、88.06%和 61.57%，与苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI 等国际知名的平板或模组厂商以及消费电子终端品牌商保持了长期良好的合作关系。 2006-2016年公司先后进入夏普、京东方、LG和三星等的供应链，产品质量水平和研发实力获一流品牌认可。2006年，公司获得夏普供应商代码进入夏普供应商体系；2009 年，公司获得京东方供应商代码进入京东方供应商体系；2013年公司进入LG供应商体系，并在当年获得苹果公司供应商代码，产品率先应用于苹果公司移动终端系列产品检测。2016年，公司进入三星供应商体系，综合竞争力获业内国际知名厂商的一致认可。 公司主要原材料为电气部品、电子部品、机械部品和加工部品，前五大供应商采购金额占总采购额的比例逐年降低，不存在向单个原材料供应商的采购比例超过总额的 50%或严重依赖于少数供应商的情形，整体供应体系健康。 3. 主营业务保持高毛利，现金流表现持续亮眼 近三年毛利率稳定在45%以上，净利润稳步增加。2016-2018年，公司营业收入由5.16亿增加至10.05亿，CAGR为39.56%，归母净利润由1.8亿增加至2.43亿，CAGR为16.19%，由于公司产品主要应用于消费电子行业，终端产品换新具有一定的周期性，因而收入呈现一定波动，2018年收入同比下降26.63%，但同期毛利率大幅提升（由2017年的45.03%提升至2018年的55.38%），从而带动归母净利润逆势增加16.03%。
经营活动现金流连续为正，收到现金与当期营收匹配程度较高。2016-2018年，公司销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入的比例都在85%以上，销售回款情况良好；同期经营活动产生的现金流量净额持续为正，良好现金流有力保证公司正常运转。 分业务来看，公司主要业务包括检测设备和检测治具，其中检测设备近两年占收入比例均在50%以上，产销率也在100%以上。分地区看，2018年境内收入占比提升明显，首次超过境外收入占比，达到53%。
4. 产能转移背景下行业快速增长，检测设备迎来国产化机遇 4.1. LCD产能向中国转移+OLED高速增长，模组段检测设备国产化率较高 全球LCD产能向中国大陆转移趋势强烈，面板设备迎来重要的国产化机遇。2011年以来，全球LCD面板产能向大陆转移的趋势非常清晰，根据Wits View数据，2017年大陆LCD面板产能为3.61亿片，占全球产能的46.4%，居全球首位。
全球OLED保持高速增长，预计柔性AMOLED占比将显著提升。根据IHS统计数据，2017年全球OLED出货达到4.64亿片，同比增长11.8%，营业收入252亿美元，同比增长63.6%，预计2022年，全球OLED出货量将超过9亿片，CAGR为14.2%，营业收入将达到421亿美元，CAGR为18%；而结构上柔性AMOLED占比将显著提升，预计2018年柔性AMOLED出货量将达到1.576亿片，2020年将达到3.357亿片，占AMOLED面板总出货量的比例将达到52%。
检测设备贯穿面板制造全程，中国厂商集中在后端模组段。面板生产包含阵列（Array）-成盒（Cell）-模组（Module）三大制程，而检测环节是各制程生产中的必备环节。检测设备主要在LCD、 OLED 等平板显示器件生产过程中进行显示、触控、光学、信号、电性能等各种功能检测，从而保证各段生产制程的可靠性和稳定性，达到提升产线整体良率的目的。平板显示检测设备以LCD检测设备为主，OLED检测设备的市场规模增长较快。各制程检测设备技术原理存在较大差异，不同制程对应检测设备也大不相同。模组段检测设备国产化程度高，但阵列和成盒段依然主要被外资所占据。
国内平板显示检测行业竞争较为缓和。全球面板检测设备企业可分为韩国设备企业、日本设备企业、中国台湾设备企业及大陆设备企业四大阵营。国内面板检测设备市场求大于供，市场竞争较为缓和，主要竞争者有精测电子、华兴源创以及部分日韩企业。
4.2. 全球集成电路产能向大陆转移，设备迎来国产化机遇 我国半导体销售规模快速增长，配套装备国产化迫在眉睫。根据WSTS的数据，2017年全球半导体产业规模为4122亿美元，同比增加21.6%，同时根据IC Insights数据，2017年芯片制造业、IC设计业、封装测试业分别占全球半导体产业收入的51%、27%和22%。中国大陆半导体行业虽总体起步较晚，但是凭借着巨大的市场潜力、人力成本优势以及良好的产业政策环境，吸引了大批全球领先的半导体企业相继来华投资建厂，整个产业呈快速增长态势，根据中国半导体行业协会数据，2017年我国半导体销售规模为5411亿人民币，同比增加24.80%，其中封装测试为竞争力最强的环节，2017年占产业链销售规模的比例达到34.9%。未来伴随各地新建的晶圆厂将处于生产配套或试运行阶段，将对集成电路设备、材料等相关配套产品产生巨大需求，相关配套装备迎来重要的国产化机遇。
伴随我国集成电路产业规模不断扩大，英特尔、三星等国际大厂陆续在大陆投资建厂，势必将对集成电路配套装备的形成迫切需求。2016年中国集成电路设备全年销售收入达到 429.6 亿元，首次突破60亿美元关口，增长率也高达40.1%。2017年进一步增加至553.2亿，占全球设备市场的比例也提升至14.5%，仅次于韩国和中国台湾地区。未来随着中国集成电路制造业的快速发展，对于相关设备的需求量必将持续提升，中国大陆在全球范围内的占比也将进一步上升。
目前集成电路设备产业主要集中在美国、日本、荷兰等少数国家，随着市场竞争加剧，行业垄断进一步加剧，市场格局逐渐固化形成大者恒大的态势。Applied Materials（应用材料）、东京电子、 ASML、泛林半导体设备等主要厂商合计占到全球半导体设备约 60%的市场份额，在每个细分领域的市场占有率均超过 30%，在特定领域单一公司的市场占有率甚至超过 80%。尽管国产企业近几年取得了长足进步，但与国际巨头相比，规模和份额仍然偏小。 在测试机领域，主要企业包括国际企业泰瑞达（Teradyne）、爱德万测试（ADVANTEST）、科休半导体(COHU)以及国内企业华峰测控、长川科技等。
5. 深耕重点技术研发，客户资源优质，稀缺的一体化测试解决方案提供商 5.1. 研发持续高投入，技术铸就护城河 公司研发持续高投入，相关技术居国内领先水平。2016-2018年，公司研发费用占收入的比例分别为9.25%、6.83%和13.78%，持续保持在较高水平，目前公司超过40%的员工为研发人员，在显示技术、触控技术、图像算法等方面拥有丰富的经验和成熟的技术，可根据客户的不同需求，为客户提供定制化服务，并具备提供整体解决方案的能力，特别在信号和图像算法领域具有多项自主研发的核心技术成果。
目前公司自主研发的各类测试设备主要应用于全球高端移动触控产品制造流程中，在 LCD 与柔性OLED触控检测上突破了国外长期的垄断，改变了我国主要依赖进口的状况。2017 年初公司成立集成电路事业部以来，相继研发出可用于MCU、ASIC等通用SoC芯片以及CMOS SENSOR、指纹识别芯片测试的超大规模数模混合芯片测试机平台E06，能对芯片的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数项目进行高速、高精度试，多项性能达到较高水平。
5.2. 平板显示检测产品获全球知名厂商认可，有效巩固品牌声誉及市场地位 公司深耕行业多年，坚持在技术研发、产品质量、技术服务上为客户提供具有竞争力的产品以及快速优质服务的完整解决方案，积累了丰富的客户资源和良好的市场口碑，在平板显示检测行业已经处于行业领先水平，下游客户包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI等行业内知名厂商。在集成电路检测行业，公司已经完成了用于SoC 芯片的测试机台的研发，对国家集成电路产业具有重要意义。
公司客户为全球面板巨头，产品综合竞争力得到认可，有力支撑未来业绩增长。根据群智咨询发布了2018年全球液晶电视面板出货量排名，BOE、LGD、群创光电、三星和华星光电位列全球前五，其中BOE（京东方）出货量全球第一，出货达5430万片，LGD出货4860万片、群创光电出货4510万片、三星出货3940万片和华星光电出货3870万片。2018年全球液晶电池面板TOP10名单中一半以上为公司客户，有力支撑公司长久发展。
5.3. 以信号和图像算法为中心，积极开拓一体化测试解决方案 平板显示检测行业内多数企业的产品难以满足客户的整体需求。公司基于在信号和图像算法领域自主研发的核心技术成果，产品覆盖了显示、触控、光学、信号、电性能等各种功能检测，具有提供整体解决方案的能力，可提供一体化整体解决方案。
集成电路专用测试设备行业的下游客户产品的创新速度快，产品差异化趋势日益明显，对测试成本和技术更新的响应要求较高，愈发青睐有Turnkey交付能力的合作伙伴。公司作为满足客户技术快速变化并兼顾成本竞争力的整体解决方案提供商，具有较强的自主开发能力，能够按照客户需求定制测试方案，公司产品覆盖半导体的 SoC、Analog、MEMS 市场，主要研发的产品包括测试机、分选机等专业设备。
6. A股对标及投资建议 公司所处的行业主要为客户提供各类检测设备及治具，产品主要根据客户的不同需求而定制，产品具有非标准化的特点，其技术性能、产品特点由于产品功能和使用场景的不同存在较大差异，无法通过具体的技术指标进行对比，因而主要通过销售规模、终端客户的情况来衡量企业在行业中的竞争地位。 公司同行业上市公司为精测电子，后者成立于 2006 年，主营产品为平板显示检测系统，专注于平板显示检测系统业务，客户已涵盖国内各主要面板、模组厂商，如京东方、华星光电、惠科电子等，以及在国内建有生产基地的韩国、日本、中国台湾地区的面板、模组厂商，如富士康、友达、群创光电等。 投资建议：我们看好全球LCD和半导体产能向大陆转移以及OLED高速增长背景下相关配套设备的国产化机遇，建议关注劲拓股份、天通股份、智云股份、至纯科技，以及电子团队覆盖的精测电子、北方华创、长川科技等。 风险提示：晶圆厂投资落地不及预期，全球消费电子需求大幅下滑，行业竞争加剧，公司订单波动超预期，公司科创板上市进展不达预期等。 报告发布机构：天风证券股份有限公司 |
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