优说农业 | “读懂糖周期”系列深度报告一:内外糖产量或共振下行，糖价 19Q3/4 迎拐点

核心观点:  

1、周期品价格变化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐点。

供需分析始终贯穿于周期品分析中，以5-6年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征， 供需缺口为正则价跌，供需缺口为负则价涨。自 2003 年以来，我国白糖已经历两个完整糖周期，分别是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 个月以上，涨幅分别达 165.2%、191.4%。目前， 周期三正处于下行期，根据广西糖网数据，2019.4.1 柳州白糖现货价为 5250 元/吨，相比于 2016.12 高点 7020 元/吨降幅为 25.21%。根据历史周期规律，我们粗略估算，自 2016.12 达到高点以来，大约经历30个月本轮周期结束，随后开启新一轮周期。

2、白糖消费短期内稳定，未来价格变化看供给。

自 1960 年以来，我国白糖消费量经历三个阶段；近些年白糖消费量维持在 1560-1580 万吨之间，几乎没有增长。根据发达国家GDP与白糖消费的关系经验，我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定,美国农业部预测 2019 年我国国内白糖消费量为 1580 万吨，同比增长 0.64%。价格受供需两方面影响，在需求稳定的情况下，供给成为主导价格变化的因素。

3、糖产量六年一周期，内糖或将进入减产周期。

2018 年我国内糖产量占总消费量的 66%，其余由进口或走私满足。美国农业部预测 19 年我国自产糖数量约 1080 万吨，同比+4.85%；自 16 年开始，我国自产糖产量已连续递增三年。我们认为19 年是产量出现拐点的一年，2020-21年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。1）糖料蔗影响糖产量变化，种植收益下滑（甘蔗收益下滑或亏损、竞争作物收益有优势）带动内糖进入减产周期；2）库销比与糖价呈显著反向关系。忽略进口量变化，2017-19 实际库销比呈上行，我们预计全年食糖价格呈现下行趋势。

4、内糖受关税措施保障，进口量呈稳中下行趋势。

我国糖进口量约占糖消费量的 25%。2018 年 9 月开始，配额外进口糖估算价与柳糖现货价 价差持续出现负值；对于 2020 年 5 月 21 日保障关税措施取消后，配额外进口糖成本约下降 1000 元/吨，而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外，考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期，关税保护取消后的影响将得到部分对冲，我们认为 2019/20 榨 季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。

5、受原油、气候、政策等影响，外糖产量趋势下行。

从总量关系上来看，全球糖价与全球产需情况相关。观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系，发现两者呈反向关系。2019 年全球产需差额变动值为-1140.1万吨，呈负向变动，供需格局改善显著，则对应原糖价格变动呈正向， 即全球糖价实现反转，开启上行趋势。1）糖价与原油价格正向联动， 巴西糖产量稳中下行；2）气候因素成糖产量最大变量，厄尔尼诺助力糖价回升；3）国家政策影响种植意愿，印泰受压增产不可持续。

投资建议：

基于上文对内外糖产量及价格的判断，我们认为糖价于 2019Q3/4 迎来拐点，当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点，可重点关注中粮糖业（600737），其次为*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

投资概要：

研究框架及主要结论: 

本报告从三个方面展开。其一为分析我国食糖整体供需情况，发现近年需求基本稳定，糖价变化主要受供给情况影响，借此展开下文对内糖、外糖供给影响因素的分析，进而推断未来糖价的变动趋势。其二为分析我国国内食糖供给及价格关系，包括国内糖产量及进口量两部分；通过对糖料蔗播种面积、食糖库销比情况、进口关税政策等方面的分析，我们认为内糖产量将于 2019/20 榨季进入减产周期，并于 2019Q3/4 糖价出现拐点，从而开启糖价上行趋势。其三为分析国际糖产量及价格关系，包括对原油价格、厄尔尼诺现象、主产国政策三个方面的分析，我们推断外糖产量趋势下行；同时观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系，发现两者呈反向关系。 2019 年全球产需差额变动值为-1140.1 万吨，呈负向变动，供需格局改善显著，则对应原糖价格变动呈正向，即全球糖价实现反转，开启上行趋势。根据上面三个部分的分析，我们认为内外糖产量或将同期步入减产周期，价格实现联动，开启糖价上行趋势。

我们与市场不同的观点:   

市场认为糖价拐点未必会在 2019 年出现，全年拐点基本呈现下行趋势。我们认为糖价先于产量见底，2019/20 榨 季将开启减产周期，糖价在此前会有所反应；同时，分析历次糖周期我们发现，糖价反转时点基本处于 Q3/4 期间，因此我们认为 19 Q3/4 会出现糖价反转时点。

投资策略: 

食糖以六年为一周期，单看产量增长情况以及过往完整周期时间推算，2019 年为产量拐点年份，2019/20 榨 季将迎来减产周期。从糖料蔗种植情况来看，2018/19 榨季甘蔗收购价下行，叠加甘蔗竞争作物收益优势大，种植户更偏向于其他作物，从而使得糖料蔗种植面积下降，糖产量或将下行；同时糖进口量稳中下行，使得 2019/20 榨季库销比将进入下降状态，考虑到我国糖价与库销比呈反向关系，因此我们推断糖价或于 2019Q3/4 进入反转期。

我国食糖消费量的 25%由进口提供，因此内外糖价格存在联动性。考虑到原油价格持续上行、厄尔尼诺现象发生概率较大以及主产国补贴政策受压制，我们认为国际糖产量亦将进入减产周期，内外糖同时进入产量下行期， 从而实现糖价反转。

基于上文对内外糖产量及价格的判断，我们认为糖价于 2019Q3/4 迎来拐点，当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点，可重点关注中粮糖业（600737），其次为*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

行业表现的催化剂

糖产量下滑；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。

主要风险因素: 

价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。

一、供需博弈导致价格波动，短期内白糖供给为核心变量

（一）周期品价格变化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐点

供需分析始终贯穿于周期品分析中，价格受供需短缺或过剩的影响非常显著。以 5-6 年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征，供需缺口为正则价跌，供需缺口为负则价涨。自 2003 年以来，我国白糖已经历两个完整糖周期，分别是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 个月以上，涨幅分别达 165.2%、191.4%。目前，周期三正处于下行期，根据广西糖网数据，2019.4.1 柳州白糖现货价为 5250 元/吨，相比于 2016.12 高点 7020 元/吨降幅为 25.21%。根据历史周期规律，我们粗略估算，自 2016.12 达到高点以来，大约经历 30 个月本轮周期结束，随后开启新一轮周期。下文将展开详细阐述。

（二）白糖消费短期内稳定，未来价格变化看供给

自 1960 年以来，我国白糖消费量经历三个阶段。1960-1987 年，我国人民生活水平处于逐步恢复阶段，白糖消费保持快速增长，年均复合增速达 8.13%；1988-2008 年，受经济快速发展、人口快速增长的推动，期间白糖增加 523.8 万吨，年均复合增速为 3.3%；2009 年至今， 白糖消费增速平缓，年均复合增速约 0.94%，近些年白糖消费量维持在 1560-1580 万吨之间， 几乎没有增长。

根据日韩经验，当人均 GDP 达到 9000-11000 美元以后，白糖消费量将出现拐点。基于国 家统计局对各省 GDP 的统计数据，我们发现北京、天津、上海等 8 个省市人均 GDP 已达到 11000 美元以上，已越过白糖消费拐点；陕西、重庆、湖南、内蒙古 4 个省市正在经历拐点阶段，其余 19 个省市尚未经历白糖消费拐点，且人均 GDP 与 9000 美元差距较大。基于以上判断，我们认为短期内白糖消费量保持稳定，随着 19 个省市人均 GDP 的逐步上升，未来将呈现逐步增长态势。

基于上述观点，我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定，美国农业部预测 2019 年 我国国内白糖消费量为 1580 万吨，同比增长 0.64%。价格受供需两方面影响，在需求稳定的情况下，供给成为主导价格变化的因素，因此，本文将着重分析白糖供给情况对我国糖价的影响。

二、内糖或将进入减产周期，进口量趋于稳定

（一）糖产量六年一周期，2019 为拐点年

2018 年我国国内糖产量占总消费量的 66%，其余由进口或走私糖来满足。根据美国农业部预测，2019 年我国自产糖数量约为 1080 万吨，同比+4.85%；自 2016 年开始，我国自产糖产量已连续递增三年。根据以往规律，我国蔗糖产量呈现 6 年一个周期，该规律主要源于甘蔗宿根生长周期、种植效益、出糖率等方面。与蛛网模型类似，蔗糖生产遵循“涨价——增产— —降价——减产——涨价”的量价关系规律。我们认为 2019 年是产量出现拐点的一年， 2020-2021 年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。

1、糖料蔗影响糖产量变化，种植收益下滑带动内糖进入减产周期

我国糖产量受甘蔗播种面积、单产情况、出糖率等因素影响，其中糖产量与甘蔗播种面积 变动方向基本一致，呈现 6 年一个周期。本质上来说，推动农户种植甘蔗的动力来源于种植收益，通过甘蔗本身收益情况以及竞争作物收益情况，可以预判未来甘蔗种植规模情况，进而判断糖产量与价格。

甘蔗每亩净利润与糖产量呈反向关系、与糖价呈正向关系，而每亩净利润受甘蔗收购价与 种植成本变化影响。我国广西实行蔗糖价格挂钩联动、二次结算管理办法，每年会根据国内糖价制定最新榨季的最低收购价，制糖企业以不低于上述最低收购价与农户交易；在榨季结束后， 根据该榨季实际食糖销售均价，价高则将差价补贴给农户，价低则不再进行二次结算。2018/19 榨季广西甘蔗收购价下调 10 元/吨至 490 元/吨，经历三年上调后开启下调趋势。2018 年广西 甘蔗种植成本为 2362 元/亩，其中人工成本占 60%，按照每亩产出甘蔗 5.5 吨计算，2018 年甘蔗每亩净利润约为 388 元，呈现下行趋势，对应白糖柳州现货价亦掉头向下。

从制糖企业的角度来看，按照甘蔗收购价 490 元/吨、平均出糖率 12%、加工成本 1300 元 /吨计算，我国白糖生产成本约为 5382 元/吨。2019 年 4 月 10 日，柳州白糖现货价为 5280 元/ 吨，2018H2 以来持续处于亏损当中，制糖企业压力较大，对糖料的支付意愿会呈下降趋势。 基于此，政府对价格向下调整幅度将加大，对于甘蔗种植农户来说，利润下行或亏损是减少种 植面积的主要原因。

此外，相对于甘蔗来说，其竞争作物的种植收益向好会利空甘蔗播种面积。根据布瑞克数据显示，2018 年广西木薯、桉树作物种植收益近 900 元/亩、500 元/亩，远高于甘蔗种植收益。 基于上述客观数据，我们认为当前在相对收益差距较大的背景下，农户减少甘蔗种植面积成为趋势，进而推断 2019/2020 我国白糖进入减产周期。

2、库销比与糖价呈显著反向关系，拐点或于 19 年出现

近五年，我国食糖消费量基本保持在 1550 万吨左右，区别于以往逐年基本保持增长的态 势，库销比受消费与库存双重影响，近年库销比的年间变化主要受库存影响。从图形关系来看，食糖库销比与价格呈现较显著的反向相关关系；而 17 年之后关系不显著，我们认为主要是受 国家宏观税费调控对食糖进口量的控制（2017 年糖进口量同比下降 25%），从而压低供给量（期间国内产量是增长状态）,库销比呈现政策性下降趋势。

食糖进口量自 2017 年下降以来，目前保持稳定水平；根据美国农业部预测，2017-2019 年我国糖产量为 930 万吨、1030 万吨、1080 万吨，忽略进口量变化，其实际库销比呈上行， 因此我们预计全年食糖价格呈现下行趋势。而国内产量受糖料相关因素影响，2019/20 榨期将 进入减产周期，意味着我国食糖库销比将真正进入下降状态，对应糖价将开启上行趋势。

（二）内糖受关税措施保障，进口量呈稳中下行趋势

2019 年，美国农业部预计我国糖进口量为 400 万吨，占糖消费量的 25%左右。我国食糖 进口分为配额内与配额外，目前配额内进口配额为 194.5 万吨，其余均为配额外进口。2011-2016 年我国糖进口量呈现快速增长趋势，由 214.3 万吨上升到 611.6 万吨，增长 185.4%。进口量的 快速增长，其价格优势对国内制糖行业造成较大的冲击。

2014 年商务部实行进口自动许可制度，加强企业自律；2017 年国务院关税税则委员会决 定对进口食糖产品实施保障措施，自 2017 年 5 月 22 日至 2018 年 5 月 21 日税率为 45%，2018 年 5 月 22 日至 2019 年 5 月 21 日税率为 40%，2019 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日税率为 35%。上述政策对糖进口量有显著约束作用，2017 年糖进口量为 460 万吨，同比下降 24.8%， 之后呈现稳中下行趋势。

2018 年 9 月开始，配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值；对于 2020 年 5 月 21 日保障关税措施取消后，配额外进口糖成本约下降 1000 元/吨，而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外，考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期， 关税保护取消后的影响将得到部分对冲，我们认为 2019/20 榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。

三、受原油、气候、政策等影响，外糖产量趋势下行

（一）内外糖价格联动，全球产需差额变动预示糖价反转

2019 年我国食糖进口量约占消费量的 25%，约占全球进口量的 8%，占比较高。我国糖进 口量受全球糖价影响，进而影响食糖供给与糖价，意味着国际糖价的变化会与内糖有较大关联。从总量关系上来看，全球糖价与全球产需情况相关。观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系，发现两者呈反向关系。2019 年全球产需差额变动值为-1140.1 万吨，呈负向变动，供需格局改善显著，则对应原糖价格变动呈正向，即全球糖价实现反转，开启上行趋势。

2019 年，美国农业部预测全球糖出口量约为 5788 万吨，其中前三大出口国分别为巴西、 泰国和印度，分别占比 34%、20%和 7%；全球糖产量约为 18588.6 万吨，印度、巴西、欧盟 27 国、泰国贡献产量占比 19%、16%、11%和 7%。从出口量占产量比值来看，泰国、巴西占 比高达 83.33%、64.05%。综合来看，印度、巴西和泰国为糖主产国和出口国，三国的产量变动将显著影响全球糖价变动，而原油价格、天气情况、糖业政策等因素又会影响各国糖产量情况。

（二）糖价与原油价格正向联动，巴西糖产量稳中下行

世界原油价格在 18 年 10 月达到高值后持续下跌，在 12 月达到地点，而后从 2019 年 1 月开始，世界油价持续上涨。从美国，俄罗斯，阿曼等重要产油地原油价格来看，自 OPEC 去年 12 月提出减产后，其价格均呈现上涨趋势。截至 2019 年 4 月 4 日，OPEC 一揽子原油价 格为 68.76 美元/桶，周涨幅为 2.58%。另外，原油期货价格与国际原油价格涨跌趋势基本一致。

原油价格与糖产量呈反向关系，即原油价格上涨，则刺激甘蔗制醇比例提高、制糖比例下 降。受 Q1 原油价格持续上涨影响，2018/19 榨季巴西中南部甘蔗制糖比例大幅下滑至 35.43% （2019 年 2 月中旬数据），同比下降 11.45pct。在政策层面，巴西早期推出“国家乙醇计划”，实施国家意志的燃料乙醇推广，之后逐步转为市场化；同时政府积极推广燃料汽车，要求在人口超过 1500 人城镇中的加油站必须安装乙醇加油泵。这一系列措施使得巴西燃料乙醇发展迅速，成功替代 40-50%国内汽油需求。

此外，受近年糖价低迷，巴西甘蔗播种面积自 2017 年开始持续下降，叠加国际原油价格上行，制醇收益优于制糖收益，双重压力使得糖产量呈下滑趋势。根据 UNICA 统计显示，本榨季巴西中南部糖产量下滑约 26.45%；美国农业部预计 2019 年巴西糖产量为 3060 万吨，下 滑 21.28%。我们认为在原油价格稳定、糖价依旧地位的背景下，巴西糖产量将呈现稳中下行趋势。

（三）气候因素成糖产量最大变量，厄尔尼诺助力糖价回升

厄尔尼诺现象是太平洋赤道带大范围内海洋和大气相互作用后失去平衡而产生的一种气 候现象。一般认为海水表层温度连续三个月高出平均值 0.5 摄氏度以上，即可认为是一次厄尔尼诺现象。根据多个预测机构观测，基本认为 19 年春夏会出现弱厄尔尼诺现象，可能会逐步发展成中等强度的厄尔尼诺事件。

厄尔尼诺所引发的气候异常会影响甘蔗生长及含糖量，进而影响糖产量。甘蔗生长过程需要较高的温度和充沛的降雨，但过量的降水会减少甘蔗含糖量。若厄尔尼诺现象发生，其将导致东南亚干旱、巴西降水偏多、中国南涝北旱，该类气候条件均将直接影响甘蔗产量和出糖率。 2015/16 榨季泰国遇到超级厄尔尼诺导致的大干旱，甘蔗枯死率极高，导致 2016 年泰国糖产量不足千万吨（974.3 万吨），出口量下降 14.5%；同时期我国受异常气候影响，连续两年低于千万吨，2016-2017 年糖产量为 905 万吨、930 万吨，同比为-17.7%、+2.8%。从全球总量来看， 2016 年受气候影响，糖产量下降为16486.8 万吨，同比-7.2%。

若 19 年发生厄尔尼诺现象，各主产国的甘蔗生产将会受到影响，2019/20 榨季全球白糖供求将会趋于紧张，助力全球糖价回升。

（四）国家政策影响种植意愿，印泰受压增产不可持续

糖业价格波动较大，且需要平衡甘蔗种植户与制糖企业之间的收益平衡，政府管控成为其 中重要的一个环节，其中印度与泰国对糖业的政策支持较频繁。印度食糖行业严格受政府管控，在信贷、补贴、税收、技术等方面均提供支持。2018 年以来，陆续出台多项糖业支持政策， 从上调制糖补贴、出口放松、进口税费提高等几个方面着手，利好糖产量提升、出口增加。另外，2018 年 10 月，泰国政府批准了一项总额为156 亿泰铢的补贴计划，以支持该国 350 万甘蔗种植者。

2018 年 11 月，澳洲与巴西先后向 WTO 申诉，针对印度的蔗农补贴和提供 500 万吨糖的 出口补贴两项措施提出申诉。印度对上述申诉做出否定回应，WTO 还未做出最终判定。我们认为在糖价低迷的背景下，各国糖厂压力巨大，澳洲已被迫关闭 2 家糖厂。印度面临各国申诉压力，叠加国内制糖成本高位，持续补贴只会造成更大的财政压力，而非实际解决糖业问题的关键。根据美国农业部预测，2019 年印度糖产量 3587 万吨，同比+5.16%。基于前文判断，我们认为印度糖产量增产不可持续。

针对泰国政策补贴方案，在 2018 年末 CSF（泰国甘蔗和糖基金）赤字已达到 80 亿泰铢， 意味着以补贴来平衡糖价与甘蔗价格不是长久之计。基于现状，泰国政府以期增加甘蔗产业的产品附加值，或向生物化学产业发展。据 OCSB 表示，泰国内阁已批准 2019 年将甘蔗用于生化工业的计划。我们认为泰国内部糖业的收益矛盾以及其寻求新增长的系列动作，泰国糖产量将持续呈现下行趋势。根据美国农业部预测，2019 年泰国糖产量 1380 万吨，同比-6.19%，我 们认为下行趋势将持续。

四、投资建议

食糖以六年为一周期，单看产量增长情况以及过往完整周期时间推算，2019 年为产量拐 点年份，2019/20 榨季将迎来减产周期。从糖料蔗种植情况来看，2018/19 榨季甘蔗收购价下行，叠加甘蔗竞争作物收益优势大，种植户更偏向于其他作物，从而使得糖料蔗种植面积下降， 糖产量或将下行；同时糖进口量稳中下行，使得 2019/20 榨季库销比将进入下降状态，考虑到我国糖价与库销比呈反向关系，因此我们推断糖价或于 2019Q3/4 进入反转期。

我国食糖消费量的 25%由进口提供，因此内外糖价格存在联动性。考虑到原油价格持续 上行、厄尔尼诺现象发生概率较大以及主产国补贴政策受压制，我们认为国际糖产量亦将进入减产周期，内外糖同时进入产量下行期，从而实现糖价反转。

基于上文对内外糖产量及价格的判断，我们认为糖价于 2019Q3/4 迎来拐点，当前为优势 配置时点。周期行业以板块配置为特点，可重点关注中粮糖业（600737），其次为*ST 南糖 （000911）、粤桂股份（000833）。

五、风险提示

1、价格波动风险：食糖价格受全球供应形势及竞争形势影响。制糖行业具有周期性供求失衡的特点，表现出明显的周期波动规律，导致公司经营业绩不稳定。

2、自然灾害风险：甘蔗作为食糖生产的主要原材料，受当年气候条件变化的影响较大。 如南方的台风灾害等造成甘蔗大面积倒伏，即影响甘蔗产量、含糖率，进而影响产糖量。自然灾害对本行业会带来较大影响。

3、政策变化风险：国家政策对行业影响较为显著，如商务部公告 2017 年第 26 号《关于 对进口食糖采取保障措施的公告》，该政策使得国内进口量较上年大幅下降，国内糖价受国际糖价冲击减小。