 首先看两组数字。   可以看出东阿经营现金流净额常年小于净利润，16年最为严重净现金流只有净利润的三分之一。（原因后面详解） 作为产品毛利高达70%的企业，净现金流大幅小于净利润是非常令人费解的。根本原因有两点。 第一，渠道回款压力很大，压货虚增业绩明显。   从16年开始到18年应收账款增加了3倍。应收票据更是大幅增加，从年报中可以看出18年就新增10亿应收票据，而17年的5亿还没有归还这直接导致东阿18年经营净现金流大幅下滑，更值得注意的是18年新增票据中有70%是商业汇票（简单的说商业承兑汇票跟银行承兑汇票最大的区别就是“商票”不能保证对付而“银票”大概率是能100%兑付的，所以一般大型企业只收“银票”不收“商票”），从这些“商票”账期还未过2年就计提减值就可以看出这些经销商偿付能力非常之差。而在16年东阿应收票据只有6000万。。 第二，囤货明显库存积压 我们用一个简单的公式分析一下企业到底赚了多少钱。企业现有的钱+派息派给股东的钱=企业赚了多少钱。18年东阿货币资金21亿+理财（其他流动资产）27亿=48亿，15年这个数为38亿，从15年到17年派息为（0.8+0.9+0.9）X6.45=16亿，这样几年真实现金利润也就48-38+16=26亿左右，往多了算东阿每年真实现金利润不会超过15亿。 那么多余的净利都干嘛了呢？答案是玩驴了。。。 16年东阿暴增了13亿库存，根据年报绝大部分都是“原材料”  根据官方和大部分人的解释好像大部分都是驴皮。但值得注意的是此时“在产品”只有库存商品的三分之一，这个很好理解阿胶生产周期并不长（好像50天左右）在产品理应小于库存商品。但是到了17-18年出现惊人的变化  可以看到囤积“驴皮”有增无减甚至因为囤积时间过长出现了减值。。，最重要的是在产品开始大幅飙升甚至超过了库存商品，根据阿胶生产周期这些驴皮必然没有实际投入生产否则早就转化成产品“阿胶”了，而我们看到的是库存商品并没有同比例明显增加。这说明要么是东阿有意囤积驴皮意图不明，要么是阿胶产品大幅滞销导致半成品驴皮库存积压。 我们姑且认为是前者，这也许就是所谓促进阿胶价值回归战略吧？既通过囤积驴皮促成阿胶涨价。。但这么干东阿自己也深受其害除非东阿自己发展养驴产业。的确东阿也这么干了。。。  这就是东阿养驴规模，4000万的种驴。。这几千万的种驴要应对东阿几十亿的产品规模，从每年几千万的转入来看东阿要实现驴皮自给至少需要10年。。。 为什么东阿会选择这么低劣的竞争手段？根本原因在于阿胶在国内消费者认知度太低，甚至远远低于韩国日本（这也是东阿发展海外业务的原因），为此东阿希望通过不择手段的提价来塑造高端产品的形象但事实上适得其反，这么干只能使得消费者更加厌恶越是提价越是不买，越是提价质疑阿胶的声音就越多！ 事实上在15年东阿业绩就已经见顶，这几年通过不断压货虚增了不少业绩但真实利润也就10-15亿，就现在东阿几个新项目看来未来几年都很难看到改善。结合现价真实市盈率应在20PE以上，市场对于这个传统品牌已经给足了面子这样看来不跌到10倍PE东阿是难言投资价值的。 |
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