 大师级的操作！低估值+高成长预期时坚决买入（08年3季度），估值修复后减持部分，3年高增长+业绩大幅波动后果断撤离。毫不夸张的说，这些教科书般的交易，即使巴菲特来买卖也不过如此了罢。此外，10年底高估和11年底低估的判断，精确无比，之所以没有付诸行动，前者是因为没有更好的标的可换，后者是有了更好的标的。这又是对价值投资的完美诠释。 买入逻辑： 一、三季报暴增 前几天公布的三季报让我感觉比较好（笔者注：单季度扣非净利润增长168.69%），认为是一个契机，便推荐给许多朋友买入。也听到了一些不同意见，认为三季度业绩是促销压货而来，类似于去年末季，容易对下一季造成非常大的影响。我的看法是：不可能。首先从现金流上我们可以看出，去年是赊销而今年是现款。其次，去年单季毛利相对下降而今年是大幅上升。我们知道一般企业促销是有5到8个点的折让的，没有毛利越促越高的道理。而且就算是促销压货造成的增长也应该以积极的心态来看待，毕竟在今年体制变化和上半年销售萎缩以及价格大幅提高的情况下经销商敢于现款接货的行为本身也说明渠道的理顺和市场的认可。 三季报也让我比较意外，因为原来打算要到明年初再观察汾酒的改革效果的，比我预想的提早了很多，当然下一个季度负增长的可能性还非常大，但就我来看目前的价格足以知足，安心等待吧。 如果要算的话，你可以这样考虑，在过去正常情况下是0.6以上，考虑到税改和提价因素的话，正常维持亦可到1元左右。而今年3季度的0.32是淡季产生的，如果这是复兴起点的话，未来应在1。2以上是基准，如果企业能拓展些省外市场那带来的效益就会更大，这方面的潜力没法算，所以投资只能是在现有的基础上毛估估，假设条件作用非常大，算的过程往往都不重要。 笔者注：08年四季度扣非净利润-45.97%，三四季度合并同比增长41.3%。2010年每股收益达到1.14,2011年达到1.80。 二、管理层变革： 为什么我对这个季度业绩特别重视，毕竟汾酒历史季度业绩经常会呈现大波动状况，这次会有不同吗？我认为是的，因为今年是它的改革年和提价年，是对企业有着重大影响的关键之年。 做白酒投资时间长点的人应该记得五粮液03底的提价政策导致的渠道巨变和相对茅台的拐点产生。（要知道之前的茅台可没有现在这么生猛，它与五粮液的差距也不是一丁半点，很多人都以为茅台是生来这么命好，所以没有注意其发展过程中的机遇问题，其实它10年前也是出现过卖不动的局面的，而且在98年之前的很多年份中都有不盈利的情况出现。）当时的提价现象不像现在这样普遍，而五粮液在旺季之前突然提20%多，引发渠道猛烈抗拒，认为是与其争利，而茅台之后跟进时仅提10%，并且在利益分配上考虑较多，导致有非常多原先的五粮液经销商倒戈成为茅台客户（可能有20、30%），像广东市场等都是当时倒戈现象比较严重的，但这还不是最糟糕的，毕竟五粮液家大业大，还留下了不少优质忠诚客户，但之后旺季来临五粮液发现被茅台抢了不少市场后就比较犯晕，急吼吼地又降价10%，这下就彻底把之前支持并进了一堆货的客户给得罪了，因此又引发了更大的渠道混乱，04年初还传出了董事长王国春被打的事件，然后一直到06年五粮液再搞了一系列的动作后才慢慢又跟了上来，但因此给了茅台几年极其宝贵地发展和扩张时间，我们从数据上也可以看到茅台的增长启动亦是从03年底的那次事件开始的，当然，之后也有其产能释放的因素，但市场机遇的配合亦是非常重要，这是决定良性还是恶性循环的关键。 说实话，汾酒今年最高30%的提价是步险招，过去它曾在竹叶青上用过，一次提70%以上，结果导致第二年该品种的崩溃，所幸竹叶青上没有明显的竞争对手来趁虚而入，市场最终还是在2年后回到了之前的水平。以上我们可以知道，渠道信心和价格政策对产品和企业的发展有着怎样至关重要的作用，所以我把汾酒这个季度的业绩当做是市场对其上半年改革和价格政策的态度和回应还是恰当的。 当然，汾酒目前的问题还比较多，像管理层新老班子的不和睦、省外市场无进展、公司业绩不透明和人为化等等，所以我并不是要大家多么乐观，因为这只是第一步而已，任何企业的发展都是不断的努力和变化的过程，所以我们的投资也需要不断地假设、验证和调整，只是这种假设和验证需要在大概率和有的放矢的情况下进行。 笔者注：纵向比，07年收入是03年2.95倍的，扣非净利润是03年的6.16倍；12年收入是08年4.08倍，扣非净利润是08年4.92倍。横向跟洋河股份（收入6.44倍，扣非利润8.13倍）、古井贡酒（收入2.86倍，扣非利润21.57倍）比。营销改革不算特别成功。 三、产品力： 它拥有全行业最优异的自然禀赋：完美的出酒率、行业最高的投入产出比、灵活的生产能力和通行的香型口味还有众酒之祖的历史文化，在目前的经济波动中其他企业面临原有路径瓶颈、渠道和消费在经济起落中必然也会孕育新的机遇，这些都是我所期待的。因此，虽然熊市尚未结束但我依然选择买入并长期持有。毕竟，目前的价格在未来3年可能只有5到8倍的PE，我相信是极度安全的。 茅台本身不具备向中低端发力的能力，因为它的品牌不是多层次结构的，强行向下会伤害到它的根本。并且酱香工艺的诞生本来就是立足高端，讲究舍简就繁，出酒率比其他香型低将近20个百分点，优品率也低，从制造的角度上不具备大规模争夺中端的能力。而五粮液和老窖的工艺和优品率注定了它们只能做出中高端和超低端，这是先天工艺决定的。为什么当年只有汾酒提出民酒概念？为什么五粮液率先要走高端化，其实很多时候的战略选择虽然有经营者智慧在其中，但亦不能排除屁股决定选择的因素。川酒工艺注定了少量高质酒和大量低质酒的产品结构，这也是五粮液为什么大量产能闲置并且出售其基酒的原因。当然由于整个酒结构的向上，使得它宣布收回这部分自己运作，但那也仅指向低端而非中端。在它们不把低端彻底解决之前，中端都很难全力以赴。因为高端酒的利润可以弥补无效益的附产出，但中端负担不起，所以要做中端必先搞定低端，但一旦搞定低端是否还能被中端所承认呢，这些都存在时间和难度的。（笔者注：这些是2011年时茅台03逻辑详细展开） 其实这几年看地方白酒有个很简单的办法，就是在据点比较强势的、只要收入和利润率有明显异动的都会不错。如果投资茅台我们要关心的问题是产能、老窖要关心的方面是毛利、汾酒要关心的问题是销售的话，老白干和顺鑫就必须在多个方面都要关心才行，我们讲投资前碰到的变量越少越好，这样才会比较有把握，所以我觉得应该先易后难地来选股。（笔者注：这些是2010年茅台03的再次总结） 这几年的洋河无疑是非常成功的，但我更多地把其理解为茅台等一线品牌04年开始的整体向上价格拓展后形成的该价位品牌供给的相对不足导致的定价机遇和其自身营销把握的结合，这也是我06年和08年关注汾酒的一个主要原因，可惜汾酒并没有抓住这一历史机遇，如果当时能有洋河的选择也许汾酒对我的吸引力会小很多。其实我始终认为100到300元是白酒消费最具持续性和稳定性的领域，但由于当时一线品牌高端酒的生产禀赋和市场需求导致这个时期不可避免地要向上进行价格拓展，因此才造就了一个阶段性价格机遇，而这样的机遇在未来是否仍然会存在目前尚不得知。（笔者注：这些是2009年茅台03的再次总结） 笔者注：中档酒应该是受益于消费升级、历史形成的区域垄断（每个中档酒几乎都有稳固的地盘，而且没有相互攻击），茅台酒因为基酒的原因无法放量只能一再涨价也给了中档酒量价齐升的机遇。不过，茅台03一直对飞天茅台的提价能力存在疑问，甚至是偏见，公开文字看，直到2014年底还是如此。 |
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