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冯柳（网各：茅台03）：从2003年至2012年，年复利回报率达到惊人的93%，从一名小散户最终成长为超级散户。后受高毅资产董事长邱国鹭的邀请，加盟高毅资产，又从超级散户成为一名机构投资人。以下笔记摘录于冯柳作为散户投资者期间在网上发表的一些投资感悟及与网友的一些交流言论。 一.好的企业是不要内部激励的，因为随着销售的扩大自然会有供不应求的岗位需要和级别提供，只要领导者稍稍施有一点点的关注和公正意识，员工自然都是奋勇争先。一个企业最大的问题不是其它而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的，是能在发展中解决问题打定基础的。那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日的增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点。股东权益报酬率是企业核心盈利能力的体现，也是一切投资获利的根本所在。留存收益比率是决定未来的回报以单利还是复利进行，决定着同样盈利能力却完全不同回报结果的关键所在。 二.短线、中线和长线不应以时间来划分，而是以操作内涵来划分。 1.短线就是尊重市场、依势而为，它不要求对企业基本面的熟悉掌握，但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势，如果势道不改，就可以一直持股，可以是几天，也可以是几个月。短线应该是找到突发因素刺激导致预期有重大变化的股票，先不论这个因素是否合理，只要市场是承认这个预期就可以了，当然这个突发因素可以涵盖很多方面，可以是企业本身的也可以是市场心理的突然转向等等，总之它一定是个突变而非渐变的过程，它往往会令价值的判断有天翻地覆的变化，因此果断追高是最好的介入方式。归根结底要看我们是否能理解市场正在发生什么，明白其背后的逻辑是最关键的，当然图形是逻辑的最好印证，所以我认为，长线就是先有逻辑再等图形，中短线就是先有图形再讲逻辑。敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓。 2.中线策略：需要对基本面有充分掌握，对价格估值体系有良好的认知，在市场低估时买进，高估时卖出，它要求你是价格的发现者，勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场但不完全跟随市场。 3.长线策略:在所有操作策略中，长线的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着极为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值，不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质。 长线要素包含很多方面，主要有现价的安全性，也就是说介入价格拥有可抵御不确定因素的安全边际，哪怕有意外或意料的利空出现也不会导致永久性的资本损失，这是基础，先为不可败。其次就是攻击性，也就是一旦向好的方向进展时，必须有足够大的理论获利空间，至少1倍到3倍以上，这里说的是理论空间，未必一定要实现，但至少得有逻辑上的可能。还有就是价值分析展开的基础逻辑必须是确定无误客观存在的。另外，长线缺乏止损性的保护措施，所以你必须尽量掌握导致企业及股价波动的所有因素，由此判断合理与非理，而不是局限性的臆断。然后就是一些大家常提到的商业特点、竞争属性及长期环境展望等方面了。 三.反身性特点的股票：这种股票的价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面，同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能。什么样的企业具有反身性特点呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类为典型代表，部分商业类也有此特性。正反馈循环的企业需要卓越的管理层，其中管理层的能力和眼光是这个循环最重要的变量。 四.“投机”之辩：真正的投机应该是在价值的基础上进行的，是通过真正的理解价值后，将其在不同人群或环境下进行切换来获益。价值有主观倾向性和个性化的特点，会在不同条件下产生出迥异的差别和波动，因为资本以及资本后面的人有着不同的成本和收益预期，在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率，这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产生交易并实现双赢，其原因就在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。而投机者可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色，做能够理解价值与交易之道的中间商。这里的“投机”其实是倡导商人般的思考习惯。 思考和行动要保持纯粹性，忽左忽右的思维是一种自我欺骗和安慰。投资是寻找价值的制高点，是长期的、极端情况下的、绝对安全性的角度上考虑的，这个“高”足以让你抵御其它干扰。投机是投资的进化，是事件和市场驱动的行为。好的投资者也会成为好的投机者，反之也然。 五.信用利差之推想：信用利差是对不同信用情况给出收益率差额的补偿，也是指描绘和观测市场对风险的认知和辨识能力的一个指标。债券市场的核心就是信用利差。 联系到股票市场中，收益和成长会有着多样的估算理解，这就是不同的信用和风险补偿。经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积。格雷厄姆给出的基础率是8.5，成长率是2。基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况，我感觉基础率应该定在2至3倍的无风险利率（20年国债利率）的倒数，如无风险利率是4.5%的话，PE基础率则应为7.4至11之间。而成长率的乘数在1.5以下比较恰当，不过应跟据宏观经济环境作微调。至于企业的成长率的估算则是PE中最重要的部分了，也涉及以对企业的定性认识和中长期把握，一般来说可以用5至10年的年均预期增长率来代。我们估算出股票的合理PE后，可以将之与市场对其定的PE做比较，得出的差额（或差比）就是市场贴水，然后将其与不同的股票（或大盘）的贴水横向比较，从中得出贴水差，这就是信用利差了。借此我们可以了解市场对不同品种的区分和对风险的认识与估价情况，以此把握和理解市场节奏。一般来说，熊市中贴水和贴水差都会呈扩大的趋势，牛市则相反，其中反映了市场对风险的态度。贴水和利差的判断要根据市场情况调整后感知，我们只能在动态中感受市场对风险的辨别能力，这确实需要点艺术性。 六.行业分析： 1.行业属性：行业有共性和个性的区分，共性行业应选最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及市场的发展有较高的要求。一般来说共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展，个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩张。 2.行业体量和集中度：在行业选择中，我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际。体量决定未来的发展空间，低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。 3.产品附加值：比如情感附加、文化附加，这种附加值随着时间的推移是不断增加而非减少的。 4.产品安全性：对于食品饮料、医药等领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险，这方面的任何疏漏可能都是致命的，也是最容易出现黑天鹅的领域。 5.资本结构：股东支付的价格往往比看上去的高很多，因为企业的价值是由未来现金流贴现决定的，而债权人有着比股东优先的索取权。企业的资产结构、负债情况非常关键，很多伟大企业的诞生并不伴随伟大的投资机会，是因为它们的发展机遇被许多新增股东分享了。而那些低负债且不需要持续增资的企业能确保机遇留在了自己手中。 七.一个票让你不舒服的时候，不是它有问题，而是你的钻研还不够，是你的能力圈之外。所以要么扩大自己的能力圈，要么就不要眼红它的高额利润。投资需要有个立身之本，找到自己最擅长的领域比发现各种牛股更重要，握不住的股票再牛都于已无益。在投资的时候，首先不是比较谁会更牛，而是你更能握住哪一个，不想拥有三年的企业连三分钟也不要拥有。 关注度高市场维持低迷反倒应该谨慎。 做股票太要求精确反而是没底气的表现，一个好的机会是有足够的空间来允许你犯错的，这就是安全边际的作用，所以最重要的是识别机会，而不是论证的精确。 八.关于仓位问题：其实仓位问题应该是伪命题，关键要考虑的是你的把握性，如果你不太有把握，那就应该控制下仓位分布，若你很清楚自己在做什么，那自然应该全力以赴抓住机会。我们只应该从投资逻辑的可把握程度来投入仓位，而不应该是从仓位控制的角度来考虑仓位，这就是本末倒置了。 九.“三听”原则:听企业、听市场、听自己内心的三听原则。事实上如果一个股票下跌的原因是我不能理解的，那么再便宜再看好我都不会去买，但如果我能理解它，同时又判断这个原因有可能不会继续支配它，那么就应该大胆的站在市场的对立面，这与倾听市场不矛盾，也是倾听理解市场声音的组成部分。 年报披露和一季报时间比较接近，如果你判断明年公司不会继续恶化的话，那三季报披露后则是可以对抗趋势进场的时机。通过这些年对预期和趋势的观察，顺应趋势的时间尽可能在7月前，对抗趋势的时间最好在11月后，当然仅指以价值投资为主要模式的股票。 十.谈估值：估值没有一定之规，我一般从两个角度下手，先看绝对估值，看能否满足最基本的回报要求，然后看相对估值，后者难度会大很多，因为这不是简单的数值比较，而是要把个体的差异综合考虑，要理解整个估值体系，比如说行业内的估值差异体现在哪方面，这个行业与其它行业的估值差异是什么，这种差异是否具备合理性及可改善性。我在投资一个票前会把整个行业的公司都调出来看，体会造成其差异的市场逻辑，然后去判断这种市场逻辑大致持续和发展的方向，设想可能会导致其改变的因素是什么，大致会以怎样的形式和时间发生改变，这里不用拘泥于单个指标，可以大广度的去看，思考越周详越好。投资是机会收益的选择与比较，所以它一定是动态的思考以及动态的修正。估值取决于产品的发展阶段与竞争地位。市场最大的风险就是预期的不明朗，这意味着如果没有大到惊人的安全折扣就别轻易地站在市场对立面。 估值低的股票有很多，大部分表观估值低的公司主要有几个原因。要不是收入规模不能维持或者是需加大费用以维持收入，要不是已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长，再就是利润没有现金流的支持导致估值基础不存在，毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态，仅建立在预期利润上的低估只是没有投资意义的估值幻觉。 十一. 批零价差：产品的批零价差反映供需情况，好的价差还可以对渠道产生良性推动，帮助产品渗透，进而加强消费扩大及需求培养，再反过来推动价差的坚挺，这是正循环。然而万事皆有度，过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反映。在各种经济活动中，价格强化及单边趋势演绎后的加速往往是泡沫出现的征象，这与长期平衡下来的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。 品牌、定价权、壁垒、轻资产等等，其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因，如果仅从这些方面着眼容易固执，会忽略大环境及时机，不要过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境。投资非周期行业，就是投资好股关注差股，当一个行业里的最差的那个都很好过，就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点，但当它们难过时，则有可能进入平衡增长期，因为需求方有挑剔和选择的余地了。 股票选择不应光是对企业唯美唯优，对时机的认识也不可缺少，要先看需求供给的关系及变化特点，再看要素特性和资本参与形态，前面决定利基和时长，后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率。 十二.谈零售行业（2013年） 1.我们谈电商要颠覆零售旧模式时，首先你得判断这个新模式目前是否真具有颠覆力量，如果已走向传统，连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，你再指望它来颠覆别人其实是比较难的，这种情况下更应该的是补充融合而非替代与颠覆。而目前，在电商已发展十年的情况下，9成卖家仍不能形成经营利润，生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。 2.实体零售的经营品类并非是一个固定的标靶，品类和风格的动态调整本来就是常态。电商只能冲击部分品类，实体店的形式作为社会的必然是不可动摇的，未来电商和实体店应该是个分工、补充、配合协调以及共同提效的互动格局，新经济可以在与旧经济的结合中落地，旧模式可以在新模式的帮助下提效从而达到共同发展的局面。 十三.为什么不在强劲的新经济里找机会。必须承认，从整体上市场的选择是正确的，因为长期来看新旧经济的增长与回报率还是会有较大差距，但对于个股选择我还是倾向于传统模式，这主要是从回报分布、易识别和可延续性的角度来考虑的。因为传统模式里的要素更具像、稳定和可延展，投资者比较容易识别其中的佼佼者，但很少有人能对新经济的领导者进行预判，并且由于新经济在回报分布上具有更大的不均衡性，使得整体的回报是由极少的超高回报和更多的低回报的公司平均而来，而如果我们不能较确定把握超高的那个，那精选模式就会面临极大的不确定性和风险，而传统模式更容易识别和延续。并且就目前来说，新经济类企业的中期估值已部分体现了它们的优势。 十四.谈黑天鹅事件：有人认为靠黑天鹅事件获利只是一件凭运气的事情，非投资范畴，其实不然，因为位置、阶段和赔率的选择是黑天鹅投资成功的前提，这是可以相对确定的，只是黑天鹅的时机和幅度无从把握而已。在两可位置盼望黑天鹅是意淫，在极限位置对黑天鹅进行考虑则属于正常的投资思考。所谓极限位置是指所有对空头有利的因素基本全部高强度同时呈现，空头很难再找到更强的新增力量。此时虽然从多头角度暂时还没有高确定性因素，但考虑到空头大牌已出，哪怕是一些不能事先确定的事情也应纳入多头思考范畴，这是黑天鹅投资法则。 十五.谈卖出条件 卖出条件分两种：一种是梦想落空后的出逃，一种达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离场，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。我们所处的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多的思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是避免永久性资本损失，但可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。 很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话矛盾，我认为并不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失。我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆，也就是基本面看对了，但现在的倍数不会再出现了。二是业绩的不可逆，就是和你预想的完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆，这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。我认为好的估值目标应该是换位思考，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。由于对事物的熟悉和认识程度因人而异，事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。总之认清估值倍数的高弹性乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。 十六.谈股市游戏：对大部分股票来说，股市就是一场游戏，明白玩法往往比其它什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个。趋势和预期决定中长线，交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变，大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位，但有的时候，一方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己，对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与者带来莫大的帮助。 1.趋势和预期。一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限共振的结果，考虑到趋势的多样性和变化性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。在我看来，技术分析主要是找出趋势和预期同向运行并强化的机会，价值分析则可以在反向运动但最终被预期改变的机会上下注。另外，不管预期还是趋势，它都应包含自身环境两方面的衡量，这也就是很多人说的，大盘不好不做个股的道理，因为大制小，小印大，个体一般都会受整体的压制和影响，并在大部分时候服从于整体。 2.参与者的交易行为。这是比较容易影响人持仓或空仓心态的方面。为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解，牛市里的卖出是为了更好的买入，熊市中的买入是为了更好的卖出，所谓看大势挣大钱，辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈，这样可以不为细节所遮蔽。当然有人会说牛熊的判断才是最难的方面，其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了，不过这样需要对整个市场都很好的认识。 我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键是要想明白未来和现在谁更值钱就好了，牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的。 十七.谈市场 一般来说基本面研究解决的是强度、时间问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的作用。 行为认知习惯是由反馈模式造成的。市场的涨跌和企业的经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须是放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。这两者各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的。后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。所以对市场的认识必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则容易造成反馈错乱从而影响到自己的认识。 1.要研究市场就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性，动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别公在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维度思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。 2.市场在不同阶段和方面是有其效率区分的，我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪一类市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先，不能固执己见，要有开放的学习心态。 3.一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高，因为参与思考和表达的人多，而市场是集体智慧的最好表达场所，只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时对抗市场才有意义。我常跟朋友说顶底都是在大众整体正确时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，而只有最确定的正确才能导致人群的一致性行为及维度坍塌，市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达，也就是说，当市场多样性减少时它就处于低效阶段，多样性完全丧失时它就处于无效的非市场状态，所以市场永远正确的定语是恰当的，因为当它不正确时已不能称之为市场。 4.市场的不可知与可知 市场是个生态系统，常态是多维并存多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知，这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。 那市场可知状态是什么阶段呢，很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化，这会形成阶段性行情的明朗，也往往意味着市场进入非常态区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂，忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段，当然这些判断的关键是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。 所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可以认知的，这和我之前文章说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可以认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识其实是相通的。 对市场认识可以帮助我们规避掉重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助基本面的理解来度过常态市场。你像我过去买过的白酒两次底和医药一次底，再就是去年中买的武商底，但这4次的回报就很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同。03年和08年的白酒底以及11年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时如果到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但13年对武商底部区域的认识就没有带来可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。 十八.谈研究 1.研究有边际效应问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越，要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场的相反点，要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才能进行。 各方面完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。 2.研究有三个着力点：产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式），格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度），股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。 阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究能解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。 守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停地转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。 尽量找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错。虚是展望，是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这个意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定性，冲它而来但别为它过分支付。 涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实，以实展虚且不断良性循环的。 3.研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。 最好在跌的时候研究股票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。 信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即使市场完全未知的信息，如果股价演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。 顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心里进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你的逻辑风格中是否可逆。 不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中期落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息振动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。 市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏之心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。 |
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