|
这周是对爱尔眼科的估值追踪。 1.公司介绍 爱尔眼科是眼科连锁机构，主要业务为各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配 镜。 爱尔眼科的医疗机构已经从国内延伸至国外，主要是在西班牙、德国和意大利这三个国家。目前爱尔眼科在国内有270余家、香港地区有7家、欧洲地区有76家以及美国有1家眼科医院。 1.2爱尔眼科业务介绍 爱尔眼科的业务为：屈光项目、白内障项目、眼前段项目、咽喉段项目、视光服务项目、其他项目。 爱尔眼科主要收入来源为屈光项目、白内障项目和视光服务项目。 屈光项目主要是全飞秒激光手术和ICL手术。全飞秒激光手术是用激光切削角膜改变角膜的屈光度达到恢复视力的效果；ICL手术全称为可植式隐形眼镜，是通过微创手术把晶体植入眼内。这项业务的收入为28.12亿同比去年增长率45.59%，毛利率为52.38%同比去年减少了0.43%。 白内障项目主要是白内障手术。2018年这项业务的收入为15.44亿同比去年增长了9.01%，毛利率为37.69%同比去年减少了0.52% 视光服务主要是医学验光和配镜业务。2018年这项业务收入14.76亿同比去年增长率为26.04%，毛利率为55.47%同比去年增长了1.81% 2.爱尔眼科股价走势（来源：同花顺） 爱尔眼科自上市后便一路上涨，两次熊市公司股价也只是轻微的回调，不过公司到底价值如何，我们将会对它估值。 3.爱尔眼科财务概览 3.1爱尔眼科营业收入 3.2爱尔眼科净利润 3.3爱尔眼科毛利率与净利率 3.4爱尔眼科经营现金流 3.5爱尔眼科经营现金流与净利润 4. 自上而下分析爱尔眼科 爱尔眼科是国内眼科医院中规模最大的公司，是眼科医院这个赛道里最强壮的赛马，也是我认为是在整个医疗行业里不能忽略的一家公司，所以值得我们再用一次自上而下分析模型，对它甚至是对整个眼科行业进行分析。 自上而下的分析模型是：宏观分析→行业发展空间→行业发展阶段→行业竞争格局→公司的商业模式→公司的护城河。 4.1宏观分析 长期明显的趋势：我认为未来助力爱尔眼科成长的明显趋势有两点，第一，国内人口老龄化的趋势；第二，所有人群视力下降的趋势增加。 第一、国内人口老龄化。人口老龄化是我国未来需要面临的一个事实，国家卫计委推测2020年我国60岁以上的人口将达到2.55亿，占总人口的17.8%。人口老龄化带来的老年病之一就是白内障以及各种眼病，爱尔眼科作为国内最大的眼科医院，对白内障手术和其他眼病的研究比较深入，在未来这方面的业务会得到很大的增长。 第二、所有人群视力下降明显。据国家卫健委披露，我国近视人数达到4.5亿，而且近视发病呈现年龄小、进展快、程度低的趋势，小学生近视发病率为30%，大学生为90%。可以预见未来近视人群会和逐渐增多甚至超过非近视人群。而戴眼镜虽然是一个普遍的方案，但是总会有人不愿意带眼镜或者由于其他原因不能带眼镜。而爱尔眼科的屈光业务就可以帮助人们解决这个问题，通过微创手术帮助人们恢复视力，当然还有视光服务帮助人们帮人们配眼镜。 现在投资眼科医院，就像在一幢失火的大楼面前，现场买一份火灾保险。 4.2行业发展空间
上图是2013年至2017年眼科市场规模以及对2018年和2019年眼科市场规模的预测。我国眼科市场以每年10%以上的速度在增长。 上文的两个明显的长期趋势也让眼科行业空间高的可怕，而且我认为眼科市场的规模增速会扩大而不是会减少，因为人们对眼镜的保护越来越重视会投入更多的金钱。 上图是2016年每百万人口眼科医师和视光师数量，从图中我们可以看出我国的这一数值和发达国家相比还是有很大差距的，甚至少于巴西。而通过这个图更能看出的是发达国家之所以这些数量高，主要是人们对于眼科医师和视光师的需求较大，而我国对于眼科和眼科医生的需求还没有完全释放。 4.3 行业发展阶段 关于眼科行业的未来发展阶段其实我不知道，因为我国屈光手术的水平已经是国际顶尖水平了，需要加强的是对青光眼、眼肿瘤和各类疾病导致的眼病变药物的研究。 我对未来只有几个猜想：1.需要提高眼科医师和视光师的数量，达到发达国家水平；2.加强对各种病变导致视力下降的研究；3.提升屈光手术的安全性。这是我能想到的未来眼科技术可能的发展了。 4.4 行业竞争格局 民营眼科医院中，爱尔眼科的规模是最大的（据2017年年报披露，爱尔眼科是全球最大的眼科机构），2017年我国民营眼科医院有590家，而爱尔眼科独占200家，并且在2019年这个数量达到了270家。不过眼科医院行业还远没有到爆发期阶段，还不断会有新的玩家涌入。 爱尔眼科的竞争者主要在一线城市的三甲医院和一些较大的眼科医院，比如普瑞医院和华夏医院。不过爱尔眼科很聪明，它的布局主要在二三线城市避免和一线城市的眼科医院竞争。并且爱尔眼科收购了欧洲最大的眼科医院巴伐利亚眼科医院（Clínica Baviera, S.A.）和美国眼科中心Wang Vision Institution, PLLC。这使爱尔眼科在欧洲有76家眼科医院，美国有一家眼科医院，可以保证自己的技术永远是最先进的。 我认为未来眼科行业的终局，爱尔眼科一家独大的希望还是很大的。 4.5 爱尔眼科商业模式 关键指标：爱尔眼科2018年门诊量为5735670人次，营业收入800857万元，客单价为：800857/5035670 = 1396（元）比去年客单价1174元增加了222元。 爱尔眼科的本质是：提供了关于眼科的一系列医疗服务，为人们解决了近视及眼病的系列问题。 商业模式：爱尔眼科的商业模式非常聪明，公司的大股东爱尔医疗投资集团设立了湖南中钰爱尔眼科医疗产业投资合伙企业、深圳前海爱尔医疗产业并购合伙企业和湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业。 这三个并购基金主要负责收购看好的眼科机构，找到好的投资标的后进行收购部分股权，不过收购后不急于装进爱尔眼科里面，而是在体外培育，如果后期发展良好可以盈利，在装进爱尔眼科中。这样做的目的是，如果被收购的公司表现良好装进爱尔眼科后会为公司提供利润，如果表现的不好，即便放弃，也不会对爱尔眼科造成伤害侵蚀爱尔眼科的利润将损失降到了最小。 4.6爱尔眼科护城河 1.规模优势，爱尔眼科是国内最大的眼科机构，国内270家眼科医院，这种规模完全可以抵挡任何竞争对手。 2.眼科行业准入门槛高，眼科医院是一个很难进入的行业，尤其在我国眼科医师稀缺的情况下，要想进入眼科医院这个行业需要一定的门槛。 5.利用自由现金流对爱尔眼科进行估值 爱尔眼科公司的股价一路狂奔，现在的估值到底是被低估了还是高估了呢？我们需要用公司的自由现金流对它进行估值 第一步是需要先计算爱尔眼科的自由现金流 计算自由现金流的方法多种多样，而我们采用的自由现金流计算方法是： 自由现金流 = 经营现金流量净额 – 固定资产折旧– 无形资产摊销 – 资产减值准备 – 长期待摊销费用摊销 – 处置固定资产和长期资产损失 2018年爱尔眼科自由现金流为：（万元） 139987 – 23931 – 2349 – 18556 – 10998 – 354= 83799（万元） 第二步 计算爱尔眼科的贴现率 在股票市场中我们一般用WACC（加权平均资本成本）替代贴现率：
D为债务资本 K为股权资本 Kd为债务资本成本率 Ke为股权资本成本率 T为所得税税率股权资本假设为8% WACC = 4.32% * 22.37% *（1-20.18%）+ 8% * 77.63% WACC = 6.98% 第三步 计算公司价值 爱尔眼科最近6年自由现金流：
爱尔眼科今年自由现金流有所减少，主要是资产减值准备增加。未来第二阶段增长率设定为4%比较合适 第一阶段增长率我认为以下三个版本可以作为参考： 版本一：遇到经济复苏，公司高速增速增长 30% 版本二：经济保持原样，公司以略低一点的增速增长 20% 版本三：经济继续下滑，公司以极低的增速增长 15% 版本四：最强版本，公司遇到爆发期超级增长 40% 版本一：遇到经济复苏，公司高速增速增长 30%
版本二：经济保持原样，公司以略低一点的增速增长 20%
版本三：经济继续下滑，公司以极低的增速增长 15%
版本四：最强版本，公司遇到爆发期超级增长 40%
安全边际 爱尔眼科的股价在35元左右，属于合理估值区间，只是公司今年的自由现金流下降值得关注。本来上周说好了不用自上而下分析模型，可是又忍不住用了一次……，大家有什么想说的都可以私信给我哦~ 结语 通过这一系列的分析，爱尔眼科的估值就完成了。如果您想自己反复把玩，推荐您购买我们的软件。这样您就可以对您喜欢的股票反复估值把玩，也不失为一种乐趣。有很多不足的地方我们会进行改进的，以后每周三都会有一篇利用现金流分析股票的文章，您有什么意见或者建议都可以加我微信：vvh_889 告诉我们，我们会改进的。 以上只代表个人观点，不代表任何投资意见和建议。 |
|
|
