先锋集团：聪明的投资者不买主动基金

zopoba395 2019-05-23

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在美国先锋集团（Vanguard Group）的系列研究中，有一篇名为《The case for index-fund investing》（2013）的文章，作者是Philips, Kinniry 和 Schlanger （简称PKS)。

该文旨在说明对美国投资者而言，在不同的资产类别和市场中，指数化都是一个切实可行的投资策略。

PKS的分析和结论对我们的投资选择有很多借鉴意义，比如，一个有意思的问题是：依据基金的历史业绩选择基金是否能获得较好的回报呢？

PKS首先分析了主动管理共同基金（actively managed mutual funds) (共同基金即我国的公募基金）的业绩。通过对比基金的比较基准（unmanaged benchmarks），他们得出了三点结论：

（1）平均而言，主动管理基金的业绩（扣除了成本）未能超越其比较基准；

（2）如果考虑“幸存者偏差”，即，将退出市场的基金加回样本，那么，主动管理基金的业绩表现会更差；（有关”幸存者偏差”可以参见

幸存者偏差

一文。）

（3）判断基金的优异表现是否具有持续性并不比掷硬币更容易预测。

其次，PKS比较了主动基金和被动基金的业绩，指出，虽然指数基金的回报通常会低于其目标基准（因为基金存在费用），但是低成本的指数基金有更高的概率跑赢成本更高的主动管理基金。

主动管理共同基金的业绩分析

数据

文中数据源于晨星公司（Morningstar），包括基金净值，基金分类，发行日期，终止日期（如果有），费用比率等信息。

基金回报剔除了成本，但是，前端或后端的费用和税费没有考虑在内。

与比较基准对比的结果

样本基金被划分为三大类：投资于美国市场的普通股权基金，投资于非美国市场的普通股权基金，投资于美国市场的固定收益类基金。在每一类下又总计划分了18个子类。

PKS计算了样本内的主动管理基金相对于其（公布的）比较基准的超额回报，时间期限分别为1年，3年，5年，10年和15年（截止日期皆为2012年12月31日；基金的回报会受各种因素影响，一般而言，时间跨度越长，比较的有效性会更强）。图1展示了在各基金类别中，未能战胜比较基准的基金比例。

图1中的5幅图分别对应了5个时期跨度，柱状图的蓝色部分是仅考虑市场中“幸存”的基金的结果，即，未包含退出市场的基金，或者说未考虑“幸存者偏差”的影响。黄色部分对应的是退出市场的基金占比。

由图中可见，在大部分时间和各类基金中，主动管理基金作为一个整体而言，其表现不如比较基准，比如，以截止于2012年12月31日的10年为期，有69%的美国大市值股票基金的未能战胜比较基金，而若将退出市场的基金考虑在内，该比例上升为83%。可见，将“幸存者偏差”矫正后，主动基金的表现会更差。

注：PKS文中有说明退出市场的基金通常是表现是较差，超额回报为负的基金。

每个柱状图下面的红色数字为每一类基金中的中位超额回报（由“幸存”下来的基金计算而得：将超额回报由高到低排序，取中间的数字）。图中可见，大部分类别的基金的中位超额回报都不如比较基准。

图1：未能战胜比较基准的基金比例

考虑到基金公布的比较基准不一定是其真正的比较基准，所以，PKS指出基于基金的投资风格选择比较基准可能会更为恰当。于是，他们依据基金“风格”，调整了比较基准，重新进行了比较，上图的主要结论依旧成立。

此外，PKS还指出，投资者通常会迷信于主动管理基金会在“无效”的市场上较有优势，比如，小市值，高回报债券，或新兴市场等，但是，事实的结果却恰恰相反。在这些市场上，仍有非常高比例的主动管理基金未能超过其比较基准。

投资者可以根据基金的历史业绩有效选择基金吗？

与之等价的问题是主动管理基金的表现是否具有持续性？为了回答这个问题，PKS首先计算了2002-07五年间样本基金（相比于比较基准）的超额回报。依据该值，由高到低将基金排序，并化分为五组，第一组（highest quintile）为表现最好的前20%，第二组（high）为前20%-40%，以此类推。

接下来，PKS计算了各基金在之后5年的表现，看看排在前20%的基金是否依然还能胜出？但是很可惜，他们指出，只有14.9%的基金在接下来的5年内仍能排在前20%；58%的基金跌入到了排序最后的40%；并且，从前20%跌入到最低20%的概率为24%，高于其维持在前20%的概率。换言之，在2007年可以购买的5763支基金中，只有174支（3%）在截止于07年的5年和之后的5年排位都能在前20%。

在07年排名最后的20%的基金中，有50%的基金在之后的5年间被清算或退出市场，有8.7%仍然排在最后的20%，不过，仍然有21.7%反弹至了前40%。简言之，失败者的持续失败比胜利者的持续胜利更为显著。

表1：基金的表现是否具有持续性？

有关此问题的其它研究：

Sharpe(1966) 和 Jensen(1968) 发现基金的业绩表现没有持续性。
Carhart(1997)指出没有证据表明基金可以持续的战胜市场（用Fama-Frech的三因子和动量因子对回报进行了调整）。
基于22年的独立研究，Fama&French(2010) 指出，主动基金持续战胜市场的难度非常大。

市场周期对基金业绩的影响

通常，我们会预期主动管理基金会在熊市超越市场，这是因为，主动基金可以增加现金或其它防御性证券的持仓以避免损失。但是，在现实中，对于大部分基金而言，能够在正确的时点进行调仓的概率是非常低的——大部分导致市场出现转折的事件都在预期之外。

下图列出了自1971年以来，在各个牛熊周期中，战胜市场指数的主动管理基金的比例。由图中可见，在4个熊市（总计7个），和和6个牛市（总计8个）期间，平均而言，共同基金都没能战胜市场。

图2：主动管理基金在牛熊周期战胜市场的比例

以上结果说明，对于长期投资者而言，挑选优异的主动管理基金是非常富有挑战的。

主动管理基金与指数基金的业绩比较

有很多证据表明对于给定的投资策略，如果投资者的目标是尽可能地降低成本费用，那么，他战胜其他大部分类似投资者的概率会大大增加。

比如，Financial Research Corporation (2002) 指出预测基金未来业绩最可靠的指标是基金的费率。在他们研究的期间内，低成本基金获得了超过平均水平的回报。 Wallick et al. (2011)也得到了相同的结论，他们评估了基金的规模，续存时间，换手率和费率，得出费率是唯一决定基金能否获得超额收益的指标。此外，Pilips & Kinniry (2010) 比较了晨星公司的基金评级和费率，指出前者在预测基金未来业绩的可靠性方面不如后者。

事实上，基金的费率是非常有价值参考指标（虽然不一定是确定的），因为费率是少数几个我们可以提前知道的基金特征之一。

下表列出了不同类别下主动管理基金和指数基金的加权平均费率。表中可见，指数基金和ETF的费率都要低于相应的主动管理基金（注：我国也是如此），这是因为，一般而言，指数基金的运营费用低于主动管理基金。主动管理基金的高费率主要源于两点：（1）研究成本高（希望发现战胜市场的潜在机会）；（2）换手率高。

表2：基金费率

基于前人研究所得出的费率与基金表现的负相关关系，我们可以预期，低成本的指数基金有可能会获得比主动管理基金更好的回报。下图展示了低于指数基金平均回报的主动管理基金的比例。与图1一致，柱状图的蓝色部分仅考虑了市场中“幸存”的基金，黄色部分对应的是退出市场的基金占比。图中所示，大部分主动管理基金的业绩都不如指数基金，这也说明选择到一直表现不佳的主动管理基金的概率要比选择到业绩优异的主动基金的概率高的多 （McGuigan，2006)。

图3：未能战胜指数基金的主动管理基金比例