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前面三篇文章分别介绍了保险公司的产品分类和特点（保险的概念与产品特点的详细介绍）、对“偿二代”转型后的保险公司如何定位分析（依据盈利模式如何定位保险企业）和对保险公司估值定价的方法（保险公司的估值方法）。由于寿险产品的长期性和不确定性，导致会计处理比较复杂，保险公司不能采用传统的制造业财报解读的方法进行分析。本篇文章要介绍的内容是，在保险公司实行新的会计准则后，如何对保险公司的投资价值进行分析。 中国平安在2017年报中，率先采用了保险行业新会计准则，其他的保险公司最晚将于2020年都会采用新会计准则发布财报。所以，针对保险行业的投资者，学会阅读保险公司新会计准则下的财务报表是一项必需的技能。 另外，在查找分析资料的时候，我找到了泰康CFO的演讲资料，我认为非常的有价值，干货非常多，所以整理其中一部分内容进行阐述。有兴趣的读者可以在网上搜索原稿进行阅读。 另外，在查找分析资料的时候，我找到了泰康CFO的演讲资料，我认为非常的有价值，干货非常多，所以整理其中一部分内容进行阐述。有兴趣的读者可以在网上搜索原稿进行阅读。 在保险行业的经营管理上，有两个非常重要的指标：税后的营运利润（OPAT）和剩余边际的释放。这两个概念和上一篇文章（保险公司的估值方法）中介绍的内含价值、有效业务价值、一年新业务价值都是属于精算的概念，新会计准则将这些保险精算概念都引入到了会计报表中。这些概念对于理解保险公司的投资价值是非常重要的。 营运利润是以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目。营运利润可以更清晰客观地反映保险公司的当期业务表现及趋势，能够更好的评估经营业绩的表现。其中短期波动性较大的损益表项目主要包括短期投资波动和折现率变动影响两项内容。 短期投资波动，即寿险及健康险业务实际投资回报与内含价值长期投资回报假设的差异，同时调整因此引起的保险和投资合同负债相关变动。剔除短期投资波动后，寿险及健康险业务投资回报率就锁定为内含价值计算时投资回报率的假设（通常都是5%）。 折现率变动影响，即寿险及健康险业务由于折现率变动引起的保险合同负债变动的影响。 营运利润的计算由于在净利润中扣除掉资管端投资波动的部分和一次性的重大收支，所以相比于波动较大的净利润，营运利润更稳健一些。 剩余边际是公司已经销售的长期保单，在未来产生的净现金流，在不考虑投资收益的情况下，同时用无风险收益率作为折现率的折现值。剩余边际忽略了投资波动的风险，完全是未来净现金流的时间价值。剩余边际是在整个保险合同期间内进行摊销，摊销模式在保单发单时刻就已经锁定，摊销非常稳定，不受资本市场投资损益的影响。新增剩余边际是今年新销售的保单产生的剩余边际。 为什么剩余边际会逐渐释放，而且利润释放滞后呢？因为剩余边际的计算非常保守，只考虑了资金的时间价值，但是实际情况是在保险公司平均的投资水平下，实际投资是高于假设的，而且是复利增长的，所以剩余边际会逐渐的加速释放的。 从2017年开始，保险公司的寿险业务快速增长，但是剩余边际的利润释放滞后，体现在当下和未来几年的利润会快速增长。 在网上看到了2019年3月21日，泰康保险集团股份有限公司执行副总裁兼CFO周国端参加“FT高端视点”活动并发表演讲的记录。周先生作为保险行业从业30年的专业人士，演讲的内容中干货很多，对于保险行业价值分析有很大的参考价值。我从其中选择一部分内容进行整理如下： 下面一张图太好了，保险公司价值分析所有的概念都在这张图里了，而且相互之间的逻辑非常清晰。 保险公司的新业务会产生两个东西，一个叫“新单价值”，一个叫“新增剩余边际”，这两个概念差别在哪里呢？ 新单价值是保险公司今年销售的保单，在未来产生的净现金流乘上合理预期的投资收益率，用股东期望的报酬率进行折现，这就是一年新业务价值。新单价值是从股东的角度来看价值。 新增剩余边际是保险公司今年销售的保单，在未来产生的净现金流不考虑投资收益，同时用无风险投资的回报率进行折现，所以某种程度上没有考虑投资波动的风险，而是未来净现金流的时间价值。 新增剩余边际为什么重要呢？因为它跟损益表有直接关系。也就是说一个保险公司，今年创造的新单价值越高，从投资者的角度来看，这家公司越有价值，也就是将来对公司利润影响最大的是新增剩余边际。 当有了新增剩余边际，就累积到剩余边际，剩余边际就会变大，每年会释放出利润，再加上运营偏差，就到了营运利润。（运营偏差是什么呢？费差 保单品质偏差。如果保单品质越好，运营越有效率，这个东西的值就越大。） 营运利润再加上投资活动产生的超额投资收益，扣税后就变成了税后净利润。税后净利润经过权益分配后就会贡献到企业的资本中，再加上有效的业务价值就是内含价值。 友邦保险（AIA）是一家比较成熟的香港保险，主要经营的是保障性功能的保险产品。下面以友邦保险为例，看如何分析一家保险公司的价值呢？ 如下图，友邦保险税后营运利润及OPAT从2007年到2018年是缓慢上升的。但是他们的净利润是有很大的波动的，是随着当年的投资收益进行波动的。另外，他的内含价值也是缓慢上升的，他的市值基本上是跟OPAT的趋势是很像的，所以这点告诉我们什么呢？经营一个保险公司的价值，友邦保险不是看重短期净利润而看重稳定的OPAT。 投资者对保险公司股价的分析主要看三个数字：一个是税后营运利润OPAT，一个是内含价值的增长尤其是新单价值对当年的贡献，另外一个是新单价值的增长速度。 周先生的演讲中还提到很多保险行业的经营现状，也非常有参考价值，这里一并整理如下： 中国的保险市场还在高速增长，有10到15年的高增长。从资本的配置、资本使用的效率上看，中国的保险公司没有任何理由把它的资本配置在中国以外的市场 对一个保险产业来讲，新会计准则关注的是长期稳定的经营成果，规避的是短期的外部环境造成的波动。保险公司的利润是很容易在短期内受到操纵的，但长期是很难操纵的。短期的利润可以通过很多精算假设的调整改变，因此我们看保险公司的财务报表一定要看几年的趋势。 保险业的销售发展不能靠银保渠道（银保渠道销售的短期理财型产品），而要发展个险。因为中国的保险市场当时是高速增长的，在高速增长的时候建立自己的零售队伍是最便宜的，这时候如果不建立零售的队伍以后一点机会都没有。我个人认为中国的保险市场对全世界的保险公司开放没有问题，为什么？因为现在的中国要建立零售代理人队伍成本太高了，最优效率的时间已经过去了。 保险行业扩大对外开放有何影响？以中国现在保险市场的现况，中国可以大胆地把市场开放给外商，因为中国保险市场第一阶段的竞争已经结束了，纵使中国保险市场全部开放给西方的保险公司，西方的保险公司未来的10年要在中国占一席之地根据我过去的经验是很难的。保险这个产业有很强的文化性跟地域性。 最后补充一个关于折现和复利的数学问题： 折现和复利的计算都需要用到指数函数，这是高中数学的初级问题，但是在计算时却很有意思，关键就在于它不仅是单调的，而是非线性的。如下图：时间变量都是正数，计算复利时采用底数大于1的函数，计算折现时采用底数小于1的函数。 另外一个类似的常用函数是自然底数函数，用法是一致的。 我再举例一个实际数据分析，如下图： 假设10年后终值为100元，按照11%的贴现率，对应目前的现值为35.22元，第1年增长不足4元，第2年增长4元多一点，到第9年增长不到9万，第10年就增长9万了。保险的剩余边际、有效业务价值、内含价值都是采用这种传统的折现方法计算的，所以也就很好理解剩余边际利润释放的滞后性，以及内含价值会加速增长的含义了。 复利的计算与折现是类似的，越往后，数值的绝对值的增长越快。这个道理也是广大投资者追求的慢慢变富的道理了。 这篇文章算是本号开通以来写的最费力的一篇了，如果您喜欢就关注一下“数据民工LHB”吧，转发一下也可以哟！ |
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