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2019年6月17日，负责国债、金融债、企业债、项目收益债、资产支持证券等银行间市场上所有的利率债和部分信用债登记托管结算的中央国债登记结算有限责任公司（“中债登”），发布了《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》（“中债登指引”或“指引”），在操作层面明确了交易违约后的债券担保品处置流程，即市场成员以中债登托管债券作为履约保障担保品，在出现违约情形后，委托中债登办理担保品违约处置以实现担保物权之操作指南。 一、债券质押式回购违约处置 债券质押式回购即为交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（“正回购方”）在将债券出质给资金融出方（“逆回购方”）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。 2019年6月17日与中债登指引一并发布的还有《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则(试行)》（“交易中心细则”）。交易中心细则指出，因银行间市场质押式回购交易中正回购方触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致的，则逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券。 2013年中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（“主协议”），采用“通用条款+特别条款”的结构，由通用条款约定质押式、买断式等回购交易的共性内容，由特别条款约定个性内容，实现了一份协议的文本结构安排，降低了交易协商和文本管理成本，同时为回购交易机制创新预留了空间。 主协议详细约定了违约、终止等事件的认定标准、处理流程以及补偿金额，要求为进行回购交易之目的的市场参与者必须签署。因此，任何机构发生债券回购交易项下的违约事件必定适用于主协议的相关约定。 主协议第五条规定了具体的违约事件，一方不能随意扩大解释违约事件或违约情形。第八条规定了违约事件的处理，“如果交易一方发生违约事件，交易双发可协商解决。若经过协商，交易双方对违约处理仍不能达成一致，须按照以下相应的违约处理条款执行”。 在正回购方构成违约事件时，逆回购方应按照主协议规定的违约处理流程，即逆回购方应向正回购方发出通知，通知的内容包括：正回购方发生何等情形；该等情形构成主协议下的何种违约事件；哪笔或哪些交易将提前终止；哪一天是提前终止日等。通知必须采用专人递送或速递服务发出，且于送达回执签收日生效。如果正回购方或其代理人、或对正回购方行使破产管理人权限的人拒绝在送达回执上签收，逆回购方可采用公证送达的方式。在该情况下，主协议第十八条第（一）款规定逆回购方可根据双方签署的补充协议的约定适用公告送达或留置送达。 主协议对于质押式回购还特别规定“在一笔质押式回购的违约方为正回购方时，如果其未履行通用条款第八条相关条款下的义务，守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式处置与该质押式回购有关的回购债券。处置所得款项在补偿守约方在该笔质押式回购下的全部损失及为处理有关违约事件而发生的合理费用后如果有剩余部分，守约方应将剩余部分返还违约方，不足部分仍有权向违约方追索。”但由于债券的所有权仍然属于正回购方，如果双方未就处置方式达成一致，很难进入拍卖、变卖等环节，因此，实践中当质押式回购中正回购方违约时，短期大多通过协商解决。 二、中债登指引之新规 本次中债登指引规定了标的债券快速处置方式以及拍卖保留价和变卖价格，建立了低价保护机制，将有望保障贷方出借资金的最低回收率、提高处置效率。 此次发布的中债登指引相较于以往协商处理的单一违约处置方式，还包括了协议折价、拍卖和变卖的新方式。指引突破性地提出质权人可以在满足相关条件并提交规定材料的前提下，向中债登单方面提交拍卖申请，而无须获得出质人书面同意，为担保品快速处置搭建了平台，有利于集中交易提高处置效率。 根据中债登指引，协议折价是指出质方出现违约情形后，质权方与出质方协商一致，委托公司按照双方协商一致的价格折算办理相关担保品过户；拍卖是指出质方出现违约情形后，质权方委托以公开招标竞价方式出售相关担保品；变卖是指出质方出现违约情形后，质权方委托公司以公允价值或出质方同意的价格向质权方或第三方市场成员出售相关担保品。 根据中债登指引，若采用拍卖方式的，指引要求保留价由中债登参考标的债券在银行间债券市场拍卖日前三十个交易日的平均成交价格、标的债券公允价值确定，并在拍卖公告中予以公布。 若采用变卖方式的，指引要求标的债券的变卖价格应不低于公允价值，若低于公允价值，则需出质方书面同意。 值得关注的是，作为配合落实主协议的措施，负责短融、超短融、中票、私募债、同业存单、大额可转让存单等信用债登记托管结算的银行间市场清算所股份有限公司（“上海清算所”），也于2019年6月17日发布了《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》、《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》（合称“上清所细则”）。 上清所细则的低价保护机制更细致，要求回购债券拍卖处置业务采取有保留价的公开招标方式，保留价不低于回购债券在银行间债券市场违约处置日前30个交易日内合理平均成交价格的80%；回购债券在违约处置日前30个交易日内无成交价格的，不低于回购债券在违约处置日前1个交易日估值价格的80%。 要求回购债券变卖价格不应低于公允价值，变卖价格低于公允价值的，逆回购方需征询正回购方同意后方可提交变卖处置申请材料。公允价值是指在变卖处置日前30个交易日内的平均成交价格。标的回购债券在变卖处置日前30个交易日内无成交价格的，则为标的回购债券在变卖处置日前1个工作日的上清所估值价格。 三、质押式履约保障文件 中债登指引不同于交易中心细则和上清所细则，并没有将处置流程限于债券回购交易，而是扩及债券作为履约保障担保品的处置。 此前，保障《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》下交易履行，交易方需签署支持性文件《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件（2009年）版》（“质押式履约保障文件”）。质押式履约保障文件对履约保障品的担保范围、无须履行义务情况、质权设立与解除方式、出质方和质权方享有的救济权利等进行了约定。根据质押式履约保障文件第六条规定，质权设立的方式包括现金形式及记账式债券形式，对于记账式债券形式的合格履约保障品，出质方和质权方应及时根据有关登记托管结算机构的规定办理相关的质押手续。双方每次就合格履约保障品的出质所形成的确认文件（若有）将构成质押合同的一部分。 我们注意到，目前对于上述质押手续的办理并无明确的流程规定，银行间市场也鲜有机构签署质押式履约保障文件。而随着中债登指引的出台，可以预见中债登和上海清算所将可能进一步细化债券质押登记或解除押登记流程，以完善履约保障担保品所涉之违约处置机制。 四、结语 我们相信，当前部分银行间市场机构和产品因受市场环境等影响而出现的回购违约等情况，将随着中债登指引等相关操作规则、违约回购快速处置机制的完善和优化，将得到有效改善，这对稳定市场预期、提高金融市场效率也将起到积极的推动作用。 石锦娟 大成上海分所 高级合伙人 执业领域：资本市场、公司与并购、争议解决、银行和金融 e-mail：emiliashi@dentons.cn |
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