同业拆借、质押式回购和买断式回购是银行间市场三种主要的资金交易业务。本文基于相关法律法规，分别分析了这三种业务中的法律关系和交易风险，并配以案例进行说明。从横向比较来看，本文认为买断式回购对债权人利益的保障相对充分，但在实务中，买断式回购面临一定的管理难度和风险。
关键词：资金交易业务 同业拆借 债券回购 法律关系
业拆借、质押式回购和买断式回购是银行间市场资金交易业务（下文简称“资金业务”）的三种主要形式，其本质都是在金融机构（也包括部分非法人产品）之间订立借款合同。按照债务人是否出质，可将上述三类业务划分为无担保的借款合同（同业拆借）和有担保的借款合同（质押式回购和买断式回购）。
资金业务的最大风险，是债权人用尽救济手段后仍无法获得债务的全额清偿。与同业拆借不同，回购业务引入了担保品的设计，在正回购方（债务人）违约的情况下，逆回购方（债权人）可以通过法定程序处置担保品，以进行权利救济，其交易安全性较高。学界对债券回购交易的解释有质押式贷款说、让与担保说、债券买卖说等，观点并不统一。本文从实用出发，从《合同法》《担保法》《物权法》等上位法相关规定入手，结合《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（下文简称《主协议》）和相关部门规章等，对不同类型资金业务中的法律关系和交易风险进行分析。
（一）法律关系
全国银行间同业拆借中心（下文简称“交易中心”）对同业拆借做出如下定义：与交易中心联网的金融机构之间通过同业中心的交易系统进行的无担保资金融通行为。
同业拆借的实质是由资金的拆出方和拆入方订立借款合同。在同业拆借业务的起息日，资金拆入方（债务人）向拆出方（债权人）借款，借款到期后，拆入方不仅需要归还本金，还需要支付双方约定的利息。《合同法》第一百九十七条规定，借款合同采用书面形式。银行间同业拆借业务的借款合同以“交易成交单”形式体现，交易成交单中的币种、金额、利率和期限等要素被视为合同双方的共同约定。
（二）交易风险
同业拆借和回购业务的最主要区别在于有无担保。同业拆借的定义中清晰表明这是一种无担保的资金融通行为，因此其交易风险完全取决于资金拆入方的还款意愿和能力。假设资金拆入方为金融机构，以下分析其在不同经营状况下发生违约时资金拆出方所面临的风险和可能采取的救济措施。
1.资金拆入方正常经营
在同业拆借的交易双方均正常经营的情况下，资金拆入方对到期同业拆借业务负有法定的偿还责任，资金拆出方可通过协商、诉讼等手段主张权利。
值得一提的是，如果交易双方互负债务，且均已经到期，资金拆出方可主张债务抵销。根据“标的物种类、品质”是否相同，《合同法》对债务抵销的规定有所区别。标的物种类、品质相同的，资金拆出方可主张法定抵销；反之，只能协商一致后抵销（即约定抵销）。
案例1：甲银行通过交易中心向乙银行拆出资金1亿元，到期日为2019年6月24日；同时，乙银行通过交易中心向甲银行拆出资金1亿元，到期日为2019年6月26日。假设2019年6月24日乙银行未按照合同约定还款付息，则甲银行可以在2019年6月26日暂缓归还其向乙银行拆入的本金及利息，并在双方债务期满时（2019年6月26日以后）主张法定抵销。
2.资金拆入方被接管
法人类的金融机构（保险公司、银行、证券公司等）被监管部门依法接管后，债权债务关系不会自然消灭，资金拆入方仍有向资金拆出方还本付息的义务。在实践中，由于资金拆入方被接管后仍处于一种近似正常经营的状态，其通常采取延期支付或者部分清偿的方式偿还债务。在资金拆入方部分偿还债务时，如未进行债务减免，资金拆出方对于剩余未偿还部分仍可继续主张权利。
符合法定抵销条件时，资金拆出方可主张法定抵销来减少损失。
案例2：甲银行通过交易中心向乙银行拆出资金1亿元，到期日为2019年6月24日；同时，乙银行通过交易中心向甲银行拆出资金0.6亿元，到期日为2019年6月26日。假设2019年6月20日乙银行被监管机构依法接管且未按照合同约定还款付息，则甲银行可以在2019年6月26日暂缓归还其从乙银行拆入的本金及利息，并在双方债务期满时（2019年6月26日以后）主张法定抵销。对于剩余0.4亿元本金及利息，甲银行仍可继续要求乙银行偿还。
3. 资金拆入方破产
以商业银行破产为例，《商业银行法》第七十一条规定：“商业银行破产清算时，在支付清算费用、所欠职工工资和劳动保险费用后，应当优先支付个人储蓄存款的本金和利息。”同业拆借业务项下产生的债务清偿顺序较为靠后，仅在股权之前。考虑到商业银行破产的实际情况，同业拆借业务项下所产生债务得到清偿的概率较低。
《破产法》第四十条规定：“债权人在破产申请受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵销。”因此，资金拆出方可主张债务抵销来减少损失，且抵销不受“标的物种类、品质相同”和债务是否到期的限制。
案例3：甲银行通过交易中心向乙银行拆出资金1亿元，到期日为2019年6月24日；同时，乙银行通过（线下）同业拆借向甲银行拆出资金0.6亿元，到期日为2019年6月26日。假设2019年6月20日乙银行进入破产清算程序并指定了破产管理人，则甲银行可向乙银行破产管理人主张法定抵销（无论债务是否到期）。对于剩余0.4亿元本金及利息，甲银行可作为无担保债权参与破产财产分配。
（一）法律关系
与同业拆借不同，质押式回购是有担保的借款。在交易的起始日，正回购方（债务人）在融入资金的同时，还应提供一定数量的债券（回购债券）作为质押，并在交易到期后按照约定还本付息，逆回购方（债权人）则解除质权。
《担保法》第七十五条规定可以质押的权利包括债券，第七十六条同时规定出质人应当将权利凭证交付质权人，以进行证券债权质押的设定。但银行间债券均为记账式债券，是一种无纸化、电子化的债券，如何交付才能符合《担保法》的规定？
笔者认为，虽然《担保法》的规定和质押式回购的形式不尽契合，但结合《担保法》和《物权法》的基本原则与规定，质押式回购仍然是较为典型的有担保借款：正回购方作为出质人，由作为质权方的逆回购方通过债券托管机构在正回购方持有的债券上设定质权。
（二）交易风险
与同业拆借不同的是，质押式回购设置了债券作为质押物，因此逆回购方债权的实现，不再仅仅依赖于正回购方的还款意愿和能力。无论正回购方因何而违约（包括被接管和破产等），逆回购方都可以通过处置回购债券获得债务优先受偿。
银行间市场质押式回购通过托管机构在正回购方债券账户中设置“质押”标签来设定质押，逆回购方并不拥有完整处置的权利，因此并不能在违约情形发生时立刻处置回购债券，必须通过司法途径处置回购债券以弥补损失。为了回应市场关切，2019年6月，交易中心、中央结算公司和上海清算所分别发布了《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》和《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》等文件，对质押式回购违约债券的处置流程提供具体的指引和规范。
《主协议》通用条款第五条第（一）至（九）款，对违约事件进行了具体约定。在处理违约事件时，《主协议》对单笔违约事件、多笔（潜在）违约事件进行了区分。下文分别讨论单笔违约、多笔（潜在）违约和回购债券违约情况下逆回购方（债权人）所面临的风险和可能采取的救济措施。
1.单笔违约
单笔违约指《主协议》通用条款第五条第（一）款所约定的违约事件，即仅涉及一笔交易的付款或交付违约事件。在这种情形下，违约事件的出现是孤立的，不涉及其他的质押式回购。假设在到期结算日正回购方为违约方，其未履行相关义务，守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式，处置与该质押式回购有关的回购债券。
案例4：甲银行（逆回购方）通过质押式回购业务向乙银行（正回购方）融出资金1亿元，回购债券为1亿元面值人民币国债，回购到期结算日为2019年6月24日。假设2019年6月24日乙银行未按照合同约定还款付息，则甲银行可以选择下列方式处置回购债券：（1）与乙银行协议折价；（2）通过托管机构变价卖出回购债券；（3）通过交易中心或托管机构拍卖回购债券。
2.多笔违约
多笔（潜在）违约，指《主协议》通用条款第五条第（二）至第（九）款所约定的违约事件，即违约方出现较为严重的信用风险，包括金融机构被接管或破产。假设正回购方为违约方，守约方有权提前终止其与违约方在《主协议》项下届时存续的全部交易（包括质押式回购和买断式回购），在违约方未履行通用条款第八条相关条款下的义务时，守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式，处置与该质押式回购有关的回购债券。
案例5：甲银行（逆回购方）通过质押式回购业务向乙银行（正回购方）融出资金，共10笔，共计10亿元，回购债券为10亿元面值人民币国债，回购到期结算日为2019年6月24日至30日。假设2019年6月20日乙银行被监管机构依法接管且未按照合同约定还款付息，甲银行可以要求提前终止其与乙银行的全部回购交易。若乙银行未履行提前还款义务，则甲银行可以选择下列方式处置回购债券：（1）与乙银行协议折价；（2）通过托管机构变价卖出回购债券；（3）通过交易中心或托管机构拍卖回购债券。
3.质押券违约
质押券违约，指回购债券发行人违约（或其他信用风险）导致回购债券价格大幅下降的情况。《主协议》并未明确规定此类问题的解决方法，逆回购方或可参考《主协议》中质押式回购特别条款第一条的规定，要求正回购方替换回购债券。
此种情况下，若正回购方违约且不能替换或增加回购债券，逆回购方处置回购债券可能难以获得足额清偿。
（一）法律关系
买断式回购同样是有担保的借款。与质押式回购不同的是，在买断式回购中正回购方（债务人）在首期结算日将一定数量的债券“卖给”逆回购方（债权人），交易到期后债务人按照约定还本付息，债权人则将债券“卖还”债务人。因此，在交易过程中，双方在首期结算日和到期结算日有两次买卖行为，并使得回购债券的所有权发生了暂时转移。这种所有权的转移并不是双方真实意思的表示，目的仅仅是保障债权实现，所以买断式回购实际上仍是一种担保融资行为。
值得注意的是，在买断式回购中，逆回购方通过债券买卖暂时取得回购债券所有权，且在正回购方不履行到期还款义务时，可以依法依规处置回购债券（流质），实际上构成了“让与担保”。
让与担保是一项非典型担保制度，主要指担保人让与担保物的所有权，以为其债务提供担保。让与担保在金融交易领域优势明显，可提高交易效率、减少交易费用，但也存在触犯物权法定、效力认定不清及违背流质条款禁止等问题。
从另一方面看，物权法定主义并未排除意思自治，即在现实中，合同当事人可以在不违反法律的情况下进行交易制度设计，《主协议》中买断式回购即基于担保人与担保权人的意思自治而设计。
（二）交易风险
买断式回购交易将融资担保转化为一个回购协议项下的两次债券交易，在交易期间，回购债券的所有权发生了暂时转移。相对于质押式回购，买断式回购的逆回购方暂时获得了回购债券的完整所有权，因此债权的保障程度更高。
虽然流质流抵与让与担保相似程度较高,但在司法实践中，倾向于否定流质流抵而承认让与担保。在到期结算日，若正回购方违约，则逆回购方可依法处置回购债券，且无需托管机构的介入。
与质押式回购类似，下文分别讨论出现《主协议》通用条款第五条中的违约事件和回购债券违约的情况下，逆回购方所面临的风险和可能采取的救济措施。
1.出现违约事件
假设正回购方为违约方，在违约事件出现时，守约方有权提前终止其与违约方在《主协议》项下存续的全部买断式回购。无论何种情况下，在违约方到期未能还清债务时，守约方均可依法处置回购债券来获得清偿。
《主协议》特别规定，提前终止的买断式回购无需逐笔结算，而可采用“终止净额”方式交收，即“终止交易双方间本协议下届时存续的全部买断式回购”，并列明了终止净额的计算方法。
案例6：甲银行（逆回购方）通过买断式回购业务向乙银行（正回购方）融出资金1亿元，回购债券为1亿元面值人民币国债，回购到期结算日为2019年6月24日。假设2019年6月24日乙银行未按照合同约定还款付息，则甲银行可以选择下列方式处置回购债券：（1）与乙银行协议折价；（2）自行变价卖出回购债券；（3）通过交易中心或托管机构拍卖回购债券。
2. 回购债券违约
《主协议》中买断式回购特别条款第一条规定，逆回购方在所有买断式回购下出现净风险敞口时，可以要求正回购方增加（或者替换）额外的回购债券。
同质押式回购类似，若正回购方违约且不能替换或增加回购债券，正回购方处置回购债券可能难以获得足额清偿。
资金业务有三种不同形式——同业拆借、质押式回购和买断式回购，三者主要区别在于有无担保和担保形式。买断式回购赋予了逆回购方充足的担保品和最大的担保物处分自由，相对于同业拆借和质押式回购而言，能够最大程度保障逆回购方的利益。
但在实务中，买断式回购的回购债券所有权在转移至逆回购方之后，会同逆回购方自营账户的其他债券相混同，这增加了逆回购方的管理难度，也增加了交易的操作风险和法律风险。对此，在银行间买断式回购交易中，可考虑在逆回购方的托管账户下设“回购债券”二级账户，专门托管买断式回购的回购债券，从而兼顾交易中的信用风险和操作风险。
在实践中，笔者还注意到，监管机构和市场服务机构都力求在现有制度框架下推陈出新。例如推出三方回购业务，在回购违约时由中央托管机构作为第三方处置质押券，以提升债券回购交易的安全性和便利性。
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