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今天的我将终身致力于寻找护城河坚不可摧的一流生意并以此在投资知识的不变之处建立自己坚不可摧的护城河 一业绩评价1我们一向认为运营收益(不含证券买卖收益)除以股东权益(股票投资以历史成本计量)的比值是衡量单一年度经营成果的最佳方式 21979年我们获得了不错的经营成果运营收益达到期初净资产的18.6%略逊于1978年当然EPS成长了不少(约20%)但我们认为不应该对EPS过于关注相比1978年今年我们可运用的资金又增加了不少但回报率却反而不如1978年即使是是利率固定储蓄账户或储蓄国债EPS也能够稳定地增长因为利息收入会增加本金如果股利支付率太低即使是静止的时钟也会像一只成长的股票 我们判断一家公司经营好坏的首要依据应该是权益资本回报率(没有过度的财务杠杆或会计粉饰)而不是EPS的增长与否 个人理解市场对公司好坏的评价过于关注EPS即净利润增长情况对资本回报率财务杠杆情况关注太少 3衡量长期业绩表现我们则应当考虑已实现的资本利得损失以及非经常性损益报表里的证券投资也应当以市价考虑不论是已实现的未实现的资本利得损失还是正常运营收益对股东而言一样重要短期而言这些资本利得变化无常使得其在评价短期业绩时无法考虑 个人理解长期观察某企业资本回报率还是不应该扣除非经常性损益的尤其是利率汇率大宗商品持有或对冲带来的损益 4自现有经营阶层接掌伯克希尔(1964-1979)的十五年来公司每股净值由19.46美元成长至335.85美元(持有股票投资以市价计)年复合成长率达20.5%这个比率远高于每年运营收益突显保险公司持有股票增值收益的重要性1964年的账面价值实际上超过其内含价值因为当时账面的资产不论是以持续经营或清算的角度来看都远低于账面价值(负债价值不会低估) 我们运用很少的杠杆(不论是负债/权益的财务杠杆或是保险业务的保费收入与核心资本的比例即偿付能力充足率)也很少发行新股或回购基本上我们只使用了原来自有的资金在原有纺织业蓝筹邮票Wesco公司的基础上以现金收购了13家公司成立了6家公司(必须说明的是所有卖公司给我们的人在当时与事后对我们都相当坦诚且公正) 个人理解投资也好经营也罢杠杆虽然能加速实现损益扩大结果还是应当重点考虑平仓风险及利率成本凡事不能太尽留有余地长久稳定地积累财富是正途 5但在各位沉浸在自我陶醉之前我们必须更严格地反省自身几年前年复合回报率达到20%的投资可以称得上是成功的投资但目前则未必因为我们还须把通货膨胀个人所得税列入考量投资人惟有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加才能确定投资成绩是否令人满意 就像是3%的储蓄债券5%的银行定存以及8%的国库券由于通货膨胀使得这些投资变成侵蚀而非增加投资人购买力的工具同样的一项每年可以赚取20%回报的生意在通货膨胀情况下也会产生类似的效果 而如果我们继续维持每年20%的净值回报这成绩已不简单且无法保证如果像过去15年的情况回报的增长反应到伯克希尔的股价上那么在14%的通货膨胀率之下各位的购买力可以说几乎没有任何增加因为剩下的6%将会在你决定将这20%的所得变现时用来缴交所得税给国库 通货膨胀率以及股东在将每年公司收益放入口袋之前必须支付的税率(通常是股利税及资本利得税)两者合计可被称为投资人痛苦指数当这个指数超过权益回报率时意味着投资人的购买力(真正的资本)不增反减这种情况我们无计可施因为高通货膨胀率不会提升权益回报率 个人理解评价投资回报要剔除通货膨胀和所得税的影响 6一位长期观察伯克希尔的朋友曾指出1964年底我们每股账面净值约可换得半盎斯黄金15年之后在我们流血流汗地努力耕耘后每股账面净值还是只能换得半盎斯黄金相同的道理也可以适用于中东地区的石油之上关键在于我们的政府擅长印钞票作承诺却不能生产黄金或石油 我们仍将持续努力地妥善管理企业内部事务但大家必须了解影响货币稳定性的外部条件是决定各位在伯克希尔投资回报最重要的因素 个人理解1974-1982年美国通货膨胀率居高不下官方披露各年为6-14%之间 7联合零售商店的Ben即使面临停滞不前的产业窘境却能利用有限的资本创造出可观的收益且大多是现金而非其他许多同行在赚取应收账款或存货 8纺织事业仍能产出一些现金收益但与投入资本相比还是太少了这不是管理层的错主要是产业环境使然在某些产业比如说地方电视台相比投入的少数有形资产就能赚取大额收益而这门生意的售价也奇高比如10倍PB体现出其惊人的获利能力虽然价格吓人但这门生意却很容易做 个人理解上述纺织电视台生意估值天差地别本质上是会计准则的局限性所致纺织业原有资产以历史成本计量竞争之下早已贬值分母虚高造成回报率过低电视台生意无从模仿的护城河—垄断当地的电视媒体服务这是无形资产却无法进行会计确认计量分母被低估回报率显得极高但投资者不是傻子这无形资产体现在交易价格中比如10倍PB 电视台生意之所以容易因为其护城河坚不可摧无惧竞争纺织业没有独门武功即使拥有优秀的管理层国内外同行竞争之下也是步步败退 9我们尝试过其他方法你们的董事长在数年前曾买下Waumbec纺织厂以扩大我们的纺织业务不论怎么看买价都是相当便宜的买价低于其营运资本很多机器设备不动产几乎都是送的但这依然是失败的收购即使我们再怎么努力旧的问题好不容易才解决新的又冒出来 我们经营投资的经验帮助我们得出的结论是所谓有转机的公司鲜有成功所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上还不如以合理的价格投资一些优秀的企业收购Waumbec虽然是个错误但所幸并未酿成灾难该业务的一部分对室内装饰业务(我们最强的零售业务)有所助益使得其在大幅缩减营运规模之后仍有获利的空间然而我们原先的想法被证明不可行 个人理解与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上还不如以合理的价格投资一些优秀的企业我也犯错同样的错误引以为戒今天的我将终身致力于寻找护城河坚不可摧的一流生意并以此在投资知识的不变之处建立自己坚不可摧的护城河 二保险业务1去年我们曾预估保险业的综合成本率(Combined Underwriting Ratio)会上升几个百分点甚至有可能使得全行业发生核保损失结果正如我们所预期综合成本率从 97.4%上升到 100.7%我们也预言1979 年我们本身的核保业绩会比行业水平提升一点事实证明我们确实从98.2%降至97.1%展望1980年第一项预期不变那就是整个保险业将如去年一般会持续恶化但另一方面我们却无法保证自己的表现能像去年一般优于同业(但不用担心我们绝不会退缩使得该预测成真) 你会发现今年这块保费收入比1978年少了一些我们听到很多保险业管理者提及宁愿少接点保单也不愿亏钱作生意然真正能执行的并不多但 Phil却能真正作到若保单合理他便签否则一慨拒绝这些不赚钱的业务变化造成工作量波动很大我们不愿意因此波动而常常裁员我们宁愿在公司里保持一定的宽松而不是为了亏本的买卖持续忙碌公司在Jack Ringwalt创办时便立下此理念而 Phil从未放弃保持这一优良传统我们相信这些经营智慧是罕见且卓越的也是经营一流的产险公司必备的条件 个人理解产销均衡是生意追求的极致亏损的业务自然不可持续易变化由此带来的波动将影响员工等一系列生产要素的资源配置降低回报率 2由George Young领军的再保险业务在考虑投资收益后整体收益还算合理满意但核保业绩仍待改进我们认为再保险行业未来会逐步艰难新竞争者大量进入以及保费水平下降导致风险敞口持续增加将使得许多新进者承担灾难性的后果 然而这些新进者在水淹过脑袋前仍然幸福而不自知很多再保险业务的涉及期限通常长达多年使得当前灾难性的后果可以隐藏多年而我们自认并不比同业聪明因此再保险业务量在预期较长时间的激烈竞争中将无可避免地下滑 个人理解我们应当远离自己无法理解的生意投资是赚取知识的回报不掌握这些知识对应的财富也不属于自己 3去年年底在Chet Noble的管理下我们正式进入保证再保险这一专业领域初期这类的业务量不会太大因为我们的策略是寻找那些愿意与再保险服务商建立长期合作伙伴关系的客户对于目前的客户我们感到很满意也希望吸引更多的the best primary writers帮助我们在保证再保险领域建立起财务强大稳健的名声 个人理解我不懂保证再保险但从字面理解长期稳定的业务对该生意至关重要同时生意的开展需要营销营销的关键在于良好的声誉 4业内传统上认为1980年承保效益会差一点保费水平会维持1年左右那么1981年应该会好转我们不这么认为现在的利率环境使得同业们在拓展业务时承担一定的核保损失这在过去是不可接受的许多同业高喊杀价竞争愚不可及但实际上跟进者却不少因此我们判断行业的激烈竞争将使得同业们对承保损失的忍受度提升行业综合成本率将继续提高 个人理解独立思考关注行业内局限的变化局限变行为变 5尽管如此我们认为保险业是个相当不错的行业它有放大(极大幅度)经营管理能力的特性我们有一大群经理人其能力不但经过考验且不断地增强当中(此外透过SAFECO 及 GEICO 的间接投资我们拥有两组非常杰出的经营团队)因此我们预期未来几年在保险业将做得不错 个人理解但凡加杠杆的行业都有放大管理层能力的特点竞争之下还是比拼护城河的建立巴菲特个人的投资能力把保险业的投资业务发挥到了极致社会分工之下针对个人的优劣处扬长避短设计合理的投资发展策略 三保险业投资—债券1去年底以来保险行业因投资债券而蒙受了相当庞大的损失虽然依照会计原则允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投资事实上这种会计方法反而是导致亏损的元凶当初若是保险公司以市场价格来确认计量债券那或许他们早会注意到长期债券的危险 个人理解在那几年美国高通胀时期国债收益率持续上行 2更讽刺的是某些财险公司因为高通胀将原本一年期的保单缩短为半年为期很多保险业管理层说他们无法衡量未来的十二个月内的医疗成本汽车零件价格会是多少因为在高通胀时期做不到为1年期产险合理定价然而荒谬的是他们在收到保费之后一转身就拿去购买以340年期的固定利率债券 3超长期债券是目前高通胀的环境下唯一主要的固定利率定期发行的长期债券1980年到2020年债券的购买者可以在今天以固定的价格出售未来资金使用权相较之下其它诸如汽车保险医疗服务新闻信息办公空间或是其它任何产品服务如果他要求在未来五年内给予一个固定报价时肯定会被别人笑掉大牙在其它商业领域中签订长期合约的各方要么要求适时反应价格或是坚持每年重新协商 4最近这几年来我们的保险公司未增加长期债券的仓位(除了含转换权或可提供额外获利机会的债券)即使有买进也是为了弥补先前到期或出售的仓位而在此之前我们也从未买过长达340年的债券顶多是那些期限较短且备有偿债基金或是因市场缺乏效率而使得价格被低估的债券 然而虽然较之同业我们稍具警觉心却仍是不够的虽然半梦半醒比起熟睡要好得多但却不能保证你不会被熊吃掉 我们买了15年期的债券更严重的是当我们现在的观点开始实现时也未能及时卖掉(当然回头看这些观点很清楚明确你该问问我为什么没有在去年的报告里写出这些观点) 5当然基于保险营运所需我们必须持有大量的债券或固定收益仓位近几年我们在固定收益方面的投资多是具转换权的债券也由于具有转换权使得这些债券实际发行的时间比其票面的到期日要短得多因为在到期前依合约规定我们可以要求转换为股份 这些债券投资策略使得我们的实际损失要比财险同业少得多另外由于对于股票投资的特别偏好也让我们在债券投资的仓位相对偏低尽管如此在债券方面我们还是跌了一跤而且比起那些从来不管问题发生的同业我们犯的错实在是不应该 回顾我们在纺织业的经验我们早该知道逆流而上(买进备有偿债基金或其它特种债券) 的结果肯定是徒劳无功 6我们实在很怀疑为什么长期固定利率的美元债券还能在市场上存在当我们确信美金的购买力几乎每天都在变少这些美元也包含其他货币有太多的结构缺陷实在是很难作为长期的商业指针同理长期债券将会成为过时的财务工具而那些持有2010年或2020年到期债券将会成为保险公司严重且持续的问题而我们同样地也不喜欢这些15年期的债券未来每年都必须为这个错误付出购买力下滑的代价 7此外现今的利率比12年前已包含了较高的预期通货膨胀率该利率也许对债券购买者已经提供了足够或更多的保障我们甚至可能会失去债券价格反弹带来的巨大利润这甚至将使我们可能错过债券价格反弹而获利的机会然而就像我们不愿意以一个固定的价格预先出售2010年或2020年1磅喜斯糖果或1呎伯克希尔生产的布料一样我们也不愿意以一个固定的价格预先出售我们未来四十年金钱的使用权我们倾向莎士比亚笔下的Polonius的看法(稍微经过改编):不要作一个短期的借钱者也不要当长期的出借人 四财务报告1我们的股东是相当特别的一群人这影响着我撰写年报的方式举例来说每年结束约有98%股份的股东会保留他们在伯克希尔的持股因此每年年报的撰写皆延续前一年度避免一再重复叙述相同的东西从而大家可获得一些有用的讯息而我们也不会厌烦 此外约有90%股份的股东其持有时间最长仓位最大的股票投资就是伯克希尔所以有许多股东愿意花相当的时间研读年报而我们也努力设身处地的提供所有我们认为有用的信息给全体股东 个人理解格力电器的股东也有些许不同寻常 2当各位果真收到某些讯息时它来自各位股东付费聘请经营公司的本人你们的董事长坚信总裁应当直接向股东回报公司的运营现状并对公司当下和未来评价你在私营企业享受的待遇在一家公众公司应当一样一年一度的年报绝对不应该只是交给底下员工或公关顾问处理便了事而是应该以经理人向老板报告的方式去作才对也就是像我们希望旗下被投资公司应该跟我们报告的一样当然详细的程度不一样以免竞争者窥视但大方向与诚挚的态度却并无二致 很大程度上公司往往会吸引同类型的人成为其股东若公司注重的是短期的成果或是股价的波动就会吸引这类股东而若公司对其股东采取轻蔑的态度最后投资大众亦会以相同的态度回报之 3费雪(Phil Fisher)一位著名的投资者与作家曾比喻一家公司吸引股东的方式就好比餐厅招揽客户的方法一样餐厅可标榜其特色如便利的快餐店优雅的西餐厅或特别的东方食物等以吸引同一性质的客户群若服务好菜色佳价钱公道相信客户会一再上门然而餐厅却不能时常变换其卖点一下是法国美食一下又是外带披萨最后反而可能导致顾客的忿怒与失望 我们希望原有股东一直喜欢我们的服务我们的菜单而且常常来光顾我们很难找到比原来的股东更好的新股东来加入我们的行列因此我们期待公司的股份保持极低的周转率这表示我们的股东了解并认同公司经营的方向与期待的未来 五未来前景1我们对保险事业持有的股票投资依然非常看好在往后的数年内我们预期这些部份投资将会持续为公司累积获利大部份公司都是经营卓越由优秀的人才所管理在非常吸引人的价格买入 |
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