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“法眼观察” 三十万法律人的共同选择 来源/魔都券法社 兼 评 江苏高院 （2019）苏民再62号案  作者：孙黎，执业律师，上海国际仲裁中心仲裁员，华东政法大学国际金融法律学院客座教授，曾任浦东法院自贸区法庭副庭长。 最高院对“海富案”论证局限于《中外合资经营企业法》的净利润分配规则，而不是从投资人变相抽回出资的角度去分析。 公司回购股权与股东抽回出资密切相关，不是公司减资就可以解决的法律问题。“华工案”再审认为公司回购后减资就是回购合法的逻辑，似乎前后倒置。 对赌协议中回购款债权不是一个可以直接请求的普通债权，公司回购股权仍需包括所有股东在内的当事人再次合意。 关于对赌，这一篇说透了！！ 江苏高院最新的对赌案例（2019）苏民再62号（以下简称“华工案”）引起了PE(私募股权投资)实务界和法律界的广泛宣传，撰文冠以海富案的反转、投资人与目标公司对赌的条款有效。仔细阅读华工案的再审判决，判决书中有以下几个重要的观点： 1、我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购不当然违反公司法的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人的利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。 2、案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。该股份回购价款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下应负担经营成本。该约定不违反国家法法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同法第五十二条合同无效的情形，不存在显失公平的问题。 3、关于股份有限公司股份回购，《公司法》和公司的章程都已明确规定了股份有限公司可以减少注册资本回购本公司的合法途径。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。 4、公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。公司在持续正常经营，参考投资方在公司所占股权比例及公司历年的分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致公司资产的减损，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权的实现的障碍。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。 “华工案”案判决中的论述围绕最高院在“海富案”中的观点所展开，笔者赞赏江苏高院突破最高法院成例的勇气，尊重当事人的意思自治，利好PE投资行业。但是在现有公司法的框架下，笔者认为其观点值得商榷。 壹 “海富案”业绩补偿型对赌条款的公司法分析 投资人与公司对赌无效、与原股东对赌有效。 这是最高院（2012）民提字第11号海富公司诉世恒公司和迪亚公司增资案确立的经典规则。 海富公司诉请要求原股东迪亚公司和世恒公司共同补偿未达业绩的差额部分。海富公司投资2000万元，约定2008年世恒公司（中外合资企业）业绩目标是不低于3000万元，实际利润约2万元。按补偿公式，世恒公司需补偿海富公司约1998万元。 最高院在该案判决中认为：“在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益而无效。” 最高院再审判决中认可一二审法院按照《公司法》第20条（股东不得滥用权利损害公司和债权人的利益）和《中外合资经营企业法》第20条（净利润分配规则）认定投资人与合资企业对赌业绩补偿条款无效。三级法院都是从合资企业和股东的利润分配关系来考虑双方《增资协议》中的公司补偿条款的效力。其底气在哪？ 我国的外商投资法律中外合作企业和中外合资企业的最大区别之一：合作企业可以不按出资比例分红和固定分红，合资企业有净利润才可以按出资比例分配。合作合同和合资合同需要政府有关部门审批后生效。“海富案”对赌业绩未达标越多甚至亏损，投资人得到补偿越多，明显与《中外合营企业法》的净利润分配规则相悖。“海富案”判决书查明事实部分，世恒公司在向政府主管部门报送审批的合资合同和章程的利润分配条款都是标准条款。 但该案的遗憾在于 其论证局限于《中外合资经营企业法》的净利润分配规则，而不是从投资人变相抽回出资的角度去分析。 投资入股后，股东与公司之间的往来受公司法约束。公司和股东关系的禁区之一：《公司法》第35条规定公司成立后股东不得抽逃出资。关于分红问题，《公司法》第三十四条规定，全体股东可以约定不按出资比例分红（即定向分红）。这也是不少评论认为公司对赌业绩补偿条款可以视为定向分红，是公司法允许股东之间做出的特别安排。但《公司法》第166条规定，股东会、股东大会或董事会违反规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。这是公司法的资本维持原则的体现。股东取得分红首先要有可分配的利润，其次在程序上需要有股东会的分红决议。 海富公司入股世恒公司后，海富公司和世恒公司是股东和公司关系，需要受到公司法的限制。在没有股东会/董事会分红决议的情况下，海富公司依照增资协议向世恒公司要求补偿未实现的利润差额，不能理解为全体股东约定定向分红，这种补偿行为即变相抽回出资。这种补偿行为，不能因为有全体股东事先同意而不受公司法的限制。 最高院以业绩补偿条款是否脱离了公司的收益和损害公司债权人利益来论证公司对赌补偿的合法性，将一个合法性问题演变成一个合理性问题。如果业绩补偿条款没有脱离公司业绩、没有损害公司债权人的利益，即补偿是合理的，那么就是有效。 之后贸仲的案例（[2014]中国贸仲京裁字第0056号），投资人与目标公司约定目标公司年利润3亿元，实际实现利润1.5亿元，按照业绩补偿公式计算补偿款为0.99亿元。仲裁庭考虑到公司在投资人根据对赌协议投资前是一人公司、业绩补偿计算标准相对合理等情况，裁决控股股东与公司就业绩补偿承担连带责任。这个案例在PE界的影响很大。但该仲裁案件并没有改变法院系统“与公司对赌无效”的裁判认知，其后法院判决遵守“海富案”案例的原则，直到2019年“华工案”的出现。 北京大学刘燕教授在《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》介绍了美国司法实践中资本管制对公司股权回赎的限制，举例2010年特拉华州法院Thought Works案，法官认为公司有“合法可用之资金”才能赎回股权（笔者注意到案例赎回的是优先股，不是普通股，优先股本身具有债权性质，具体要看特拉华州公司法对优先股赎回的规定），并写道“法官在这种裁判路径下不能仅基于原则说话或者止步于效力宣判，而应当将资本维持原则具体适用于相关案件的裁判过程具体展示出来，以便向商业实践传递清晰的法律信号。”笔者有不同意见，合同的效力的判断是法官基于对法律的理解，法律的禁区和硬核，无论如何伪装和绕道，违反就无效。如果需要法官运用大量财务分析到个案发现条款不合理、或事实上无法履行再来判断合法问题，就不是合同效力问题，而是可撤销和可变更的问题。 贰 “华工案”回购型对赌条款的公司法分析 “华工案”一、二审法院均依照“海富案”的规则“与公司对赌无效”判决。但江苏高院再审认定与公司对赌有效，改判公司支付回购股权款。判决针对“海富案”从法律和事实两方面论述可履行性，得出了在履行时合理就是合法的结论。 投资人与公司的回购型对赌条款，简述之，投资人要求公司在不能完成约定目标时按预定的价格将其股权回购，从而收回该笔投资和收益，将股权投资可转为固定收益的债权投资。公司回购股权与公司现金补偿条款的主要区别是股东是否保留股权，但在效果上投资人均抽回了投资款。 《公司法》对股份有限公司和有限责任公司分别有两处规定。 《公司法》第142条原则上禁止股份有限公司收购本公司的股份，规定了四种例外情况，分别为公司减资、公司吸收合并、员工持股计划和股权激励、公司合并分立的异议股东。2018年，鉴于股市低迷，《公司法》修订了第142条增加了两种例外情况：公司发行可转换债券和上市公司为维护公司价值和股东权益而必须。同时对于已回购股份均有处理上的时限。 《公司法》第74条规定了有限责任公司股东在股东会上提出异议的股东享有股权回购请求权，三种例外分别为股东会决议事项：公司连续盈利五年不分配、公司合并分立转让重大资产、公司存续期满后的续期。三种例外情况均表明公司发生股东僵局，为了保护中小股东的利益，鉴于私人型有限责任公司股权价值评估困难带来的流通不便，异议股东可以要求公司回购股权。 最高人民法院公布的“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”（指导案例第96号），曾引发讨论：公司章程是否可以自由约定回购条款？ 比如，公司章程约定入股三年后如果不能上市，第一种情形公司按年化8%的价格回购某特定股东的股权；第二种情形公司按年化8%的价格回购全体股东的股权。第一种情形，按照华工案的判决思路只要公司连续三年的净利润超过8%，足以支付回购价格，公司通过减资的方式注销某特定股东的注册资本，这样的章程回购条款有效。第二种情形，假设公司盈利情况好、但IPO暂停，法官不得不思考：如果公司全部回购股份、还有股东会这样的公司权利机构吗？笔者认为，公司回购股权与股东抽回出资密切相关，不是公司减资就可以解决的法律问题。96号指导案例应限于员工持股问题的回购问题，该事由在公司法2018年修改第142条时作了规定，并不能扩大解释。 《公司法》没有禁止公司回购，但是《公司法》没有明确：1、股东是否可在公司章程中自由议定公司回购股权；2、回购是公司的权利还是公司的义务。“华工案”再审认为公司回购后减资就是回购合法的逻辑，似乎前后倒置。如果公司在减资过程中，外部债权人（比如银行）要求提前清偿贷款，而公司在回购股权后没有足够的现金清偿银行债务，减资失败。银行可以要求法院确认公司回购股权无效吗？在这一点上，笔者赞成刘燕教授提出回购的股东必须证明公司有“合法可用之资金”，不会使公司在支付回购款后出现流动性危机，从而对公司的外部债权人造成损害。 同股同权也是《公司法》原则之一。股份有限公司可以发行不同种类的股票，有限公司中是否允许不同种类的股权尚无规定。回购型对赌条款将回购股权的价格以投资本金年化利率的方式计算，将股权投资可转化为固定收益的债权投资，造成事实上存在不同权利的股东。同股不同权，外部债权人在法律无明确规定的前提下，无法认可公司的一部分资本金在某个触发时点会被溢价赎回。华工案的思路，“案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致公司资产的减损，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权的实现的障碍”。公司溢价支付了回购款，真金白银无对价的出去了，怎么不会导致公司资产的减损，怎么不构成对其他债权人的实现债权的障碍。即便公司有能力全部清偿外部债权人的债务，从债权的安全性角度，这种回购型对赌条款也不利于外部债权人。 PE主要是投资于有限责任公司的股权希望上市后退出投资获得收益。公司法并未赋予有限责任公司股东除法定例外情形之外，可以要求公司回购其股份的权利，也未赋予有限责任公司可以回购股东的股权。因此，与公司对赌的回购型条款，并不符合公司法的规定。 叁 “华工案”与公司对赌条款的合同法分析 商人之间的合同，是一种讨价还价的结果，也是强势一方想要的安排。商法的发展离不开商人的智慧，效率和实用，走在现有规则的前面。譬如为规避担保法禁止流押，商人发明了让与担保；为规避资质问题，商人发明了通道业务；为了解决货币管制问题，商人发明了比特币支付。商人用合同规定了各自的权利义务，在讨价还价中获得利润和规避风险。相信对赌条款是私募股权投资基金管理人的智慧。但公司与股东之间回购股权不是简单的合同法意思自治。 华工案的对赌协议的核心条款有三。原股东作为甲方，目标公司作为乙方，华工公司作为丙方。 第1款约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购； 第2款约定：乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－乙方累计对丙方进行的分红； 第3款约定：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。 华工案再审判决书认为：对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。 笔者认为，投资方成为目标公司的内部成员，就同一笔投资款同时成为公司的外部债权人，这样判断是否太过随意。这个判断的前提是法官将股权回购视为一般物的买卖，仅看到了对赌协议的第2款公司有支付回购款义务，而忽视了第3款公司和所有股东在回购之前需要召开股东会，对回购和减资做出股东会决议，签署股权转让协议。股权是社员权，投资方投入资金已经登记成为公司的社员，公司回购股权即股东退出社团。退股、减资会影响其他股东的优先受让权和投票权比例。 举例，本来三方股东的比例任何单独一方不能形成多数决，但是一方退出后，有一方持股比例即可形成多数决。退股、减资由股东会决议的事项、未召开股东会形成决议，不是一个有效的公司行为。原股东在对赌协议上签字同意是否可以视为替代股东会决议？召开股东会不仅仅是表决，所有股东可以发表意见，原股东可以提出更高的价格收购投资方的股权，原股东可以低价出让部分股权调整股权比例，原股东不同意固定收益的回购价格要求重新估值，讨论的过程才是公司意思形成的过程。原股东在对赌协议上签字，并不可以剥夺原股东按照三年后的情况发表股东意见和投票表决。如果原股东表决违背了对赌协议的约定，投资方可以追究其违约责任，而不能用法院的判决代替股东会决议的形成。 因此，对赌协议中回购款债权不是一个可以直接请求的普通债权。公司回购股权仍需包括所有股东在内的当事人再次合意。 肆 笔者的戏语 对赌条款的效力问题不能说千人千面，也是一审有一审的观点，二审有二审的观点，再审有再审的观点，仲裁有仲裁的观点。到了证监会，还会有观点。总理说法无禁止皆可为，可民法通则有国家政策、合同法有社会公共利益、民法总则有公序良俗。裁判者认为无效，这个智慧还是有的；认为有效，自然哪个法律会说“与公司对赌”无效了。 法自然无法对投资人和公司的融资安排的法律效力做出判断。效力判定是一方未履行合同后诉到法院，法官依自己对法律、政策、公序良俗的理解做出评判。所以，对赌条款效力只是这次高院或最高院法官认同你方的观点，并不代表争议的这个合同版本可以下一次万无一失照用。江苏高院为了吸引、留住PE认可与公司对赌的效力。其他高院可能就没有这样的政策觉悟。 与公司对赌回购，当然是PE投资人自我利益保护，但并不是怎么有利怎么来，企业为达到赌约急功近利。与公司对赌无非是PE将股权转为债权尽快提现退出的安排，PE多数是奔着目标公司IPO，证监会的态度非常明确，要求拟上市企业应在申报IPO前清理对赌性质的条款。虽证监会在《科创板审核问答（二）》中对对赌协议有放松，但仍强调发行人不得作为对赌协议的当事人。 这么清晰的政策信号，为何江苏高院还要另辟蹊径？ 推荐：陆家嘴金租局，做最专业、最用心的金租局。 |
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