 指数投资中，很多平台，如雪球和且慢等，都有给出各指数的估值系统，当下主流形式主要都是以绝对值和历史百分位给出PE，PB，ROE，股息率等指标，方便投资者参考。 以科学的估值模型，作为依据执行投资计划，可以令我们的投资相对有法可依，减少人性角度带来的执行偏差和风险。 不过假如模型出了问题，则更容易陷入未知风险，因此，建立一个容错率较高的估值模型是非常重要的。 在投资领域，没有绝对完美的估值模型，参考PB，PE，ROE的估值系统是现有的主流方式，但我们需要明白，这个模型一样有可能出现失灵的时候。 因此，我们有必要弄明白各估值指标的背后，反应的到底是什么。 我们需要先了解一下PE，PB和ROE的计算公式： PB=总市值/权益净资产 PE=总市值/权益净利润 ROE=权益净利润/权益净资产 由上可得，PB=PE*ROE，需要注意的是，各个指标间计算用的数据来源也许是不统一的，如PB指的是根据最近一期权益净资产计算的PB，PE指的是TTM口径计算的PE。 这里为了保证公式的成立和匹配，假如我们用导出的PB/PE,则算出的ROE就代表以最近一期的的权益净资产和TTM的权益净利润计算出来的ROE，虽有可能产生一点误差，但先以此计算。 简而言之，由PB=PE*ROE从数学上是成立的，ROE是一个关键变量，把PE和PB连接起来了。 反应市场估值高低的PE和PB，很多时候通过ROE这个关键变量，进行传导的。 由此，我们需要去看公式包含的三个因子，净利润，净资产和总市值，总市值在股价上反映了资本市场对公司的预期； PE和PB都是通过市值与不同的计算参照物，去测算反应目前股价估值相对高低的指标。 但如果是“低PE、高PB”或者是“高PE、低PB”这两种情形，PE和PB掐起架来了，我们该怎么通过指标判断？ 是什么导致了PE和PB的不和谐？关键原因就在于ROE这个变量。 根据公式，我们可以看出股市中PE和PB，产生4种组合的情形原因   高PB+高PE组合。 以公司角度看，公司曾经持续一段时间内的ROE一直很高，反映了行业景气或者公司有竞争优势，市场对其成长的预期提高而带动市值升高，相应的PB就变得很高了。 不过，常规情况下，一个企业的高ROE不可长期维持，此时存在泡沫风险，当ROE开始下滑时，如市场有一定滞后性，则会短期内产生更高的PE，有可能带来股价预期的剧烈下跌。  如果是低PB+高PE组合，此时的ROE处于历史较低水平，这类公司往往是周期股公司居多，往往是此类股票见底的征兆。 周期股在萧条的时期，代表市场预期的市值很低，由此PB很低，在此时期公司可能是亏损的或者是薄利阶段，显得ROE为负或者很低；因为PE=总市值/净利润，ROE很低代表分母很小，则显得PE相对很大。 对这类公司，则要深入思考，不能仅看高的PE，因为过低的ROE也同样不可能长期持续，对于有显著周期性的行业，更多的是需要判断ROE是否有回归的可能性。  如果是高PB+低PE的组合，由PB=PE*ROE可知，公司的ROE必然很高，在市值已处于历史高位的高PB而言，这个ROE高并不能证明公司的盈利能力很强，更不说明公司有什么竞争优势，因为利润是很容易操纵的。 从ROE=权益净利润/权益净资产来看，里面的分子和分母都有可能有突变的元素，此处的ROE完全可能是个突变的数据。 短期来看，可能是一个异常的利润数据造成了这种现象，这类公司在牛市末期更需要格外注意，因为PE看起来很小，似乎是在牛市中少有的被低估的公司，但这只是表象，奇高的ROE不可持续，得结合以前各期的ROE联系起来看才能说明问题。  如果是低PB+低PE的组合，大多出出现在复苏阶段，此时市场情绪仍较低，市值低估，而ROE的回归升高，可能体现出PE相对更低的反馈。 如果是PE和PB双低的情形，则具备较高的安全边际，很可能是绝佳的投资机会。 实际上，因为ROE这个变量，使得我们无法简单的通过PB和PE这两个指标得出明确的答案，PE和PB的高和低更多时候我们是以历史数据作为参考的相对论。 但同样的，历史的指标中也包含了ROE的波动带来的影响，一定程度上使数据失真了。 具体分析经济状态中，在高PE+低PB的组合下，可能是市场估值出现虚高，也可能是市场预先反映出盈利将要好转。 在高PB+低PE组合中，有可能是估值很低，也可能是市场预先反映出了经济要进入萧条。 对于个股而言，ROE的趋势回归是难以判断的，并且个股投资中存在众多黑天鹅事件，财务造假亦是相对容易，无法预估，因此，尽管很多投资者对于个股投资谨慎再三，很多时候仍会产生意想不到的惨痛损失。 我们普通投资者，在没有那么多精力研究个股公司财报，公司运营层面分析的前提下，更适合通过指数投资，分散个股的无法预测的风险。 而通过指数投资，投资于规模指数，相当于配置一篮子股票，则可以避免个股的众多黑天鹅事件，大幅降低整体的投资风险。 实际上，PE，PB，ROE仍是目前最简单有效的估值系统，虽然应用在个股上很难起到我们希望达到的目的。 但应用在规模指数上，则更能显著规避很多个股的差异偏差，可以说，这三个指标在衡量规模指数上更有效。 因为规模指数，减少了个股财务造假，负面舆论，经营风险等对整体的影响，规模指数的波动，更多反应的是整个市场风险，也就是经济周期的波动风险。 上面有讲到，估值中实际上对应的是市值，净资产，净利润三个因子，就A股市场的实际情况来看，从数据的容错率来说，恐怕得多看看PB。 历史的净资产数据尽管不能说明什么问题，毕竟净资产更多的是一种“沉淀成本”，相对稳定。 也许能反应公司的盈利能力的PE更关键，但要注意的是，公司一时的盈利数据也说明不了什么问题，连续的、多期的盈利数据才能说明问题。 不必否认，我们A股众多公司并不具备持续盈利能力，或者说盈利能力的波动更大，如果光看PE，效果可能比看PB更糟糕，稍有不慎就会发生惨烈的损失。 有什么办法能提高数据的可参考性呢？ 从“PB=PE*ROE”来看，PB是结果，PE和ROE是变量。 有什么内在逻辑呢？关键就在ROE上，ROE本身是一个大变量。 在个股中，ROE并非必然存在线性回归的趋势，一些垃圾股和妖股都可能出现ROE由高到不断降低，最后卧倒不动的现象，需要我们花费大量精力去排除这样的垃圾公司。 但从规模指数上来看的话，则完全不同，规模指数在动态上是不断做排序和筛选替换的，以此确保指数整体的活力和质量，代表的是某一层面上的市场平均水平。 一个长周期的时间来看，规模指数与个股则完全不同，规模指数的ROE有相当程度的稳定性，过高的ROE和过低的ROE都是暂时的现象，是不可持续的。 对于个股而言，ROE的回归趋势是一件无法确认的事情，我们不得不从更多的方面去考察。 但如果应用于规模指数，则ROE的趋势回归是大概率存在的事情，因为这代表的是一个整体经济周期的轮动，而不是某家企业。 以代表国内所有上市公司的中证全指来看，虽然历史数据仅有十多年，但ROE也呈现有明显围绕中位值波动和回归的趋势。  实际上，我们参考的PE,PB,ROE,就如同《三体》小说中的三体星系无法稳定一样，就算我们仅仅是参考这三个指标，仍然会出现很多难以统一的意见。 实际投资中，往往我们参考的因素越多,就越难得出可执行的依据，而我们参考更多的因素，本来就是为了获得更有效的意见去执行投资策略。 但参考的越多，影响我们判断的因子也就越多，变量越多，我们越难获得明确的方向，这里存在难以平衡的矛盾，更别提这个方向是否正确。 对于投资规模指数而言，我们需要做的仅是在估值低的时候买入，在普遍高估的时候卖出，大部分时间是持有不动的。 我们投资规模指数获得的收益是市场平均收益，排除了择股的风险，剩下的需要我们把握的是择时的风险，即是判断什么时候，市场是低估的，便宜的。 既然对于规模指数而言，ROE的线性回归是一种明确的趋势，我们何不减少一个参考指标，就以ROE的中位数，去将PE和PB的波动固定下来呢？令数据更具有参考意义呢? 从传统观点上看，我们择股的时候，更偏向选择ROE长期保持较高的公司，这代表了公司具有较好的盈利能力，具备投资潜力。 但如果从规模指数存在显著ROE回归趋势的角度来看，则会得出一个相反的观点，既然ROE会回归，我们何不在ROE低的时候投资，在ROE较高的时候卖出呢？ 从理论上ROE低的时候，更多是对着估值较低，经济萧条的时候，ROE高的时候，更多是对着估值较高，经济泡沫的时候。 不过，实际上，我们看上面的中证全指，对应ROE的走势而言，我们并没有看到这两者有明显的关联，也就是说，在A股，这个指标对于市场并没有很好的可参考性，相反，甚至会误导我们对应PE反应市场热度的真实度判断。 因此，取历史ROE的中位数，代表ROE线性回归围绕的值去修正PE值，则可以得到一个更能反应市场估值的指标。 如中证500指数修正后的PE和原PE的对比：  上图可以看到，在2009年至2010年这一年期间，ROE是严重偏离了中位数水平的，由此导致这一年PE的数据异常的高，甚至高于2007年和2015年牛市的PE值，而实际上，当时的指数市值仅仅才刚刚脱离最低谷。  相比原PE（上图灰色），经ROE中位数修正后的PE（上图橙色），更能反应指数的走势实际情况。 另外一点，修正后的PE更能反应出ROE和市场热度的关系：  如上图中证全指2007年的修正PE值，高于正常PE值，原因在于当时的ROE以处于历史较高位水平，以ROE中位数修正后，能放大PE的值，更反应市场热度和ROE双高的现象。 从2007年后开始，实际上我们A股经历的是一段慢长的长熊，就算是2015年的牛市，ROE也仅处于中位数水平，并非真正意义上的大牛。 通过ROE中位数修正，假如未来再次出现市场热度与ROE双高的情况时，我们能更准确判断出指数所处的真实历史位置，执行对应的策略。  规模指数中ROE线性回归的有效性，其本质上来看，是因为在经济生活中，竞争均衡理论是存在作用的，均值回归是常态，不仅某一个行业的各公司ROE会呈现相似的走势，而且各个行业ROE的绝对数值也会趋于平均，“社会平均利润率趋同”是竞争均衡的结果。 通过ROE修正后的PE，则和PB呈现100%的相关性，形成统一底层逻辑的估值系统。 当然，就算是代表整个市场的规模指数，也并不是说就一定会按照ROE线性回归的规则走的。 整个社会的盈利能力下降是有可能的，如日本；所有行业的盈利能力下降，全社会出现了低ROE水平而且持续时间很长，这种情况的确有，但长远来看，未来仍会围绕一个新的中位水平波动。 而像美国近十年的慢长牛，经济则一直是良性的经济，经济出问题的时间很短便得到市场的自行修正，至于未来会怎么样，我们都不得而知，但就以美国目前的ROE来看，却离散波动的范围更小。 金融投资市场由无数个代表不同观点的投资者组成，里面参杂着各式各样的欲望和恐惧，拥有高度的不确定性，是一门深奥的社会哲学。 我们不能用各种条件测算出来的数据去解释数据的合理性，实际上是历史的经济活动给与了我们数据去寻找规律，需要明白这点，否则容易陷入认知陷阱。 以目前的数据来看，ROE线性波动和回归是有数据可依的，我们能做的就是基于历史数据，假设未来仍会出现同样的趋势，并以这点去构建新的估值模型。 对于目前主流平台给出的PE，PB历史百分位估值数据，虽然为我们提供了便捷的参考依据，但我觉得我们仍需带着辨证的思路去看待。 |
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